●近幾年來散戶逐漸離場和股票型公募基金規(guī)模萎縮的主要原因，一是A股缺乏可持續(xù)的系統(tǒng)性機會，二是無風(fēng)險收益率的居高不下

　　●控股股東、高管和其他內(nèi)部股東是A股最大的一極，其影響力隨限售股解禁進一步放大。內(nèi)部股東非常重視資本市場對于公司行為的反饋，這可視為A 股治理結(jié)構(gòu)改善的一個方面

　　●私募類資金的影響力與日俱增，儼然成為市場最活躍的資金來源。私募崛起與公募基金小型化在一定程度上提高了市場對小市值股票的關(guān)注，市場風(fēng)格主題化也與之有關(guān)

　　●目前來看，養(yǎng)老金和海外資金是打破市場存量格局的兩大潛在變量。若養(yǎng)老金股票投資限制取消，入市資金上限可能達到目前股票型基金的存量水平。海外資金方面，短期最重要的是 “滬港通”，但具體影響需要觀察實際效果

　　從2013年A股流通市值角度上看，一般法人機構(gòu)(控股股東及其他公司法人)是最大的市場參與主體，占比約為65%，并且隨限售股解禁，近幾年來一直處于上升趨勢。個人投資者仍然排在第二位，但占比已從2011年的27%下滑至20%，散戶離場現(xiàn)象較為明顯。

　　機構(gòu)投資者(公募基金、保險、社保、陽光私募、境外投資者等)占比約為15%，整體相對穩(wěn)定。從機構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，公募基金規(guī)模在2012年以來萎縮相對明顯，原因和個人投資者離場有關(guān)；保險資金對股市的態(tài)度偏謹慎，權(quán)益類投資比例不斷下降，規(guī)模增長主要來自于保險資產(chǎn)規(guī)模的擴張；2013年以來擴張最明顯的是陽光私募，目前已達3000億左右，相當(dāng)于公募基金規(guī)模的20%；QFII、RQFII為代表的海外機構(gòu)投資者規(guī)模也在穩(wěn)步擴大。

　　投資者結(jié)構(gòu)變化的影響

　　A股投資者結(jié)構(gòu)的變化對市場的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：首先是大股東、高管及“小非”等公司內(nèi)部人格外重視資本市場對公司行為的正反饋。短期這主要是限售股解禁帶來的，但上市公司的財富管理平臺效應(yīng)可能會使得這一現(xiàn)象在中長期依然存在。其次是市場風(fēng)格的變化。私募規(guī)模擴大和公募基金小型化趨勢下，小市值股票受到追捧，市場主題化現(xiàn)象明顯，但這種風(fēng)格并沒有固化，特別是當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生劇烈變化時。

　　打破存量模式的內(nèi)力和外力

　　目前來看，養(yǎng)老金和海外資金是打破目前市場存量模式的兩大潛在變量。簡單測算，如果存量養(yǎng)老金股票投資限制取消，入市資金上限可能會達到目前股票型基金的存量水平。

　　海外資金方面，最為重要的是可能在10月份開閘的“滬港通”，但具體實施效果目前很難得出確定性的結(jié)論。考慮到資金的潛在規(guī)模和帶動效應(yīng)，如果這兩方面資金入市破冰，可能會對市場情緒和風(fēng)格產(chǎn)生較為明顯的影響。

　　大股東高管持股比重明顯上升

　　大股東、高管和戰(zhàn)略投資者等“內(nèi)部人”持股比例上升始于2010年。以高管為例，全部A股高管持股占總市值的比例從2009年的1.5%上升至2013年的5.7%，這主要是由于資本市場中高管持股比例較高的中小板、創(chuàng)業(yè)板股票比重的不斷提升，同時也與股權(quán)激勵被更加廣泛的采用有關(guān)。另一方面，盡管全部股東持股集中度(前十大股東持股占比)2009年-2013年基本沒有變化，但流通股股東持股集中度從27%上升至36%，這在很大程度上與限售股解禁有關(guān)，也進一步放大了內(nèi)部人對資本市場的影響。具體時間上看，中小板從2010年開始進入解禁高峰期，而創(chuàng)業(yè)板比中小板時間上要晚，主要集中在2013年-2015年。

　　從邏輯判斷和自下而上的觀察上看，以上市套利為主要目的的PE、一般法人機構(gòu)(“小非”)套現(xiàn)動力最強，其次是高管，而大股東減持大多是出于財務(wù)上的考慮，規(guī)模較為有限。從數(shù)據(jù)上看，2011-2013年中小板重要股東凈賣出額占首發(fā)限售股解禁額的比重較高，約為30%，創(chuàng)業(yè)板只有5%左右。隨著創(chuàng)業(yè)板進入解禁高峰，今年上半年這一比例已升至10%，并不排除進一步提升的可能。除了套現(xiàn)之外，資產(chǎn)保值增值是二級市場的另一基本功能?！靶》恰币酝獾拇蟛糠止緝?nèi)部人股東其他投資渠道較為有限，因此上市公司對其而言具備很強的財富管理平臺作用。

　　無論是套現(xiàn)還是財富管理平臺，大股東、高管都會非常重視資本市場對于公司行為的正反饋，特別是在內(nèi)部人持股比例上升的背景下。這種正反饋有短期的，如業(yè)績時點性調(diào)節(jié)、高送轉(zhuǎn)、投機性并購等；也有偏長期的，如經(jīng)營轉(zhuǎn)型、戰(zhàn)略性并購等。去年以來似乎短期正反饋更受關(guān)注，這可能與“小非”解禁套現(xiàn)相對較多有關(guān)，不排除這會隨著解禁高峰的結(jié)束而趨緩。中長期角度上，上市公司股東(尤其是大股東)對于資本市場長期正反饋的重視，或許有助于公司的經(jīng)營戰(zhàn)略選擇，提高從長期競爭中勝出的概率，具有一定的積極意義。

　　散戶淡出江湖 個人投資者比重下降

　　市場對于個人投資者逐漸離開股市沒有太大的異議。從數(shù)據(jù)上看，這一趨勢開始于2011下半年，目前A股有效賬戶數(shù)已從峰值的5700萬戶下降至5300萬戶左右，自然人賬戶數(shù)從5600萬下降至5200萬戶左右。而這一期間，A股流通市值經(jīng)過一輪調(diào)整后，已基本回到2011年上半年的水平。所以比較確定的是，個人投資者持股市值占A股總市值的比重2011年以來是在不斷下降的，幅度大概從2011年的27%下降至20%左右。

　　以數(shù)據(jù)為例，2011年以來，持倉10萬元以下的賬戶數(shù)2011年以來持續(xù)下滑，目前已從2800萬戶下降至2400萬戶左右；持倉10萬元上的賬戶數(shù)從2011年初的將近1000萬戶下滑至2012年的700多萬戶后企穩(wěn)，目前已回升至800萬戶以上。在持倉10萬元以上的賬戶中，持倉金額越大的賬戶數(shù)2012年底以來上升得越明顯。和2012年11月的低點相比，10-50萬、50-100萬、100-500萬、500-1000萬和1000萬以上持倉賬戶數(shù)分別回升了18%、38%、47%、61%和71%，這些數(shù)據(jù)反映出“去散戶化”是導(dǎo)致個人投資者比重下降的主要原因，同時2012年以來個人投資者中的“大戶”數(shù)量呈增長趨勢。

　　前一階段，個人投資者的“老齡化”現(xiàn)象引起了市場的討論。2012年以來，30歲以下投資者有效賬戶數(shù)明顯下滑，50歲以上投資者有效賬戶數(shù)明顯上升，個人投資者“后繼乏人”。我們認為“散戶”離場的問題與市場缺乏系統(tǒng)性機會有很大關(guān)系，所以如果A股不能重現(xiàn)類似2009-2010年的行情，這一趨勢很難改變。這對市場資金面而言不是好事，但也可能在一定程度上提高市場的有效性，市場博弈的主戰(zhàn)場仍然在機構(gòu)投資者內(nèi)部和機構(gòu)投資者、公司內(nèi)部人之間。

　　股票基金份額持續(xù)萎縮 基金小型化顯現(xiàn)

　　股票型公募基金份額的下滑開始于2012年11月。截至2014年6月底，股票型基金總份額約1.1萬億份，較2012年11月下降了18%；基金資產(chǎn)凈值總計約0.95萬億元，較2012年11月下降了8%。同時2013年股票型基金發(fā)行規(guī)模為572億份，僅相當(dāng)于2012年的一半。今年以來這一趨勢仍在延續(xù)，股票型基金份額較年初萎縮了5%，資產(chǎn)凈值下滑8%，發(fā)行份額較去年同期有所回升，但幅度僅為7%。2013年，股票型基金總指數(shù)上漲了14%，8成左右的普通股票型基金凈值增長率超過10%。在這一背景下，股票型基金規(guī)模的不斷萎縮，最主要的原因是理財產(chǎn)品、余額寶等“保本”產(chǎn)品帶來的“無風(fēng)險”回報率上升，同時與個人投資者離場關(guān)系大。同理，如果沒有類似2006-2007年、2009-2010年的大牛市，在利率市場化結(jié)束之前，這一趨勢可能很難改變。

　　基金份額萎縮帶來的重要結(jié)果是基金規(guī)模小型化。2014年上半年，股票型基金的平均發(fā)行份額已從2011年的10.8億元下降至7.2億元，存量股票型基金的平均凈資產(chǎn)規(guī)模已從2011年底的22.8億下降至14.4億。從分布區(qū)間上看，截至2014年中期，76%的股票型基金凈資產(chǎn)在20億元以下，其中1-5億元是股票型基金凈資產(chǎn)規(guī)模分布最為集中的區(qū)間，占比約為31%。邏輯上推斷，這種情況可能會在一定程度上加大公募基金對小市值股票的配置傾向。

　　私募基金快速發(fā)展 關(guān)注小市值成長股

　　根據(jù)wind統(tǒng)計，目前市場存續(xù)期內(nèi)的股票型私募基金產(chǎn)品共有2900只左右，按照1億元的平均規(guī)模估算，存量規(guī)模預(yù)計約為3000億元，大致相當(dāng)于公募基金股票資產(chǎn)規(guī)模的20%。與存量規(guī)模相比，增量規(guī)模對市場的影響更加重要。2013年，股票型陽光私募快速發(fā)展，月均發(fā)行數(shù)量從2012年的20多只上升至60只左右，2014年上半年又進一步提高至120多只，基本維持在2013年11、12月的水平。發(fā)行規(guī)模上看，2013年全年發(fā)行約722億元，2014年前六月半年時間已經(jīng)達到600億元，儼然已是市場增量資金的重要來源。另外，許多未陽光化的私募、高凈值個人投資者、“類私募”基金專戶的擴張也十分明顯，2012年底以來高市值股票賬戶數(shù)(1000萬以上)的迅速增長便是佐證。

　　在A股市場增量資金萎縮的大背景下，私募基金規(guī)?？焖侔l(fā)展的結(jié)構(gòu)性特征非常突出，這可能包括三方面原因。1、產(chǎn)品優(yōu)勢。目前處于存續(xù)期的2900多只陽光私募產(chǎn)品中，有800只左右采取了結(jié)構(gòu)化設(shè)計，同時投資相對靈活，相較公募基金存在一定的優(yōu)勢；2、政策引導(dǎo)。2012年底修改并通過的《證券基金法》首次將私募基金納入法律調(diào)整范圍，對于行業(yè)的規(guī)范發(fā)展起到了很大的推動作用；3、互聯(lián)網(wǎng)。信息是投資決策中非常重要的依據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展有效地降低了信息的交易成本。在經(jīng)歷了類似初創(chuàng)階段之后，陽光私募的發(fā)展速度會如何變化，需要進一步觀察。從2014年以來的數(shù)據(jù)上看，陽光私募的發(fā)行速度基本維持在2013年第四季度的水平。

　　目前市場較為一致的預(yù)期，認為私募資金的投資方向主要集中于小市值超級成長股。盡管這符合私募基金投資靈活、要求回報率高、資金規(guī)模相對偏小的特征，2013年以來的情況也的確如此，但也不一定是一成不變的。一方面，當(dāng)某些外部因素導(dǎo)致市場風(fēng)格發(fā)行劇烈變化時，逐利性會引導(dǎo)私募基金投資方向的轉(zhuǎn)變，并且會加速市場風(fēng)格變化的速度。另一方面，隨著私募基金規(guī)模的壯大，投研人員來源也更加多樣性，這也會在一定程度上影響其投資理念。

　　兩融快速發(fā)展 未來面臨三大轉(zhuǎn)變

　　我國的融資融券業(yè)務(wù)開始于2010年3月31日，并于2012年8月30日正式啟動轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，這兩個時間節(jié)點也將融資融券業(yè)務(wù)劃為兩個階段。第一個階段是2010年4月至2012年8月的初創(chuàng)期，融資融券業(yè)務(wù)從無到有，期末融資買入額占市場交易額的比重達2.3%，融資余額占流通市值的比重達0.4%。第二個階段是2012年9月至今的快速發(fā)展期，不到兩年的時間，融資買入額占市場交易額的比重從2.3%上升至10%，期末融資余額占流通市值比重提升至2%，融資融券(特別是融資)已成為A股市場交易最為活躍的資金之一。需要注意的是，除了兩融標(biāo)的短期套利交易外，還有一部分融資資金變相參與兩融標(biāo)的之外股票(特別是創(chuàng)業(yè)板)交易，加大了去年以來市場風(fēng)格的分化。

　　我們基于目前環(huán)境的一個大致判斷是融資融券業(yè)務(wù)將從快速發(fā)展期進入平穩(wěn)發(fā)展期。首先，目前已經(jīng)有89家證券公司獲得了融資融券業(yè)務(wù)牌照，占證券公司總數(shù)近80%；另據(jù)了解，兩融業(yè)務(wù)門檻已從早期的15萬元降低至5萬元左右。其次，轉(zhuǎn)融通(特別是轉(zhuǎn)融資)業(yè)務(wù)推廣后，資金規(guī)模已經(jīng)不再是限制融資業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。

　　需要密切關(guān)注的是三方面的可能變化。一是融資融券成本下降。盡管目前信用賬戶交易傭金有所下降，但資金成本依然偏高，這一問題的改善會在一定程度推動融資融券業(yè)務(wù)的擴張。二是參與主體多元化，如果公募基金、保險資金參與融資融券，有望進一步擴大交易規(guī)模。三是融券瓶頸問題。這是一把雙刃劍，一方面有利于市場定價的相對理性，另一方面可能會進一步助推兩融套現(xiàn)，但整體上看前者的影響可能更大。

　　險資入市態(tài)度依然謹慎 社保重點配置成長

　　目前，一般保險公司權(quán)益類(股票和基金)投資余額不到6千億元，大約相當(dāng)于A股流通市值的3%。從保險公司內(nèi)部來看，股票和基金類投資余額相當(dāng)于保險公司資金運用余額的10%，總資產(chǎn)的6.5%，距離30%(含未上市股權(quán)投資)的總資產(chǎn)監(jiān)管比例上限存在很大差距，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險四大上市公司的情況與之基本一致。

　　目前保險公司對股票、基金投資的謹慎情緒都是由A股缺乏系統(tǒng)性機會和資金無風(fēng)險收益率過高導(dǎo)致的。從歷史趨勢上看，保險資金股票投資的順周期性較強，2006、2007年股票、基金投資占總資產(chǎn)比例曾一度達到20%，2009年時也曾回升至10%以上。目前保險公司資產(chǎn)總額約為9萬億，如果按照10%和20%的權(quán)益類投資比例測算，分別會帶來3000億和1.2萬億的增量資金。所以當(dāng)A股出現(xiàn)系統(tǒng)性牛市、資金無風(fēng)險收益率明顯降低后，保險資金可能會成為重要的資金來源。

　　除了一般的保險公司之外，社保也是A股的參與主體。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，社會保險基金累計結(jié)余4.3萬億，由社?；饡芾淼幕鹳Y產(chǎn)總額1.2萬億元，其中用于股票市場投資的資金約為3千億元，占比約為30%。按照這一比例，如果另外3萬億元左右的養(yǎng)老保險基金能夠突破股票投資限制，其規(guī)模近似相對于現(xiàn)在股票型公募基金的總和。

　　從2014年第一季度重倉流通行業(yè)分布上看，一般保險資金和社?；鹜顿Y股票資產(chǎn)配置上的風(fēng)格有所差異。一般保險資金銀行、非銀金融配置是很重的，這和股東結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系，并不能完全反映實際股票投資情況。

　　剔除這兩個行業(yè)之后，醫(yī)藥、房地產(chǎn)、交通運輸、食品飲料超配現(xiàn)象相對明顯，計算機、電子、通信、傳媒、建筑裝飾基本標(biāo)配，低配的是采掘、化工、機械、有色、鋼鐵。由于一般險資創(chuàng)業(yè)板投資是從無到有的過程，所以配置權(quán)重極低，而中小板配置基本屬于標(biāo)配。

　　與一般保險資金相比，社保配置上相對偏向于成長，創(chuàng)業(yè)板和中小板權(quán)重均高于市場基準(zhǔn)，同時超配電子、計算機、傳媒等科技股和醫(yī)藥、汽車、食品飲料等消費板塊，銀行、非銀金融、房地產(chǎn)以及其他投資相關(guān)周期行業(yè)配置偏低。從這個角度上看，一般保險資金和養(yǎng)老金如果入市對于市場風(fēng)格的影響可能也會存在不同的差異。

　　海外資金入市速度加快 滬港通影響有待觀察

　　以QFII和RQFII為代表的海外資金規(guī)模從2012年開始明顯擴張，兩者合計投資額度2012年和2103年均提高了1600億元左右(其中股票投資規(guī)模大約為700-900億元)。截至2014年6月底，QFII和RQFII的投資額度分別達到3480億元和2500億元，半年合計已較2013年底提高了1300多億元(股票投資規(guī)模約560億元)，入市速度明顯提升。目前6000億元的QFII和RQFII投資中，大致估算約有3200億元用于A股投資，約占流通市值的1.6%。

　　從目前的情況上看，滬港通將成為海外資金進入A股的又一個重要渠道，市場預(yù)計會在10月前后正式推出。但由于交易是雙向的，具體資金流動狀況存在一定不確定性。根據(jù)細則規(guī)定，初期5500億元投資額度最快在一個月內(nèi)用完，每日流入25億元，總共帶來500億元的資金凈流入。這是最極限的假設(shè)，至于實施初期究竟會導(dǎo)致資金凈流入還是凈流出目前很難估算，同時，滬港通和QFII、RQFII政策的關(guān)系也需進一步觀察。

　　市場對于海外投資者和國內(nèi)投資者在投資偏好和風(fēng)格上的差異已經(jīng)討論得非常充分，這里我們從2014年一季度QFII重倉持股角度上看一下海外機構(gòu)投資者的投資風(fēng)格。首先，QFII重倉創(chuàng)業(yè)板和中小板股票流通市值比重只有0.7%和8.7%，明顯低于4%和5%的市場基準(zhǔn)，體現(xiàn)QFII資金對小市值股票相對謹慎。其次，QFII重倉持股中銀行股的比重高達50%，其次是家電、食品飲料、水泥持股，四者合計近80%，同時對傳媒、計算機、通信等科技股和房地產(chǎn)、采掘等悲觀情緒較重的行業(yè)配置很低，體現(xiàn)QFII資金相對偏好估值低、業(yè)績穩(wěn)定的行業(yè)。