三年超千例 A股公司股份回購為何“形似神不似”

　　11月中旬以來，市場震蕩回落，不少上市公司陸續(xù)公布“護盤”行動，除了股東及高管增持，股份回購也是其中一種。

　　上市公司回購自家股份不僅能穩(wěn)定股價、增厚每股收益，還能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、強化控股權(quán)，同時向市場傳達了公司股價在二級市場被低估的信號。

　　對投資者來說，回購對股價起到了支撐作用，被視為一種利好消息。此外，上市公司利用真金白銀回購自家股份比高送轉(zhuǎn)要靠譜得多。

　　筆者以預案公告日為2015年1月1日至2017年12月12日(本文至今均指2017年12月12日)，且已經(jīng)完成股份回購的上市公司為研究對象，探究現(xiàn)階段A股市場公司回購的特點與規(guī)律，對投資者參與回購標的提供一定的參考，并通過與美股、港股回購的比較分析，找出值得借鑒的地方。

　　主動回購少

　　歷史上我國A股回購非常少見。2014年及以前完成股份回購計劃的A股上市公司不足60家。

　　2015年股災后A股市場股份回購比例明顯上升。截至2017年12月12日，2015年初以來發(fā)布且完成回購計劃的上市公司達462家，涉及股份回購事件1158例。

　　研究表明，A股回購比例雖呈增長趨勢，但多為被動式回購，因股價被低估而產(chǎn)生的主動式回購占比非常小。

　　統(tǒng)計期間，由于激勵對象離職、辭職或不在公司任職導致的回購案例數(shù)高達721例，由于公司或個人業(yè)績不達標的回購案例數(shù)高達352例，兩類原因均涉及的有52例，合計達1209例，占比超97%。相反，因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵、員工持股以及股價被低估等進行的主動式回購僅占3%。另外，從金額上看，被動式回購涉及金額占比達69%，仍占主要地位。

　　股份回購應是上市公司根據(jù)自身現(xiàn)金流情況、估值水平、生產(chǎn)經(jīng)營狀況等因素做出的自主性決策，回購比例的上升并不能作為回購由冷轉(zhuǎn)暖的一種標志，應根據(jù)回購動因具體分析。

　　回購規(guī)模小

　　研究期間，A股回購金額達218.5億元。A股市場上IPO、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等股權(quán)融資募集資金規(guī)模均高于股份回購。與IPO募集資金相比，回購涉及資金規(guī)模占比不足5%；與配股、增發(fā)等再融資募集資金相比，回購金額僅占0.47%，A股回購力度非常有限。

　　現(xiàn)階段，我國A股上市公司多存在做大做強的理念，而股份回購后一般要求上市公司將回購股份予以注銷，與之相違背。

　　成熟資本市場，股份回購是常用的資本運作方式之一。據(jù)同花順統(tǒng)計，截至2017年12月12日，2015年以來香港上市公司回購金額已超714億港元，涉及回購案例數(shù)高達7547例，數(shù)量和金額均高于同期A股回購相應值。

　　與美股回購相比，A股回購更不值一提。年報顯示，2016年美國通用電氣回購總額約220億美元，已超研究期間我國A股市場回購總額。不僅如此，美股大型企業(yè)如蘋果公司、微軟、麥當勞2016年回購金額均超百億美元。

　　相比之下，A股回購力度還遠遠不夠。

　　回購成臨時工具

　　我們將上市公司月回購金額與上證綜指走勢(月收盤均價)比較發(fā)現(xiàn)，上市公司對股份回購的青睞并非偶然，與市場行情變化有著微妙的關(guān)系。

　　極端行情下，上市公司回購力度與市場跌幅呈正相關(guān)的關(guān)系。市場跌幅較大時，上市公司回購力度明顯增加。2015年6月中旬、2016年初市場急速下跌，股份回購金額出現(xiàn)明顯峰值。市場大跌時，股份回購是上市公司維穩(wěn)股價的常用工具。研究期間，用于維穩(wěn)股價的18例回購事件均發(fā)生于2015年7～9月與2016年初。

　　而市場上漲或震蕩時期，上市公司回購熱情明顯不足，回購金額處于較低水平。

　　由此看來，市場走勢是影響A股回購行為的重要因素。A股回購潮在市場下跌時出現(xiàn)，且一般出現(xiàn)于市場底部。隨著市場走穩(wěn)，回購又受到冷遇。

　　近來A股回購案例的增加與市場下跌有關(guān)。11月14日至12月12日，大盤震蕩下行，跌幅達 4.3%，不少個股開啟下跌模式，為增強投資者信心穩(wěn)定股價，上市公司開始公布回購計劃。

　　但從以往的經(jīng)驗來看，上市公司公布回購計劃通常都是為了緩解燃眉之急，并不具備持續(xù)性。甚至還有不少上市公司在大跌時發(fā)布回購計劃，待市場回穩(wěn)借助各種理由終止回購。

　　對投資者來說，盡管回購是股價被低估的一種利好信號，但在選擇回購標的時，應結(jié)合上市公司基本面、估值水平、行業(yè)發(fā)展前景等進行綜合考量。

　　為何不想回購？

　　上市公司回購是基于價值判斷的自信表現(xiàn)，不僅有利于穩(wěn)定股價，更向市場傳遞了價值投資的清晰信號。價值投資不僅依靠投資者，更依靠上市公司大股東做出表率。

　　國外上市公司的回購充分說明了這一點。而A股回購只是市場大跌中的救市工具，并不具備持續(xù)性。A股上市公司慣于通過增發(fā)、配股等不斷獲取融資，通過回購回報股東寥寥無幾。為何A股上市公司不愛回購？

　　與港股、美股比較，不難發(fā)現(xiàn)A股上市公司既無實施回購的成熟條件，也無實施回購的動力，回購受到多方面的制約。

　　從回購的法律環(huán)境來看，A股回購缺乏寬松的市場環(huán)境。在美股、港股市場，上市公司回購自家股份非常常見。美股市場對回購采取“原則允許，例外禁止”的態(tài)度。香港對回購交易的限制略嚴于美國，但較A股回購要寬松得多。我國《公司法》第一百四十三條就規(guī)定，公司不得收購本公司股份。但也規(guī)定了減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工、股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份等四種例外情形，即“原則禁止，例外允許”。此外，A股回購要求股東大會批準，庫存股沒有存在的法律空間，回購交易要求多，而美股、港股對此要求比較寬松。

　　從回購資金來源來看，A股回購資金來源不足。數(shù)據(jù)顯示，研究期間A股市場98%以上的回購都以公司的自有現(xiàn)金進行支付，涉及金額達207.86億元，回購資金極少來自于自籌現(xiàn)金。現(xiàn)金支付要求上市公司有比較充足的現(xiàn)金流，是對上市公司盈利能力的一種考驗。事實上，我國上市公司現(xiàn)金流并不十分充裕。以2014年至2016年年報來看，剔除金融類上市公司，現(xiàn)金滿足投資比率小于1的上市公司占比均超67%。多數(shù)企業(yè)來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金不足以供應目前營運規(guī)模和支付現(xiàn)金股利，不足的部分甚至需要靠外部籌資補充。而美股、港股回購上市公司現(xiàn)金流比較充裕且資金來源也相對豐富，除現(xiàn)金外發(fā)債也是主要來源之一。

　　從回購市場效應來看，A股回購市場效應并不顯著。中短期來看，回購對股價起到了一定的支撐作用，預案公告后5日、30日股價有一定的漲幅，但漲幅不大，回購正效應有限。以預案公告日至今的股價漲跌幅來看，回購標的整體下跌3.9%，相對大盤跌幅達9.3%。長期來看，市場對回購行為用腳投票。而美股、港股回購是推高股價的利器。大量市場研究表明，美股回購是2009年以來標普500上漲的重要推動力量。同樣，去年以來不斷興起的港股回購潮助長了節(jié)節(jié)走高的恒生指數(shù)，今年以來恒生指數(shù)漲幅近30%?；刭徳谕苿痈酃伞⒚拦墒袌鲎邉葜袚沃匾慕巧?。

　　從回購動因來看，A股回購具有被動性。港股、美股回購上市公司大都是由于股價被低估，對未來發(fā)展的一種看好，傳達了價值投資的清晰信號。現(xiàn)階段A股主動式回購占比小，大多數(shù)回購都是以限售股為對象的被動式回購。這也是投資者對A股回購大多用腳投票的主要原因。

　　從回購方式來看，A股回購以協(xié)議回購為主，占比達96%。而美股、港股回購主要通過集中競價的方式。相比之下，協(xié)議回購存在信息不對稱性更大，使得回購極易演變成大股東侵害中小股東的工具。

　　對A股回購的幾點建議

　　上市公司回購股份應是基于公司現(xiàn)金流、估值水平、未來發(fā)展前景等多種因素考量下的自發(fā)性決策。而A股市場回購演變成市場大跌下的臨時工具，價值投資觀念缺乏，與成熟資本市場大不相同。針對現(xiàn)階段A股回購存在的問題，我們提出以下幾點建議：

　　1、放寬回購市場環(huán)境

　　我國A股回購實施“原則禁止，例外允許”的態(tài)度，與美國“原則禁止，例外禁止”的回購態(tài)度正好相反。完善滬深股市現(xiàn)行的股份回購機制，給股份回購更加寬松的市場環(huán)境，有利于提高企業(yè)回購的熱情，實現(xiàn)A股回購由“例外”變平常。

　　2、完善信息披露制度

　　股份回購是把雙刃劍。在監(jiān)管不當?shù)臈l件下，股份回購極易變?yōu)榇蠊蓶|、機構(gòu)投資者侵占中小投資者利益的工具。A股市場就有不少“偽”回購，如利用股份回購抬高股價減持套利，利用內(nèi)幕交易進行交易買賣等，嚴重影響了市場的健康運行。因此，應進一步完善股份回購相關(guān)的信息披露制度，加強對內(nèi)幕交易的監(jiān)控和打擊，明確違法的法律責任，保證股市的“三公”原則。

　　3、拓寬回購支付手段

　　目前A股回購主要以自有現(xiàn)金為主，上市公司完成股份回購需要大量的資金支持。事實上，我國A股上市公司現(xiàn)金流總體并不十分充裕。此外，大量硬性的負債在一定程度上制約了A股的回購。適當放寬A股回購資金的籌集限制，豐富回購資金的來源，如放松對通過負債回購股份的限制或以實物作為股份回購等價支付的手段等，有利于提高上市公司回購的積極性。

　　4、增加主動式回購

　　對上市公司而言，應多一些主動式回購。上市公司通過各種渠道從資本市場獲取融資用于擴大再發(fā)展的同時，也應加大回購力度，積極回報股東，深化價值投資的理念。只有實現(xiàn)股東利益的最大化，公司才能更好地受到資本市場的青睞，獲取發(fā)展所需的資金。

　　以美股、港股回購來看，A股回購尚未發(fā)揮其重要效力，未來存在極大的發(fā)展空間?？梢灶A見，隨著我國資本市場的不斷成熟與上市公司對于市值管理訴求的上升，A股回購勢必增多。

　　(中國上市公司研究院 助理研究員 陳靜)