2015年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底的一年：前三季度投資、出口明顯下行。二季度因股市大漲和房地產(chǎn)銷售回暖，經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)。四季度穩(wěn)增長(zhǎng)將繼續(xù)加力，前期穩(wěn)增長(zhǎng)效果將顯現(xiàn)，基建投資和消費(fèi)繼續(xù)發(fā)揮托底穩(wěn)增長(zhǎng)作用，經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。

　　基建投資托底穩(wěn)增長(zhǎng) 四季度經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)動(dòng)力和下行壓力仍在相持，新增長(zhǎng)動(dòng)力孕育和傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱繼續(xù)并存，影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的不確定因素較多，必須發(fā)揮投資特別是基建投資在穩(wěn)增長(zhǎng)中的關(guān)鍵作用。

　　四季度基建投資仍將發(fā)揮托底穩(wěn)投資穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。一是投放專項(xiàng)建設(shè)基金，通過(guò)發(fā)行債券籌集資金設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金，直接注入項(xiàng)目資本金，支持看得準(zhǔn)、有回報(bào)、不新增過(guò)剩產(chǎn)能的重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)。第一批專項(xiàng)建設(shè)基金已投放到位，第二批預(yù)計(jì)9月底前投放。

　　二是加大地方存量債務(wù)置換力度。地方政府債券自5月18日發(fā)行以來(lái)，到9月22日，共發(fā)行24468.6億元，今年3.8萬(wàn)億元的地方政府債券發(fā)行任務(wù)有望11月完成。

　　四季度貨幣相對(duì)寬松 邊際改善有限

　　8月CPI同比漲幅為2.0%，創(chuàng)年內(nèi)新高，時(shí)隔22個(gè)月實(shí)際負(fù)利率重現(xiàn)，通脹回升是否制約后續(xù)貨幣政策空間成為市場(chǎng)關(guān)注所在。我們認(rèn)為，四季度通脹壓力不大，不會(huì)成為貨幣政策的制約因素?；诘胤絺脫Q、防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)的考量，四季度貨幣環(huán)境仍相對(duì)寬松。不過(guò)，隨著金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放和匯率貶值壓力有所減輕，后續(xù)貨幣寬松的邊際改善較為有限，預(yù)計(jì)四季度在經(jīng)濟(jì)下行壓力下存在降準(zhǔn)可能。

　　四季度A股絕望中孕育希望

　　對(duì)于四季度的走勢(shì)，我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面的驅(qū)動(dòng)因素：第一、政策方面：由“救市”演變?yōu)椤暗贡剖袌?chǎng)改革”。本輪股災(zāi)反映出了A股市場(chǎng)很多深層的問(wèn)題，比如上市公司分紅無(wú)吸引力，部分莊家操縱小盤股，監(jiān)守自盜破壞市場(chǎng)環(huán)境等，如果沒(méi)有本次股災(zāi)，這些問(wèn)題還將掩埋在“耀眼的牛市”之下。

　　李克強(qiáng)總理在不同場(chǎng)合多次表達(dá)了“積極培育公開透明、長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場(chǎng)”的態(tài)度。我們認(rèn)為整個(gè)證券市場(chǎng)環(huán)境正處于深刻的變革之中，而且還將發(fā)生重大的變化。這種深刻的變革有利于提升市場(chǎng)的信心。

　　第二、資金方面：去杠桿進(jìn)入尾聲，但短期資金缺口無(wú)法彌補(bǔ)。我們之前就提出過(guò)杠桿的危害，即杠桿資金的“強(qiáng)平”極易引發(fā)“蝴蝶效應(yīng)”+“多米諾骨牌效應(yīng)”，資金同時(shí)強(qiáng)平導(dǎo)致短期買賣失衡，股價(jià)大幅下跌，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn)，之后由場(chǎng)外配資——場(chǎng)內(nèi)配資——非杠桿資金的連續(xù)傳導(dǎo)，“多米諾骨牌效應(yīng)”發(fā)揮作用。本輪股災(zāi)之所以下跌速度如此之快，直接的原因就是杠桿。

　　隨著監(jiān)管層對(duì)于存量配資進(jìn)行清理，去杠桿的這一過(guò)程進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)將重回?zé)o杠桿時(shí)代。

　　截至目前，股票質(zhì)押存量2.7萬(wàn)億元，其中2015年凈增加1.4萬(wàn)億元。目前2.7萬(wàn)億元的質(zhì)押市值約占A股自由流通市值的16%，占總市值的6%。如果市場(chǎng)再度大幅下跌有可能引發(fā)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的連鎖反應(yīng)。

　　第三、國(guó)際方面：美聯(lián)儲(chǔ)四季度仍有加息可能。盡管9月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，加息可能性降低，基本可以排除10月加息的可能，但四季度美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能加息。9月24日美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫重申，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策機(jī)構(gòu)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)包括她在內(nèi)的多數(shù)成員，均預(yù)計(jì)將在今年晚些時(shí)候首次加息。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)并不認(rèn)為近期經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)會(huì)嚴(yán)重影響到美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑，將會(huì)“在未來(lái)數(shù)年內(nèi)以非常漸進(jìn)的節(jié)奏”加息。我們認(rèn)為重要的并非首次加息的“精確時(shí)點(diǎn)”而是整個(gè)利率路徑，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)國(guó)家將在未來(lái)面臨較大的資本外流壓力。

　　習(xí)近平主席訪美過(guò)程中兩次表態(tài)，“市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入自我修復(fù)和自我調(diào)節(jié)階段”。我們對(duì)此十分贊同，但市場(chǎng)的自我修復(fù)是一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程，四季度正是“自我修復(fù)”的起點(diǎn)，當(dāng)投資者感到絕望的時(shí)候，希望正在孕育之中。