PE“租殼”、大股東讓權(quán)，天晟新材大膽而新穎的資本運(yùn)作模式引發(fā)熱議。剖析這一創(chuàng)新模式，真可謂量身定制：避開創(chuàng)業(yè)板不得借殼的規(guī)則；PE低成本鎖定部分籌碼；大股東在資本運(yùn)作過程中可自由套現(xiàn)……

　　“這就是一個精密設(shè)計的市值管理方案?！庇兴侥既耸恐毖?，諸多PE介入二級市場實(shí)施市值管理的案例，其實(shí)都可以在天晟新材的模式中找到影子，“天晟新材只是將一些市值管理的抽屜協(xié)議透明化、陽光化了?！?/p>

　　對于這種模式的監(jiān)管取向，業(yè)界的觀點(diǎn)存在分歧。部分人士對記者表示，該方案不存在明顯的法律瑕疵，“只要方案合法、操作透明就沒有問題，監(jiān)管層不會過多干涉，可能會在細(xì)節(jié)上予以監(jiān)督和規(guī)范?！钡灿新蓭煂ΡO(jiān)管層態(tài)度持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，“這種模式屬于灰色地帶，會引申出高管及親屬減持股份等諸多問題，對現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則會帶來沖擊?！?/p>

　　游走灰色地帶

　　根據(jù)方案，杭州順成獲得主導(dǎo)權(quán)的關(guān)鍵一步是：天晟新材四位主要股東暨核心高管將大部分持股對應(yīng)的投票權(quán)委托給PE機(jī)構(gòu)杭州順成股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“杭州順成”）行使，使得PE掌握公司實(shí)際控制權(quán)，籌劃改組董、監(jiān)事會，并操盤后續(xù)資本運(yùn)作。

　　“如果這種模式可行，上市公司大股東也可以將投票權(quán)全盤委托第三方，由第三方操盤資本運(yùn)作，大股東則坐享其成，將手中股權(quán)減持套現(xiàn)?！庇惺袌鋈耸繉τ浾弑硎?，大股東有濫用權(quán)利之嫌。

　　“應(yīng)該說，這個模式屬于灰色地帶。法律雖然規(guī)定大股東不能濫用權(quán)利，但對此沒有明確界定?！弊蛉?，威諾律師事務(wù)所證券監(jiān)管與訴訟專業(yè)律師楊兆全對上證報記者表示。而國浩律師事務(wù)所鄭春乃律師認(rèn)為：“從理論上來說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會帶來一定的法律風(fēng)險，PE機(jī)構(gòu)掌握公司控制權(quán)后，有可能做出有損公司利益的投資、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等決定。但是從另一方面來看，杭州順成持有公司6.14%股權(quán)，跟上市公司利益是捆綁的；而且，既然上市公司大股東敢將控制權(quán)拱手相讓，二者肯定關(guān)系匪淺并且充分信任。”

　　根據(jù)公告，本次交易前，天晟新材四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕共持有公司42.74%股權(quán)；四人向杭州順成轉(zhuǎn)讓6.14%股權(quán)，并委托23.81%股權(quán)所對應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利后，所持具有完整權(quán)利的股權(quán)還有12.79%。交易完成后，杭州順成享有天晟新材權(quán)益股份將達(dá)到總股本的29.95%，由此成為控股股東。

　　不僅如此，未來如果杭州順成干得好，還會有“加餐”。按照雙方《補(bǔ)充協(xié)議》約定，呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕所委托給杭州順成的部分股份（合計635.6694萬股，占總股本的1.95%）可以自由轉(zhuǎn)讓，呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕同意并保證以且僅以大宗交易方式按照轉(zhuǎn)讓當(dāng)時的市場價格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，且在同等條件下，轉(zhuǎn)讓方有義務(wù)將可處置股份轉(zhuǎn)讓給杭州順成。若轉(zhuǎn)讓方未按照約定將可處置股份轉(zhuǎn)讓給杭州順成（杭州順成不購買時除外），則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)向杭州順成支付1000萬元的違約金。

　　這一補(bǔ)充協(xié)議，顯然也是本次合約的重要部分?！盀槭裁赐ㄟ^大宗交易？因?yàn)榇笞诮灰卓梢杂休^大折價?！笔袌鋈耸拷庾x說，也就是說，杭州順成未來很可能再多拿到1.95%股權(quán)，“也算是一種獎勵模式吧?！?/p>

　　在股東減持的問題上，楊兆全律師認(rèn)為：“在PE‘租殼’模式之下，會引申出來高管及親屬減持股份等諸多問題，對現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則帶來沖擊。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對該運(yùn)作模式的態(tài)度還有待觀察?！?/p>

　　值得一提的是，天晟新材停牌前剛于9月份完成一宗并購，上述四大股東之一的徐奕已進(jìn)行過一次減持。另外，天晟新材控股股東、實(shí)際控制人呂澤偉、孫劍、吳海宙9月初還披露，擬在今年9月10日至2015年3月10日（六個月內(nèi)），分別減持不超過公司總股份的5.8%的股票。

　　市值管理模式爭議

　　在當(dāng)前并購重組極度活躍的環(huán)境下，市值管理模式備受追捧，創(chuàng)新舉措不斷涌現(xiàn)。杭州順成與天晟新材的運(yùn)作模式，可謂“天堂硅谷模式”的升級版，PE機(jī)構(gòu)扮演的角色由之前的“參謀”，進(jìn)一步升格至上市公司“當(dāng)家人”，話語權(quán)自然不可同日而語。

　　有投行人士對記者表示：“天晟新材的方案有很明顯的市值管理的味道。從大的方面來說，證監(jiān)會對該方案不會阻止，即便監(jiān)管也只會從細(xì)節(jié)著手，比如公告里所說的資產(chǎn)注入算不算大股東承諾？未來可能需要發(fā)布更多風(fēng)險提示公告?！?/p>

　　“其實(shí)，天晟新材披露的協(xié)議內(nèi)容，幾乎全是市值管理案例的潛規(guī)則?！庇兴侥既耸勘硎?，在市值管理案例中，投資機(jī)構(gòu)會與上市公司大股東或其關(guān)聯(lián)方達(dá)成一系列對賭協(xié)議，包括股價目標(biāo)價位、籌碼讓渡、利益分配等，投資機(jī)構(gòu)深度參與甚至主導(dǎo)上市公司的并購重組。

　　今年以來大行其道的“天堂硅谷模式”，本質(zhì)上也是一種市值管理，因此也一直備受爭議。

　　在A股市場，首次明確提出“市值管理”的是廈華電子。去年底，華映科技發(fā)布公告，公司擬通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓加委托管理的一攬子計劃轉(zhuǎn)讓廈華電子控股權(quán)。廈門鑫匯通過受讓華映吳江所持14.07%股權(quán)，并獲華映光電8.02%股權(quán)的投票權(quán)，成為廈華電子第一大表決權(quán)的股東。根據(jù)協(xié)議，廈門鑫匯將配合公司進(jìn)行業(yè)務(wù)資產(chǎn)整合、引進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善營利能力，進(jìn)行市值管理。華映科技也堪稱“好東家”，不僅出讓大部分持股，以及自掏腰包幫廈華電子清理負(fù)債、人員，而且還承諾接盤方廈門鑫匯對廈華電子市值管理成功后，另可分享其剩余持股高出3.66元/股收益中的40%。

　　該方案出爐以來，廈華電子股價累計漲幅已超過2倍，市值管理的魔力由此可見一斑。

　　不過，對于市值管理，仍然存在諸多爭議與模糊點(diǎn)。華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹在近日的公開演講中表示：“市值管理本應(yīng)是一個企業(yè)成長后自然形成的結(jié)果，公司的成長到了，市值自然而然就增長了。然而現(xiàn)在的市值管理在A股風(fēng)靡后，我們大家看到的是千奇百怪的并購出現(xiàn)。比如各種各樣的公司都來買游戲公司、買影視公司，而且都能牽強(qiáng)地講出各種各樣協(xié)同的故事。”

　　在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有15年經(jīng)驗(yàn)的趙兵控制的杭州順成，又會給天晟新材和A股市場帶來什么？