在實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度下行階段，資金只能在股債兩市之間徘徊。

　　由于股市6月重挫以及人民幣顯著貶值，銀行打新資金率先轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市。“十一”長(zhǎng)假后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期落空，國內(nèi)貨幣政策操作空間增大，債市再度成為資金配置的焦點(diǎn)。一時(shí)間，債券市場(chǎng)成為流動(dòng)性博弈的主戰(zhàn)場(chǎng)。

　　不過，在債市高歌猛進(jìn)之時(shí)，潛在風(fēng)險(xiǎn)也暗藏其中。雖然風(fēng)險(xiǎn)尚未暴露，但是9月信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期已經(jīng)給了市場(chǎng)一個(gè)警示。

　　股市資金搬家債市

　　6月股市重挫成為銀行配置債市的最大觸發(fā)因素。一家大型銀行從業(yè)人士向記者表示，年初至6月份股市漲至5000點(diǎn)期間，銀行理財(cái)資金配置重點(diǎn)仍在“打新”以及優(yōu)先級(jí)固收產(chǎn)品上。

　　而隨著股市急轉(zhuǎn)直下，發(fā)行新股暫停，銀行系“打新”資金最先從股市中撤出，但難以尋覓到合適的資產(chǎn)進(jìn)行配置。最終長(zhǎng)久期國債成了配置首選?！爱?dāng)時(shí)由于信用利差極低，基本上機(jī)會(huì)一旦出現(xiàn)，銀行資金會(huì)果斷配置?！痹撊耸肯蛴浾弑硎尽?/p>

　　不僅如此，市場(chǎng)資金也開始逐步配置債券?！?月份明顯感覺到資金在踴躍配置債券?！便y河證券分析師劉丹認(rèn)為，此時(shí)正式開始了大規(guī)模股債風(fēng)格切換。

　　由于多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)不佳，并且外匯占款持續(xù)減少，導(dǎo)致蹺蹺板導(dǎo)向了債市。高等級(jí)信用債收益率成了市場(chǎng)中的香餑餑。

　　9月份萬科債發(fā)行利率3.5%，甚至低于5年期國開債的水平，接近詢價(jià)區(qū)間下限，信用利差幾乎為0?！斑@是職業(yè)生涯中遇到的最佳市場(chǎng)氛圍。”一家券商投行人士向記者表示。

　　長(zhǎng)期國債在9月末被做多資金追捧。十年期國債收益率在9月末，從3.3%迅速降至3.2%；而節(jié)后又下跌近20個(gè)基點(diǎn)。從一級(jí)市場(chǎng)看，10年期國債收益率已經(jīng)跌破“3%”。二級(jí)市場(chǎng)收益率也逐步接近3%。

　　美國加息落空 債市瘋牛加速

　　“十一”長(zhǎng)假期間很多因素正在逐步發(fā)酵，而風(fēng)險(xiǎn)偏好也在發(fā)生了細(xì)微改變。9月底，市場(chǎng)資金面仍有一定壓力，且對(duì)于美國是否加息仍有猜疑。

　　“但十一期間，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，人民幣貶值壓力減弱。”銀河證券分析師劉丹認(rèn)為這使得貨幣政策有了更大的操作空間。10月10日，央行[微博]宣布推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，讓市場(chǎng)感覺貨幣政策放松可期，節(jié)后資金面寬松。

　　由于9月宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，也讓債市資金找到了更多做多的理由。特別是CPI增速再度破“2”，同比增速降至1.6%，讓市場(chǎng)感覺央行降息降準(zhǔn)可期。

　　債券現(xiàn)貨和期貨于是聯(lián)袂上攻。國債期貨也在節(jié)后節(jié)節(jié)走高。五年期和十年期國債期貨主力合約在此期間分別上漲0.8%和1.25%。

　　多重風(fēng)險(xiǎn)暗藏

　　不過，隨著流動(dòng)性的洶涌而至，債市的風(fēng)險(xiǎn)也在逐步增加。

　　銀河證券劉丹認(rèn)為，目前債券收益率曲線加速扁平化，但是未來仍會(huì)陡峭化。劉丹認(rèn)為，9月份中國宏觀數(shù)據(jù)有可能是近期最差，短端利率在降息降準(zhǔn)預(yù)期推動(dòng)下仍有下行空間，但長(zhǎng)端利率仍需要經(jīng)濟(jì)基本面來支撐。

　　而10月份在房地產(chǎn)交易升溫和財(cái)政政策發(fā)力背景下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望好轉(zhuǎn)。因此，目前債市已暗藏風(fēng)險(xiǎn)。在此情形下，未來債市會(huì)遇到一定阻力。

　　同時(shí)，目前債市的杠桿水平也是風(fēng)險(xiǎn)因素?！坝捎谀壳皞惺找媛侍幱谳^低水平，如果賺票息，顯然不能滿足產(chǎn)品需求，必須加杠桿?！币患覀灰讍T認(rèn)為，目前債市風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，只不過現(xiàn)在還沒看到明顯的觸發(fā)因素。

　　另一個(gè)讓債市不能“心安”的定時(shí)炸彈便是股市出現(xiàn)持續(xù)反彈和“賺錢效應(yīng)”的回歸。

　　節(jié)后由于海外市場(chǎng)大漲和資金面寬裕，股市已經(jīng)連續(xù)上漲并形成了不錯(cuò)的賺錢效應(yīng)?！艾F(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)倉位很輕，對(duì)于股市參與程度都很低，一旦股市形成良性循環(huán)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好必定轉(zhuǎn)換，債市也將面臨配資資金凈流出的情形?！眲⒌け硎尽?/p>

　　“另外，債市最大的參與者是銀行。如果銀行在資產(chǎn)配置領(lǐng)域找到新的機(jī)會(huì)，債市也會(huì)受到?jīng)_擊。比如9月信貸就好于預(yù)期?！被煦缣斐善谪浄治鰩熂境上璞硎?。