創(chuàng)富·趨勢(shì)

　　5月13日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)再度掛出公告，公告稱(chēng)，5月14日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層信息揭示將進(jìn)行第一輪全網(wǎng)測(cè)試，測(cè)試掛牌公司分層信息揭示的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，各技術(shù)系統(tǒng)對(duì)掛牌公司分層信息接收和揭示的準(zhǔn)確性，分板塊揭示不同層次證券行情的正確性。

　　對(duì)于屏息靜待分層消息的新三板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這無(wú)異于又一個(gè)分層制度落地的前奏。此前，5月5日，還有媒體報(bào)道，證監(jiān)會(huì)已于5月4日通過(guò)新三板分層方案。事實(shí)上，按照去年11月份發(fā)布的《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見(jiàn)稿)》的工作安排，今年5月份實(shí)施分層。

　　種種信號(hào)似乎都在預(yù)示著，新三板正式進(jìn)入“分層時(shí)代”指日可待。經(jīng)歷了2014年制度推動(dòng)下的擴(kuò)容，經(jīng)歷了做市商制度的開(kāi)啟，經(jīng)歷了2015年投資機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，新三板再度迎來(lái)了新的紀(jì)元。

　　然而，在新的時(shí)代里，多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將怎樣變化？新三板又將迎來(lái)怎樣的市場(chǎng)環(huán)境？市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資者的操作策略又將怎樣隨之改變？

　　掛牌企業(yè)四月激增

　　隨著5月份的來(lái)臨，新三板市場(chǎng)也越來(lái)越“坐不住”了。經(jīng)歷了4月份翹首企盼分層制度來(lái)臨，到5月份漸次進(jìn)入中旬，分層制度似乎越來(lái)越迫近?？梢杂^察到的是，分層制度的每一次消息都牽動(dòng)著新三板市場(chǎng)的神經(jīng)。

　　早在4月份，新三板便開(kāi)始了一輪躁動(dòng)期，數(shù)據(jù)顯示，4月份新三板新增掛牌接近600家。從6000家至7000家，用時(shí)不足兩個(gè)月。最新數(shù)據(jù)顯示，截至5月13日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到7130家。就5月13日的交易情況來(lái)看，總成交金額達(dá)到6.15億元，其中協(xié)議成交3.40億元，做市成交2.74億元。

　　不過(guò)，5月份上旬，分層制度遲遲沒(méi)有響動(dòng)，新三板交易也隨之陷入低迷。5月份首周，新三板做市指數(shù)持續(xù)下跌，市場(chǎng)成交額低迷。

　　新三板年報(bào)季結(jié)束，新三板做市板塊和協(xié)議板塊市盈率分別為27倍和25倍。上周三板成指和三板做市指數(shù)分別下跌1.10%和1.27%，總成交額分別下降至21.12億元和15.18億元，日均成交額分別為5.28億元和3.79億元，較上上周分別減少13%和12%。換手率方面，做市板塊換手率由上上周的0.22%降低至0.20%。

　　5月第一周，華泰證券統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)周新三板成交量下降三成多，三板成指和三板做市均有下跌，周成交數(shù)量4.94億股，環(huán)比減少34.38%，其中做市公司成交數(shù)量3.18億股，環(huán)比減少26.55%，協(xié)議公司成交數(shù)量1.76億股，環(huán)比減少44.97%。從成交方面看，下滑也超過(guò)三成：當(dāng)周成交金額26.04億元，環(huán)比減少35.07%；周成交筆數(shù)49708筆，環(huán)比減少33.63%。

　　同時(shí)，資本市場(chǎng)上下都在關(guān)注剛剛度過(guò)年報(bào)季的新三板。截至4月30日，新三板2015年報(bào)披露完畢。全部公司相比2014年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)41%，高于中小板及創(chuàng)業(yè)板。其中，金融、日常消費(fèi)和公用事業(yè)盈利增速最高，能源板塊業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)23%。2015年新三板公司的ROE為14%，好于中小板和創(chuàng)業(yè)板。

　　分層制度破殼在即

　　對(duì)于新三板近期成交平淡，興業(yè)證券認(rèn)為，總體而言，市場(chǎng)成交平淡主要是由于此前市場(chǎng)預(yù)期在4月29日即會(huì)出具的分層細(xì)則并未如期而至，市場(chǎng)中的多數(shù)投資者仍處于觀望。

　　不過(guò)，興業(yè)證券同時(shí)認(rèn)為，分層具體細(xì)則雖未推出，但若進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)僅有兩百家或者更少，那么后期政策利好的釋放很可能會(huì)加快；可若誠(chéng)如傳言細(xì)則所言，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)有近千家，創(chuàng)新層更多將成為“標(biāo)簽”，企業(yè)數(shù)量的增加，制度改革的風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)將增加，利好政策的釋放則會(huì)減緩。

　　根據(jù)此前公布的篩選標(biāo)準(zhǔn)，中金證券篩選出了一批創(chuàng)新層公司，據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，目前符合創(chuàng)新層要求的新三板公司有844家。而行業(yè)分布看，行業(yè)占比最高的是信息技術(shù)，約有290家新三板公司，其次是工業(yè)和可選消費(fèi)三個(gè)行業(yè)占比最高。

　　這些公司2015年整體盈利增速為71%，好于新三板公司的整體增速，總市值9123億元，占全部新三板公司市值的29.8%，對(duì)應(yīng)市盈率27.3倍，低于全部新三板公司的39.1倍。

　　不過(guò)，對(duì)于新三板分層后市場(chǎng)可能的走向，機(jī)構(gòu)目前仍有不少擔(dān)憂(yōu)的聲音。一方面，有機(jī)構(gòu)擔(dān)心分層制度實(shí)施后可能出現(xiàn)的兩極分化：有意見(jiàn)認(rèn)為，本來(lái)就面臨流動(dòng)性不足的新三板，在分層制度實(shí)施之后，“創(chuàng)新層”企業(yè)將遭到機(jī)構(gòu)搶籌，而“基礎(chǔ)層”企業(yè)將面臨更大的困境。

　　另一方面的擔(dān)憂(yōu)意見(jiàn)則來(lái)自此前新三板迅速擴(kuò)容帶來(lái)的問(wèn)題：由于此前新三板經(jīng)歷了一輪快速的擴(kuò)容，有機(jī)構(gòu)擔(dān)心，政策帶來(lái)的流動(dòng)性紅利或并不能快速兌現(xiàn)，從而使得新三板過(guò)早進(jìn)入了階段性的泡沫化。

　　多層次資本系統(tǒng)架構(gòu)完善

　　新三板分層制度實(shí)施，多層次資本市場(chǎng)的架構(gòu)似乎也將隨之出現(xiàn)新進(jìn)展。一直以來(lái)，新三板也是我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)。新三板分層制度落定后，其自身的定位會(huì)不會(huì)發(fā)生變化？原先就與新三板構(gòu)成一定資源競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，是否會(huì)因此受到影響？

　　去年6月26日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法(征求意見(jiàn)稿)》，明確禁止四板市場(chǎng)接納非本地企業(yè)掛牌，同時(shí)意見(jiàn)稿明確四板市場(chǎng)的監(jiān)管主體以地方政府監(jiān)管部門(mén)為主。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，意見(jiàn)稿劃分了三板與四板的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但隨著分層政策的推出，有意見(jiàn)認(rèn)為，不少企業(yè)或?qū)⑦x擇在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌，從而使得多層次資本系統(tǒng)的架構(gòu)更加明晰。

　　另一方面，華泰證券認(rèn)為，新三板在經(jīng)歷了市場(chǎng)培育、非理性繁榮、流動(dòng)性陷阱和價(jià)值重塑的周期之后，伴隨著2015年業(yè)績(jī)的出爐，分層制度落地后，經(jīng)歷了前一段的風(fēng)險(xiǎn)偏好周期，目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已很難再有大幅的波動(dòng)。新三板投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)偏好逐漸固化，投資行為也趨于謹(jǐn)慎，在這個(gè)趨于穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下，是價(jià)值重塑非常適合的時(shí)間窗口，而價(jià)值重塑的手段也是基于繼續(xù)完善新三板市場(chǎng)的制度建設(shè)以期達(dá)到健全獨(dú)立市場(chǎng)地位的目標(biāo)。

　　華泰證券認(rèn)為，市場(chǎng)已逐漸進(jìn)入價(jià)值重塑的新常態(tài)，而價(jià)值重塑的核心在于能夠提供給企業(yè)所要的多層次資本服務(wù)以及投資者保護(hù)，包括解決流動(dòng)性的問(wèn)題。

　　華泰證券認(rèn)為，分層是新三板價(jià)值重塑階段的重要環(huán)節(jié)，一方面加速了新三板中企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，另一方面三大標(biāo)準(zhǔn)區(qū)別出來(lái)的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層也將成為新三板制度性分化的起點(diǎn)。

　　在這個(gè)判斷下，華泰證券認(rèn)為，未來(lái)影響投資行為的主要因素將轉(zhuǎn)向自下而上的企業(yè)成長(zhǎng)；因此，尋找行業(yè)景氣持續(xù)向上的高成長(zhǎng)企業(yè)將成為之后的主流市場(chǎng)行為。華泰證券認(rèn)為，未來(lái)新三板市場(chǎng)將由風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)換為企業(yè)成長(zhǎng)性主導(dǎo)的市場(chǎng)。