長(zhǎng)期以來，新三板股票交易市場(chǎng)的流動(dòng)性是監(jiān)管部門、市場(chǎng)投資者和企業(yè)普遍關(guān)心的問題，尤其是有很多機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)著新三板流動(dòng)性僵局蹣跚前行。不過，11月24日公布的新三板分層方案(征求意見稿)似乎正在點(diǎn)燃新三板市場(chǎng)投資者的投資熱情。對(duì)于投資者而言，分層標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)極大地降低了篩選新三板優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的成本。因此，現(xiàn)階段投資者最關(guān)心的問題是哪些企業(yè)能夠第一批進(jìn)入創(chuàng)新層？針對(duì)這個(gè)問題，已經(jīng)有很多家新三板研究機(jī)構(gòu)給出了自己的答案。然而，投資者目前對(duì)于另外一個(gè)重要問題，即創(chuàng)新層企業(yè)的流動(dòng)性問題，的關(guān)注較少。筆者認(rèn)為，以當(dāng)前的分層方案以及市場(chǎng)交易情況判斷，創(chuàng)新層的流動(dòng)性也將面臨僵局。

　　“泛濫”的創(chuàng)新層企業(yè)

　　新三板研究機(jī)構(gòu)通常依據(jù)掛牌企業(yè)2013年、2014年的歷史數(shù)據(jù)以及2015年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)判斷這家企業(yè)是否滿足分層方案(征求意見稿)中三套并行的分層標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過嚴(yán)格的篩選后，初步判斷可能有200—300家已掛牌企業(yè)有望第一批進(jìn)入創(chuàng)新層。不過，可以預(yù)計(jì)到的是，在現(xiàn)行的分層方案下，至明年5月進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過300家。因?yàn)槟切┨幵凇皹?biāo)準(zhǔn)邊緣”的掛牌企業(yè)可通過某些合理、合法的方式滿足分層標(biāo)準(zhǔn)，而滿足相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的未掛牌企業(yè)很有可能會(huì)加快掛牌的速度，直接進(jìn)入創(chuàng)新層。此外，創(chuàng)新層企業(yè)每年調(diào)整一次，已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)要連續(xù)兩年不符合相關(guān)要求才會(huì)退回基礎(chǔ)層?？梢灶A(yù)見，“泛濫”的創(chuàng)新層企業(yè)可能會(huì)降低新三板分層對(duì)投資者的意義。

　　除了創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量偏多外，以下因素也可能導(dǎo)致創(chuàng)新層流動(dòng)性僵局：第一，新三板股票交易高度集中，不到5%的企業(yè)的累計(jì)成交額占成交總額的80%；；第二，新三板估值折價(jià)明顯，優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)有可能自愿退出新三板；第三，新三板堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主體，投資者數(shù)量短期內(nèi)難以大幅增加。

　　不到5%的企業(yè)的累計(jì)成交額占成交總額的80%

　　股票的日成交額是表征新三板股票流動(dòng)性的最重要的指標(biāo)。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，在今年前11個(gè)月，新三板股票交易的日平均成交金額約為7.57億元，其中做市轉(zhuǎn)讓交易金額約為4.35億，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易金額約為3.22億元。考慮到新三板有數(shù)千家掛牌企業(yè)，這一成交金額水平說明新三板股票交易整體上不活躍。不過，更突出的問題是股票交易高度集中。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在今年前11個(gè)月，平均而言，4.13%的企業(yè)的累計(jì)成交金額占成交總額的80%。做市轉(zhuǎn)讓股票的成交活躍性要比協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票好很多，交易也相對(duì)比較分散。20.15%的做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的累計(jì)成交金額占成交總額的80%，1.6%的協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的累計(jì)成交金額占成交總額的80%。此外，自今年4月起，股票交易(尤其是做市轉(zhuǎn)讓交易)的集中趨勢(shì)非常明顯，這可能是因?yàn)橛谐山坏钠髽I(yè)數(shù)量的增長(zhǎng)速度低于掛牌企業(yè)增速導(dǎo)致的。也就是說，有很多企業(yè)掛牌后并沒有進(jìn)行過交易。

　　截止至12月16日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)4794家。如果保守估計(jì)5%的企業(yè)的累計(jì)成交金額占成交總額的80%，那么按照當(dāng)前的市場(chǎng)交易情況，當(dāng)創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量超過240家時(shí)，創(chuàng)新層的整體流動(dòng)性可能會(huì)面臨僵局(假設(shè)所有的交易資金都流向創(chuàng)新層)。

　　優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)有可能自愿退出新三板

　　截止至12月16日，已有32家新三板掛牌企業(yè)接受首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)。若這些公司向證監(jiān)會(huì)或有權(quán)審批機(jī)構(gòu)提交IPO申請(qǐng)文件并獲受理，則將在新三板申請(qǐng)停止交易。據(jù)了解，絕大多數(shù)接受上市輔導(dǎo)的掛牌公司都有望第一批進(jìn)入創(chuàng)新層。這就意味著，已經(jīng)有部分優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)準(zhǔn)備放棄創(chuàng)新層的制度紅利，自愿退出新三板。

　　實(shí)際上，優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的選擇不僅僅只有主板市場(chǎng)，有些掛牌企業(yè)已經(jīng)在籌備登陸尚未正式推出的戰(zhàn)略新興板。筆者在拜訪企業(yè)的過程中了解到，新三板對(duì)較成熟的掛牌企業(yè)的吸引力在下降。舉例而言，筆者曾拜訪了一家于2012年掛牌的醫(yī)療器械企業(yè)，該公司董事長(zhǎng)認(rèn)為，公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估了約50%。為了更好地反映公司的市場(chǎng)價(jià)值，他們已經(jīng)在籌備登陸戰(zhàn)略新興板的相關(guān)工作。受到股票流動(dòng)性等因素的影響，新三板股票交易市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能還很不完善，這就難以讓新三板“留住”逐漸成長(zhǎng)起來的掛牌企業(yè)。隨著優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的退出，新三板的投資價(jià)值也會(huì)下降，屆時(shí)入市交易的資金也會(huì)減少。

　　新三板投資者數(shù)量短期內(nèi)難以大幅增加

　　解決流動(dòng)性問題的最直接的辦法應(yīng)該就是降低投資門檻，大幅增加投資者數(shù)量。不過，11月20日發(fā)布的《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》否定了這種方案，《意見》中強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的發(fā)展方向”，并明確指出“現(xiàn)階段不降低投資者準(zhǔn)入條件，不實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)交易”。

　　實(shí)際上，從新三板的定位看，短期內(nèi)降低新三板投資門檻的可能性較低。首先，新三板作為中國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是目前中國資本市場(chǎng)中唯一以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)。中國資本市場(chǎng)的一個(gè)重要發(fā)展方向就是提高機(jī)構(gòu)投資者的比重，降低散戶投資者的比重。目前，主板市場(chǎng)的散戶化現(xiàn)象嚴(yán)重，而且在短期內(nèi)難以改變，因此只能寄希望于在新三板發(fā)展以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)。

　　其次，新三板的市場(chǎng)定位是服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。這些企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，未來發(fā)展面臨較大的不確定性，因此需要具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的長(zhǎng)期投資者參與。機(jī)構(gòu)投資者通過新三板股票定增、二級(jí)市場(chǎng)交易等方式參與新三板，能減少企業(yè)的融資成本以及與股東溝通的成本，還能獲得比較穩(wěn)定、集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　此外，有報(bào)告指出，主板市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)散戶化是導(dǎo)致今年“股災(zāi)”的一個(gè)重要因素，監(jiān)管部門必然會(huì)審慎降低投資者門檻。散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較薄弱，而且面臨較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，降低新三板投資者門檻的直接效應(yīng)是加劇市場(chǎng)的投機(jī)情緒，短期內(nèi)能夠提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，但不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，在創(chuàng)新層發(fā)展到某種程度前，不太可能降低新三板投資者門檻，如何解決創(chuàng)新層的流動(dòng)性問題，維持投資者的市場(chǎng)熱情將是一個(gè)待解的問題。