定向增發(fā)是新三板掛牌企業(yè)進行融資的重要方式之一。寬松的定增條件和靈活的定增機制有助于中小微企業(yè)掃除“融資難”和“融資貴”的發(fā)展障礙。此外，在當前二級市場流動性低迷的環(huán)境下，定向增發(fā)也為投資者參與新三板投資提供了重要途徑。

　　新三板定增有以下特點：1，企業(yè)可以在掛牌前、掛牌時、掛牌后定向發(fā)行融資，發(fā)行后再備案；2，企業(yè)符合豁免條件便可進行定向發(fā)行，無須審核；3，新三板定增屬于非公開發(fā)行，針對特定投資者，不超過35人；4，投資者可與企業(yè)協(xié)商談判確定發(fā)行價格；5，除公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員所持新增股份外，其余定向發(fā)行新增的股份不設(shè)立鎖定期。

　　今年以來，共有1025家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布了1210個定增預(yù)案，占掛牌企業(yè)總數(shù)的31%；786家企業(yè)實施了990次定向增發(fā)，占掛牌企業(yè)總數(shù)的23%，募集資金總額474.26億元。定向增發(fā)募集的資金在企業(yè)項目施行、改善資本結(jié)構(gòu)等方面都起到了積極作用。

　　“補血”定增占主流

　　信息技術(shù)企業(yè)是實施定向增發(fā)的主力。在今年實施了定向增發(fā)的新三板掛牌企業(yè)中，信息技術(shù)類企業(yè)占比33%，位居所有行業(yè)第一；而在所有新三板掛牌企業(yè)中，信息技術(shù)企業(yè)僅占28%，排名第二。

　　新三板企業(yè)定向增發(fā)的目的與A股不盡相同（見圖1）。在今年公布的定增預(yù)案中，73%的企業(yè)以補充流動性資金為目的，24%的以項目融資為目的，其余目的包括公司間資產(chǎn)置換重組、融資收購其他資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等，合計僅占3%。而在A股市場，以項目融資、資產(chǎn)收購、配套融資為定增目的的企業(yè)各占四分之一，以補充流動性資金為目的的企業(yè)僅占到15%。

　　相較于其他融資目的，補充流動性資金對于企業(yè)長期發(fā)展的作用往往被認為是治標不治本。定向增發(fā)背后凸顯了部分新三板掛牌企業(yè)流動性資金不足、盈利能力有限、財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等問題。據(jù)2014年年報統(tǒng)計，新三板中已有上百家企業(yè)的資產(chǎn)負債率超過80%的警戒線，游走在風(fēng)險警示邊緣。在定增募集資金詳細用途的披露中，提及改善財務(wù)結(jié)構(gòu)的企業(yè)占比為17%。

　　定向增發(fā)確實可在改善該類企業(yè)短期財務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資金實力等方面起到積極作用，但解決的多是一時之急，難以對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

　　大股東參與度偏低

　　在2015年實施定向增發(fā)的新三板掛牌企業(yè)中，有大股東參與認購的企業(yè)僅占30%（見圖2），相較于A股市場44%的比例，新三板市場大股東的參與度明顯偏低。此外，在所有大股東參與認購的企業(yè)中，新三板企業(yè)大股東平均認購比例僅為45%，A股公司這一比例則為57%。

　　大股東參與熱情不高的原因，一方面在于新三板企業(yè)的股權(quán)已高度集中，近三分之一企業(yè)股東人數(shù)不足5人，大股東認購對于加強股權(quán)控制已無太大幫助；另一方面也可能反映出大股東對企業(yè)的信心不足，對股價未來的走勢不夠樂觀，定向增發(fā)多為解決當下流動性資金困局。

　　與大股東的較低認購熱情相反，機構(gòu)投資者及境內(nèi)自然人成為新三板定向增發(fā)認購的主力軍。對于投資者而言，參與新三板企業(yè)的定向增發(fā)有著無限售期、定價機制靈活等A股市場無法比擬的優(yōu)勢，此外，二級市場流動性偏低的現(xiàn)狀也將投資者推向了一級市場。

　　機構(gòu)和境內(nèi)自然人的廣泛參與，為企業(yè)融資提供了大量資金支持。在分層制度的呼聲下，新三板競價交易方式的施行不再遙不可及，二級市場流動性的提升也因此有了較大的預(yù)期，此時參與定向增發(fā)也成為了投資者提前鎖定企業(yè)籌碼、在流動性打開之時獲取溢價的重要方式。

　　除了融資外，定向增發(fā)也是企業(yè)對核心員工進行股權(quán)激勵的重要手段。2015年新三板定向增發(fā)的企業(yè)中，有公司股東參與的超過三分之一，成為了新三板定向增發(fā)的一大亮點。

　　定增收益可觀 高折價是主因

　　以8月25日收盤價為基準，2015年新三板定向增發(fā)的股票破發(fā)比例為14%，而在A股市場這一比例為20%。同時，今年以來新三板企業(yè)定向增發(fā)的平均收益率為163%，幾乎為A股公司定向增發(fā)平均收益率的兩倍。

　　新三板相較于A股市場的高收益，主要得益于新三板寬松的定增制度。在定增價格的規(guī)定上，新三板并沒有嚴格限制，只需要與投資者溝通后決定。而A股市場嚴格規(guī)定了增發(fā)股價不得低于定價基準日前20個交易日均價的90%。這極大地增加了新三板增發(fā)定價的不確定性，高折價屢見不鮮。

　　寬松的定向增發(fā)制度增加了企業(yè)融資的便利，卻也同時削弱了市場上現(xiàn)有投資者的安全投資邊際。手中股份容易被稀釋、定向增發(fā)折價率過大加劇市場波動、定增參與者套現(xiàn)等問題都給投資者造成擔(dān)憂。

　　從發(fā)行對象上看，大股東參與的定向增發(fā)普遍獲得了更高的收益。在2015年收益率最高前100位的定向增發(fā)中，有大股東參與的占47%。相比之下，在收益最低的前100位定向增發(fā)中，有大股東參與的僅占18%。

　　推動大股東獲取高收益的原因并非股票在二級市場上的良好表現(xiàn)，而是定向增發(fā)的高折價率。以“思考投資”為例（見表1），在7月10日實施股份變動的定向增發(fā)中，大股東認購比例100%，最近交易日收盤價35.68元，然而定向增發(fā)價格僅為1.15元，折價率高達96.78%，新增股份一上市便可獲得三十倍溢價。

　　同樣的例子參見表1，今年以來收益最高的前十個定增事件，增發(fā)折價率均超過了80%，發(fā)行對象中包含大股東或大股東關(guān)聯(lián)方的有6家；而在收益最低的十個定增事件中，增發(fā)溢價率可高達數(shù)倍，發(fā)行對象多為機構(gòu)投資者和境內(nèi)自然人，其中僅有一家包含大股東關(guān)聯(lián)方認購，大股東直接認購的比例為0。

　　二級市場流動性差 退出機制匱乏

　　除公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所增持的股份及自愿鎖定的股份外，新三板對于定向增發(fā)的股份并沒有限售期的規(guī)定。但由于二級市場成交量低迷，流動性差，尤其是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，可能在定增實施后相當長的時期內(nèi)都無新的行情，導(dǎo)致參與定向增發(fā)的主體缺乏合適的退出機制，增加了所持股份的風(fēng)險。

　　當前，二級市場的冷清難以與一級市場定向增發(fā)的火爆相匹配，改善二級市場的流動性不僅是二級市場健康發(fā)展的重中之重，與一級市場的聯(lián)通可為定增股份提供重要的退出渠道，有助于定向增發(fā)的良性實施。

　　除此，建立靈活的轉(zhuǎn)板制度，為新三板企業(yè)晉升創(chuàng)業(yè)板提供通道也是增加定增股份退出機制的有力手段。割裂的市場阻礙了股份的流通，只有依靠制度的不斷完善、打開一二級市場以及不同層次的市場間的壁壘才能使市場的各個環(huán)節(jié)得以匹配，從而促進全市場的有序發(fā)展。