業(yè)內(nèi)認(rèn)為，新三板目前火爆的本質(zhì)原因在于制度層面，新三板可以便捷地滿足幾乎所有規(guī)范企業(yè)的股權(quán)融資和定價(jià)需求。這樣一個(gè)市場會(huì)吸引各方資源的匯集。

    新三板多熱？數(shù)據(jù)說話。

　　今年以來，新三板的火爆不僅僅體現(xiàn)在掛牌企業(yè)數(shù)量的增多，也表現(xiàn)在新三板掛牌公司定向增發(fā)的數(shù)量上。3月定增企業(yè)數(shù)量97家，環(huán)比增長86%，定向募集金額49.42億元，環(huán)比增長257.6%；4月企業(yè)數(shù)量增至115家，環(huán)比增長18.56%，定向募集金額54.34億元，環(huán)比增長9.96%。

　　那么熱，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自然摩拳擦掌。

　　九鼎投資、中科招商、天星資本、同創(chuàng)偉業(yè)、達(dá)晨創(chuàng)投、明石創(chuàng)新，越來越多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與新三板緊密聯(lián)系在一起。不論是老牌的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，還是后起之秀，均不想錯(cuò)過這一趟財(cái)富列車。

　　在眾所關(guān)注的風(fēng)投機(jī)構(gòu)估值方式上，業(yè)內(nèi)稱，一般企業(yè)PE估值法并不適合作為VC/PE機(jī)構(gòu)的估值方法。比較而言，市凈率法更適合一些。具體到一家VC/PE機(jī)構(gòu)的估值，需要根據(jù)其管理的基金規(guī)模，投資金額、投資收益率以及VC/PE機(jī)構(gòu)自有資金在基金中的出資比例來綜合判斷。

　　制度市場兩方面因素

　　助推新三板火爆

　　自2014年4月掛牌新三板后，九鼎投資數(shù)日前在北京深圳等四地開啟第三次定增路演說明會(huì)。去年全年，九鼎投資共推動(dòng)18家企業(yè)掛牌新三板。

　　作為走在新三板前端的PE機(jī)構(gòu)，九鼎投資相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，新三板的火爆在情理之中。他認(rèn)為，新三板目前火爆的本質(zhì)原因在于制度層面，新三板可以便捷地滿足幾乎所有規(guī)范企業(yè)的股權(quán)融資和定價(jià)需求，可以說是中國資本市場有史以來極具先進(jìn)性的制度之一。這樣一個(gè)具有先進(jìn)制度安排的市場會(huì)吸引各方資源的匯集。

　　基石資本也正在籌備發(fā)行新三板基金，募集規(guī)模預(yù)計(jì)5億元。在此之前，已有兩家企業(yè)掛牌新三板?；仡櫼酝顿Y案例，基石資本一半以上的項(xiàng)目均是通過IPO方式退出。此次看好新三板，基石資本合伙人陳延立表示是基于兩個(gè)原因:

　　一是由于創(chuàng)業(yè)板主板等相關(guān)市場活躍度高，融資交易均十分活躍，帶動(dòng)投資機(jī)構(gòu)前往新三板淘金。他表示，在目前上市的監(jiān)管條件下，并非所有企業(yè)都可以登陸中小板或者創(chuàng)業(yè)板。

　　另一個(gè)原因則是制度因素。相較現(xiàn)行的發(fā)行審核制度，“新三板其實(shí)是更加合理的制度?！痹谒磥恚氯褰灰椎谋憬菪院妥鍪械幕钴S度，將直接促進(jìn)新三板發(fā)展。

　　新三板改變

　　VC/PE“融投退”模式

　　天星資本，成立不到三年的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，也決定搭上新三板的財(cái)富列車。5月24日，天星資本首輪定增發(fā)布會(huì)上，190家機(jī)構(gòu)有認(rèn)購意向，意向資金達(dá)到350億元，定增價(jià)格高達(dá)115元/股。

　　據(jù)悉，天星將于9月正式掛牌新三板，同時(shí)啟動(dòng)第二輪定增方案。業(yè)績方面，天星資本承諾連續(xù)兩年業(yè)績?cè)鲩L率達(dá)到1000%，至2017年，凈利潤將達(dá)到100億-300億元。

　　支撐大膽業(yè)績承諾的背后是該機(jī)構(gòu)在新三板的投資。截至5月22日，天星資本投資企業(yè)達(dá)到205家，其中已完成掛牌企業(yè)143家，做市企業(yè)51家，已做市企業(yè)平均收益2.42倍。在香港舉行的第14屆中國私募股權(quán)高峰論壇上，天星資本主管合伙人吳韻秋表示，有超過50%的明星企業(yè)在新三板產(chǎn)生，天星資本的目標(biāo)是成為這25%-30%明星企業(yè)的股東。

　　該案例只是個(gè)縮影，表明新三板正在幫助解決PE/VC行業(yè)的痛點(diǎn)：“融投退”。

　　九鼎投資相關(guān)負(fù)責(zé)人接受記者采訪時(shí)表示，新三板對(duì)PE/VC最直接的影響則是為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投的項(xiàng)目拓寬了退出通道。以九鼎投資為例，自2014年以來，九鼎投資已有30家所投企業(yè)在新三板掛牌。

　　另一家老牌機(jī)構(gòu)達(dá)晨創(chuàng)投目前已在新三板掛牌5家企業(yè)，達(dá)晨創(chuàng)投合伙人齊慎此前對(duì)媒體表示，今年預(yù)計(jì)會(huì)新增十幾家企業(yè)掛牌新三板。

　　目前，達(dá)晨投資了220家企業(yè)，IPO上市的28家，還有近200家企業(yè)項(xiàng)目。“這其中一部分將繼續(xù)IPO的申報(bào)，也有一部分會(huì)與新三板對(duì)接，提供掛牌企業(yè)資源?！饼R慎表示。

　　陳延立表示，新三板的開啟對(duì)解決PE/VC機(jī)構(gòu)長期的痛點(diǎn)“融投退”有積極意義。從融資方面而言，不少機(jī)構(gòu)主動(dòng)要求GP幫助管理資金，對(duì)新三板標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資。目前，基石資本側(cè)重投資擬掛牌企業(yè)，其次考慮掛牌企業(yè)的定增，這樣有利于PE/VC機(jī)構(gòu)尋找項(xiàng)目標(biāo)的。最后，PE/VC機(jī)構(gòu)在退出方式上多了一個(gè)重要的退出渠道?！霸谥癐PO暫停期間，退出渠道縮窄到只有轉(zhuǎn)讓、并購或者回購的方式”。

　　此外，在他看來，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)幫助企業(yè)掛牌新三板的心態(tài)也有所改變。較早前掛牌新三板的，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)多期待未來企業(yè)可以摘牌、轉(zhuǎn)板。現(xiàn)在以九鼎投資為例的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的閉環(huán)循環(huán)交易。因此，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的心態(tài)發(fā)生了一定變化。

　　除去“融投退”，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為企業(yè)自身，新三板也為其打開了創(chuàng)新探索之門。九鼎投資、中科招商、硅谷天堂和同創(chuàng)偉業(yè)，已有4家PE選擇登陸新三板市場。據(jù)了解，明石創(chuàng)新投資公司和天星資本都已著手準(zhǔn)備掛牌，并開啟定增計(jì)劃。截至昨日，九鼎投資市值已超過千億，中科招商市值也超過300億。

　　VC/PE機(jī)構(gòu)估值方式

　　更適合用市凈率法

　　PE/VC正面臨著由新三板帶來的一輪資本盛宴。各種創(chuàng)新模式層出不窮。

　　近日，九鼎投資在江西省產(chǎn)權(quán)交易所通過電子競價(jià)的方式，以41.5億元拍得江西中江集團(tuán)有限責(zé)任公司100%的股權(quán)。交易完成后，公司將持有中江集團(tuán)100%的股權(quán)，并通過中江集團(tuán)間接持有上市公司中江地產(chǎn)72.37%的股權(quán)。

　　這是首家新三板企業(yè)控股A股上市公司的案例。九鼎投資的相關(guān)負(fù)責(zé)人告知記者，此次交易須待九鼎投資與相關(guān)轉(zhuǎn)讓方簽訂《江西省產(chǎn)權(quán)交易合同》并獲江西省人民政府、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)后生效。因此，目前尚未有詳細(xì)的后續(xù)資產(chǎn)注入計(jì)劃。

　　陳延立認(rèn)為，九鼎投資此次收購上市公司的控股股東是一個(gè)比較創(chuàng)新的模式。目前的關(guān)注點(diǎn)依然集中在后續(xù)資產(chǎn)如何注入。同時(shí)，他表示，由于九鼎投資此次控股中江集團(tuán)并不需要證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，而是拍賣所得，因此不能看做是PE控股上市公司的模式，只能算個(gè)案。現(xiàn)階段比較典型的案例，應(yīng)該關(guān)注華仁藥業(yè)收購紅塔創(chuàng)新的最終結(jié)果。

　　華仁藥業(yè)于6月1日發(fā)布公告，稱深交所已就華仁藥業(yè)34.4億元全資收購紅塔創(chuàng)新重組預(yù)案下發(fā)了重組問詢函，公司已就問詢函所涉問題進(jìn)行反饋。被收購方紅塔創(chuàng)新成立于2000年，主營股權(quán)投資業(yè)務(wù)。成立至今投資的41家公司中，有11家已成功退出，未退出的30家公司中，有10家已成功上市。

　　除去九鼎投資拍賣控股上市公司，創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)富志資本、同信投資等機(jī)構(gòu)今日入股國內(nèi)首家瞄準(zhǔn)新三板的股權(quán)眾籌平臺(tái)“眾投邦”。眾投邦獲得四家機(jī)構(gòu)B輪5000萬元融資。曾幾何時(shí)，股權(quán)眾籌被認(rèn)為是PE/VC行業(yè)的顛覆者?，F(xiàn)在，同創(chuàng)偉業(yè)等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成為首批和股權(quán)眾籌平臺(tái)聯(lián)手的隊(duì)友。不過，眾投邦項(xiàng)目的起投點(diǎn)為1000萬，門檻并不如外界想象的低。

　　陳延立認(rèn)為，制度創(chuàng)新給投資界帶來了很多好處。但目前新三板的交易活躍度和股票的流動(dòng)性依然是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。相比滬深兩市萬億的成交量，新三板依然處在初級(jí)成長期。對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身而言，A股一直未對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)打開上市之門，未來對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股份應(yīng)該如何估值，也是業(yè)內(nèi)關(guān)注的問題。

　　九鼎投資相關(guān)負(fù)責(zé)人與陳延立持相似觀點(diǎn)，他認(rèn)為PE/VC機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其收入構(gòu)成主要是管理費(fèi)和所管理基金的收益分成，其中基金收益分成構(gòu)成VC/PE機(jī)構(gòu)的主要利潤來源，因?yàn)楣蓹?quán)投資期相對(duì)較長，所以VC/PE的收入曲線往往是比較陡峭的，即在項(xiàng)目退出期會(huì)迎來利潤的爆發(fā)式增長。所以一般企業(yè)PE估值法并不適合作為VC/PE機(jī)構(gòu)的估值方法。比較而言，市凈率法更適合一些。具體到一家VC/PE機(jī)構(gòu)的估值，需要根據(jù)其管理的基金規(guī)模，投資金額、投資收益率以及VC/PE機(jī)構(gòu)自有資金在基金中的出資比例來綜合判斷。

　　“九鼎投資此前的定增估值未考慮公司未來可能的業(yè)務(wù)增量”，他表示，公司在掛牌時(shí)幾乎全部業(yè)務(wù)收入來自于PE業(yè)務(wù)，所以估值是根據(jù)公司管理的存量基金資產(chǎn)規(guī)模以及預(yù)計(jì)未來幾年可能的盈利能力，由公司與發(fā)行對(duì)象協(xié)商一致確定。

　　在未來新三板制度的設(shè)計(jì)和完善上，九鼎投資的相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，采取分層的制度設(shè)計(jì)是掛牌企業(yè)、投資者各方的一致期盼。其次，相對(duì)于已掛牌企業(yè)數(shù)量，目前的做市商數(shù)量明顯不足，導(dǎo)致新三板企業(yè)流動(dòng)性普遍弱于A股企業(yè)，美國NASDAQ市場交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到 40～45 家，平均來說，每只股票的做市商家數(shù)超過10家。所以新三板做市商隊(duì)伍亟待擴(kuò)容，將具備投資能力的公募基金、VC/PE機(jī)構(gòu)等納入做市商隊(duì)伍。

　　同時(shí)，他建議可在實(shí)施分層制度的基礎(chǔ)上對(duì)規(guī)模較大和業(yè)績較好的公司實(shí)施集合競價(jià)。