東北證券付立春：新三板2018的新時(shí)代、新階段與新研究

　　2018年新三板的關(guān)鍵詞可以概括為 新時(shí)代、新階段、新研究。

　　目前我們處于新三板發(fā)展的新階段。新階段是相對(duì)于過(guò)去幾年的擴(kuò)容而言。新三板已經(jīng)完成了從無(wú)到有、從小到大的量的擴(kuò)容階段。實(shí)際上，在一年前，2016年12月份新三板的家數(shù)突破一萬(wàn)的時(shí)候，我們就非常敏感的第一時(shí)間提出了新三板量的擴(kuò)容階段已經(jīng)完成。今年從市場(chǎng)容量或者從公司家數(shù)來(lái)看，確實(shí)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，新增掛牌的數(shù)量明顯減少，同時(shí)又有大量企業(yè)的摘牌。今年凈新增的公司數(shù)量，相比往年大大的減少。

　　第一個(gè)階段完成之后，第二個(gè)階段的就要升級(jí)、提質(zhì)。這個(gè)過(guò)程最早可以伴隨2017年上半年進(jìn)行的分層標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整來(lái)開(kāi)啟。今年二季度以來(lái)到現(xiàn)在的三個(gè)季度都處于過(guò)渡期，也是最難熬的階段。應(yīng)該說(shuō)對(duì)新三板的參與者內(nèi)心是強(qiáng)大的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)，好在這個(gè)時(shí)期即將過(guò)去了。

　　新階段正在開(kāi)始。做市指數(shù)下行的原因主要是因?yàn)橹笖?shù)成分發(fā)生了變化。隨著12月22日新政策的正式公布，做市指數(shù)成分、做市轉(zhuǎn)協(xié)議的趨勢(shì)都有望企穩(wěn)，甚至有逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

　　雖然二級(jí)市場(chǎng)尤其下半年表現(xiàn)比較差，但是新三板的一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)比較平穩(wěn)，從直接支持企業(yè)融資和發(fā)展的角度而言，新三板還是發(fā)揮了非常大的作用，即使和創(chuàng)業(yè)板、主板相比也不遜色。這也是我們對(duì)新三板未來(lái)、對(duì)新三板的定位、對(duì)新三板的發(fā)展充滿信心的重要原因之一。

　　從轉(zhuǎn)板的情況來(lái)看，我們也非常敏銳地意識(shí)到新三板的企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO的熱度已經(jīng)到了一定程度。Pre-IPO的策略需要進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)整。如果2017年pre-IPO是投資主題的話，2018年pre-IPO的投資方式、重要性、主導(dǎo)地位會(huì)逐漸下降。

　　股權(quán)質(zhì)押在2017年悄然地升溫，我們預(yù)計(jì)這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)保持下去。

　　并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)長(zhǎng)期持續(xù)升溫的過(guò)程，尤其在直接IPO審核門檻提高的情況下，通過(guò)并購(gòu)間接上市會(huì)愈發(fā)受到市場(chǎng)青睞。2017年并購(gòu)市場(chǎng)向好，預(yù)測(cè)2018年會(huì)更好。

　　從二級(jí)市場(chǎng)而言，12月22號(hào)的新政實(shí)質(zhì)上推出盤后的大宗交易平臺(tái)。這也是面對(duì)2017年的經(jīng)濟(jì)壓力，包括2018年即將到來(lái)的壓力的迫切的需求。相信大宗平臺(tái)這個(gè)市場(chǎng)還會(huì)有比較大的發(fā)展，這部分的成交賣方的動(dòng)力十足。

　　對(duì)于雙創(chuàng)債，如果從事投行工作就知道雙創(chuàng)債的銷售難度是逐漸提高的。新三板是真正的投行，對(duì)銷售能力有更高的專業(yè)要求。在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大的情況下，雙創(chuàng)債，包括雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，在多大程度上能夠推動(dòng)新三板企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，這個(gè)還有待觀察，但是這個(gè)畢竟是一個(gè)新的市場(chǎng)，尚具備一定的發(fā)展前景。

　　我們2018年的策略，就是與新時(shí)代同步的策略。

　　我們梳理了，從2017年年初以來(lái)的新三板相關(guān)的政策。其實(shí)最重要的政策一個(gè)是十九大，第二個(gè)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。至于證監(jiān)會(huì)學(xué)習(xí)十九大精神相關(guān)講話，以及12月22號(hào)的政策，當(dāng)然是有相當(dāng)重要性的。但是我想從上往下的去看政策的方向和趨勢(shì)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)可能會(huì)更有意義，這也是我們從更高層面、更大的視角去看新三板政策，推動(dòng)新三板發(fā)展的背景。

　　對(duì)于關(guān)鍵詞“新時(shí)代”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議說(shuō)明了未來(lái)三年的主要任務(wù)。其中的首要任務(wù)是防控風(fēng)險(xiǎn)，特別是金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。新三板作為資本市場(chǎng)非常重要的一部分，其下一步的工作中加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)肯定是放在第一位的，是未來(lái)三到五年的始終不變的主線之一。

　　那么對(duì)于發(fā)展直接融資，特別是完善資本市場(chǎng)的健康發(fā)展角度而言，新三板會(huì)成為建設(shè)和積極發(fā)展的重點(diǎn)。所以我們認(rèn)為，嚴(yán)管與發(fā)展并舉是新三板在2018年非常重要的主線特點(diǎn)。

　　整個(gè)而言開(kāi)啟了新三板的新階段，這個(gè)階段應(yīng)該是未來(lái)三到五年長(zhǎng)期的過(guò)程。第一個(gè)階段是春天階段，這個(gè)春天應(yīng)該是一個(gè)慢熱的春天，2014~2015年過(guò)度火爆這種狀態(tài)應(yīng)該不會(huì)再出現(xiàn)了，一是從防控風(fēng)險(xiǎn)、防止過(guò)度波動(dòng)的角度進(jìn)行考慮，另一是從防范特別是重大企業(yè)摘牌的情況再次發(fā)生。所以是一個(gè)慢熱的過(guò)程。這個(gè)春天也是一個(gè)局部的春天，會(huì)是以分層為主線的，局部的企業(yè)會(huì)有更多的制度紅利。

　　那從參與者的角度來(lái)說(shuō)，一方面是加強(qiáng)自己的規(guī)范性，另一方面也是提高自己的專業(yè)水準(zhǔn)。這樣才能和新三板的升級(jí)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的紅利共同成長(zhǎng)。如果從交易的方式而言，現(xiàn)在指數(shù)相對(duì)比較低迷，很多企業(yè)、很多行業(yè)的估值的優(yōu)勢(shì)也逐漸體現(xiàn)。如果從中長(zhǎng)期的配置而言，這個(gè)窗口確實(shí)是越來(lái)越明確了。對(duì)于交易性的機(jī)會(huì)，我們短期并沒(méi)有看到非常大的重啟。對(duì)投資機(jī)構(gòu)、投行而言，在風(fēng)控的前提下，更加注重企業(yè)的規(guī)范性和未來(lái)的穩(wěn)定成長(zhǎng)性。

　　我們通過(guò)十九大報(bào)告也梳理了一些未來(lái)可能更有成長(zhǎng)性和潛力的方向。但是我想特別提示，這只是一個(gè)簡(jiǎn)單的方向梳理，這里面具體的標(biāo)的、細(xì)分方向，其投資價(jià)值評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的研究，還需要對(duì)公司的深入調(diào)研，還有很多工作要做，這只是一個(gè)簡(jiǎn)單的、初級(jí)的方向而已。

　　(付立春系東北證券研究總監(jiān)、新三板首席研究員，清華大學(xué)博士后，10年資本工作經(jīng)驗(yàn)。東北證券研究員馬慶華、實(shí)習(xí)生李昕澤對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。)