筆者按：這是一篇講ABC的文章，立論既不高，格局也不大。做市商如何賺錢，原本僅是自己的小事，不必拿到大庭廣眾之下探討。但自去年股災(zāi)以來，市場上一些不負(fù)責(zé)任的言論甚囂塵上，不僅已經(jīng)傷害到做市商這個群體的聲譽，更有可能誤導(dǎo)掛牌企業(yè)、市場管理者和監(jiān)管層的決策，最終恐將傷及做市制度和整個新三板市場的發(fā)展。

　　當(dāng)前的做市制度和做市商的某些做市策略，當(dāng)然有很多值得商榷和改進的地方，但討論問題、尋求方案的前提是基于事實。任何一方市場主體所掌握的事實可能都是不完整的，但大家一起擺事實、講道理，才有可能形成完整的拼圖，尋找到利益最大公約數(shù)。如果都是從私利或情緒出發(fā)，想當(dāng)然、不尊重甚至歪曲事實，那這種雞同鴨講的口舌之爭不僅毫無價值，只怕還將把訴求引向錯誤的方向，貽誤解決困局的時機。

　　本文僅提供一點兒本人所了解的事實以及在此基礎(chǔ)之上的觀點。不一定都對，拋磚引玉，歡迎對話和指教。同時聲明，本文僅代表個人，文責(zé)自負(fù)，與本人所服務(wù)機構(gòu)無關(guān)。

　　盈利來源：資本利得vs.買賣價差

　　討論新三板做市業(yè)務(wù)的盈利模式，其前提首先要承認(rèn)做市商是應(yīng)該賺錢的(能不能賺到是另一回事)，而不是市場上的雷鋒或NGO。很多初涉資本市場的新三板企業(yè)家有一種泛道德傾向，覺得做市商不應(yīng)該考慮自身利益，或者至少應(yīng)該將市場、企業(yè)和投資者的利益放在自己的利益之前，理性一點講，這對做市商來說顯然是激勵不相容從而不可能持續(xù)的。

　　在大家都是經(jīng)濟人的共識基礎(chǔ)上，我們先看看新三板做市商的業(yè)務(wù)模式。新三板做市商做的事情可以簡單分為兩塊：一塊是股票(權(quán))投資，包括項目盡調(diào)、估值談判、取得股票、持倉動態(tài)管理和投資退出，這一塊的內(nèi)容兼具直投和股票自營的部分特點；另一塊是向二級市場投資者提供持續(xù)的買賣報價，并按其報價履行成交的義務(wù)，從而為市場提供流動性。因此，理論上新三板做市商的收入可以來自兩個方面，做市庫存股票的資本利得，以及做市報價買賣價差。

　　但是現(xiàn)在市場上有兩種聲音。一種聲音說，做市商應(yīng)該去賺買賣價差收入，而不是賺投資的錢，并特別抨擊做市商“利用壟斷地位低價拿票高價出售做短期套利”；另一種聲音則說，做市商不應(yīng)該賺買賣價差的錢，因為你們有義務(wù)去積極撮合交易。但是，顯然這兩種說法不能同時成立，否則做市商就只能喝西北風(fēng)了。

　　那做市商究竟能賺什么錢呢？

　　現(xiàn)實：資本利得成為唯一選擇

　　盡管股轉(zhuǎn)公司的雄心壯志是要打造中國的納斯達(dá)克，但新三板的做市商制度更多參照的是臺灣的興柜市場，而不是前者。在新三板，做市商被要求持有做市庫存股票(每只股票的初始庫存必須在10萬股以上)，做市期間不能零庫存，不能賣空，同時也不享有交易稅費的優(yōu)惠或返還。做市商正常撮合一筆交易，買賣稅費合計2.05‰，對于一只市價10元的股票，買賣價差要達(dá)到3分以上(最小價格單位為0.01元)，做市商才能避免在撮合交易中虧錢。

　　按當(dāng)前做市股票每天3、5個億的成交金額(扣除做市商單邊買入或賣出的則更少)，加上做市商之間的報價競爭，通常情況下買賣價差收入都很小，可能僅夠覆蓋交易稅費，在某些競爭激烈的股票上做市商甚至還要貼補交易稅費。就算有些股票上能賺到一些買賣價差，這點收入相比做市商的人員、系統(tǒng)和資金投入來說，也僅僅是杯水車薪。所以，和其他投資者一樣，做市商的盈利主要(如果不說只能的話)來自于所持股票的資本利得。

　　順便糾正一個常見的誤解。由于股轉(zhuǎn)公司規(guī)定做市商每一次報價中的買賣價差不得超過5%，很多人便誤以為做市商可以坐享5%的價差收入。且不說做市商之間的競爭使得每家做市商報價的買賣價差遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5%(極端情況下出現(xiàn)過某一家做市商直接把買一和賣一封在一分錢價差的)，即使每家做市商都按5%價差報價，他們也很少有機會能按5%價差同時與投資者成交，因為那意味著投資者的買賣指令出現(xiàn)了5%以上的倒掛，給做市商提供了這么大的套利空間。通常情況下投資者行情是不倒掛的，做市商要撮合交易的話，必須先做單邊的買入/賣出，再尋找機會反向賣出/買入，如前文所述，競爭之下，前后兩筆交易之間的價差可能往往只夠覆蓋交易稅費，甚至更小，有時甚至還要止損。

　　隨著4月1日之后股轉(zhuǎn)公司將做市交易數(shù)量排名列入質(zhì)量評價指標(biāo)，做市商的交易競爭將更加激烈。而在5月分層之后，如果沒有實質(zhì)性的配套政策紅利落地，整個市場的交易量也難以有什么起色。因此，在可預(yù)見的將來，做市商想在買賣價差上賺錢將愈發(fā)困難。在更遙遠(yuǎn)的未來，隨著市場交易逐漸活躍，股轉(zhuǎn)公司對做市商實施差異性的稅費政策甚至提供補貼獎勵，買賣價差收入才有可能成為做市商的一個重要收入來源。

　　資本利得何罪之有？

　　做市商掏出真金白銀購買做市企業(yè)的股票，成為企業(yè)的股東，和其他股東同股同權(quán)，一起分享企業(yè)的業(yè)績和市值成長，這本是天經(jīng)地義的事情，為什么會被某些市場人士攻訐呢？貌似最主流的理由是，做市商利用牌照壟斷優(yōu)勢從企業(yè)低價取得做市庫存股票，然后在二級市場拋售，賺取短期價差，壓制股票價格(有趣的是，也有另外一派聲音指責(zé)做市商“囤貨”，低價拿票后“不作為”，坐等未來的增值)。先不討論做市商想不想賣、賣不賣得掉的問題，這里的關(guān)鍵詞有兩個：壟斷；低價。

　　先說說壟斷。目前新三板做市業(yè)務(wù)資格確實仍然只對券商開放，但這是否就意味著壟斷？證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照也只頒給券商，全國擁有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照的券商不過百家，對應(yīng)著一億股民，沒人說壟斷，交易傭金老早已經(jīng)低至萬三，這還是因為監(jiān)管層設(shè)了下限，不容突破；那為什么85家做市商對應(yīng)著6000多家新三板掛牌企業(yè)，就能形成壟斷了呢？事實上，做市庫存股票價格的談判，完全是一個市場化的雙向選擇過程，除一對一議價外，企業(yè)詢價、做市商競價的案例屢見不鮮。好公司經(jīng)常是做市商趨之若鶩，一席難求，能入圍的做市商也幾乎沒有議價能力，只能自行選擇是否接受企業(yè)的要價。

　　再說說低價。股票估值本來就見仁見智，企業(yè)可能20倍P/E還嫌低，投資者可能10倍都嫌貴。那如果我們假設(shè)股票存在一個公允價值，在這個公允價值基礎(chǔ)上打一定的折扣給做市商，這樣的低價有沒有道理？——從做市商的角度，做市業(yè)務(wù)是不收費的，別的投資者拿到股票后可以無所作為，而做市商要養(yǎng)著團隊和系統(tǒng)持續(xù)履行報價義務(wù)，尋求一點價格上的補償也無可厚非。從企業(yè)的角度，如果做市商直接按公允價值拿票，那他們只能以不低于公允價值的價格對外報價，股票的后續(xù)上漲空間和賺錢效應(yīng)從何而來，交易動機從何而來？

　　道理歸道理，我們再來看看事實。說做市商低價拿票獲取壟斷利潤的人，第一，選擇性無視比比皆是的跌破做市商成本的股票；第二，即使對做市商有賬面浮盈的股票，也沒人試圖去搞清楚究竟是做市商的成本過低，還是企業(yè)后續(xù)成長良好，抑或是二級市場的價格虛高；第三，迄今為止，說這些話的人，只見帽子滿天飛，未見數(shù)據(jù)片頁紙。

　　我們暫且擱置價格高低這種眾口難調(diào)的問題，來看一組數(shù)據(jù)。2014年7月1日至2016年3月31日期間，做市企業(yè)一共完成1992次定增，其中有證券公司參與的為1016次，由證券公司和其他投資者一起參與的為746次。這746次定增共發(fā)行80.98億股，其中證券公司認(rèn)購17.69億股，占比21.84%(請注意，這里說的是證券公司，包括自營頭寸，而不僅僅是做市。數(shù)據(jù)來源：CHOICE)。也就是說，如果說做市商“利用壟斷地位”低價拿了股票，那么“搭便車”的其他投資者反而拿到了四倍之多。

　　(數(shù)據(jù)來源：東方財富CHOICE.)

　　而中信證券胡雅麗團隊的研究也表明，新三板按整體法計算定增P/E為32倍(剔除金融股)，而做市商獲取庫存股的P/E為27.7倍，“目前做市商庫存股的成本并不比其他投資者具備明顯優(yōu)勢”(《關(guān)于新三板融資市場遇冷的判斷與思考》，2016/4/15)。

　　變現(xiàn)之路漫漫

　　當(dāng)前的新三板市場，可謂供給無限而需求萎縮，掛牌企業(yè)源源不斷，而市場中的資金則在不斷流失。要想在這個市場變現(xiàn)資本利得(或止損浮虧)，其難度之大，大批在14年底15年初成立、在今年年底明年年初面臨到期贖回壓力的“2+1”產(chǎn)品想必深有體會。這是整個市場的問題，做市商當(dāng)然也不可能獨善其身。

　　所以，在市場流動性出現(xiàn)根本性的改善之前，甚至可能就在上層設(shè)計的本意之中，投資者，包括做市商在內(nèi)，應(yīng)該對自己的投資周期做出更為充分的預(yù)期。時間會放大風(fēng)險和收益，因此做市商對于投資組合中的個股，需要做出仔細(xì)甄別和區(qū)別對待，相比2015年的躍進式加項目，2016年開始投后管理應(yīng)該更為重要。對于質(zhì)地良好、未來可期的公司，在條件允許的情況下，陪伴它們IPO或被并購，不失為一個好的選擇，即使有些做市商由于股東性質(zhì)問題或資金期限問題必須及早變現(xiàn)，也相對容易找到買家。而對于那些質(zhì)地平庸、前景模糊、交易停滯、融資困難甚至踩監(jiān)管紅線的公司，它們可能隨時主動或被動摘牌，做市商在沒有任何制度性保護的情況下，盡管可以嘗試各種自救，但結(jié)果的主動權(quán)并不在自己手里，只能自求多福。對于這些公司，浮盈也好，浮虧也罷，到最后都可能只是浮云。

　　小結(jié)

　　最后將本文的觀點總結(jié)一下：目前新三板做市商想通過報價買賣價差賺錢幾無空間，唯一可能的盈利來源只能寄望于庫存股票的資本利得；整體而言，做市商不存在所謂的壟斷地位，獲取庫存股票的成本相對其他投資者并無明顯優(yōu)勢；即便如此，做市商要實現(xiàn)資本利得也非常困難，而面臨的風(fēng)險卻極為巨大。

　　再補充說明兩點：其一，本文分析的是做市商和做市企業(yè)整體，不排除個體情況差異；其二，歡迎其他機構(gòu)在政策允許的情況下加入做市商的隊伍，畢竟，紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。