繼演藝第一股云南文化后，新三板又將迎來話劇第一股開心麻花，盡管其最新一單外部定增價是一個半月前內(nèi)部增發(fā)價的44倍，但仍獲5家投資機構(gòu)和5位自然人的“哄搶”。

　　估值50億開心麻花幾乎在挑戰(zhàn)新三板的定價極限，但從國內(nèi)目前的演藝市場來看，2015年演藝業(yè)融資額超過100億，多因素共振下，線下演藝業(yè)迎來黃金發(fā)展期，如何評估新三板相關(guān)公司估值，篩選高景氣投資標(biāo)的，成為投資人關(guān)注的熱點。

　　演藝市場亟待爆發(fā)

　　申萬最新研究報告顯示，線上演繹在經(jīng)歷2005-2014年的發(fā)展高峰期，于2014年后用戶規(guī)模增長出現(xiàn)瓶頸，同時隨著IP價值重構(gòu)和觀影體驗感需求的提升，線下演藝業(yè)開始崛起。

　　而以國內(nèi)舞蹈龍頭云南文化和國內(nèi)戲劇龍頭開心麻花為代表的演藝文化公司目前主要集中在新三板。

　　據(jù)悉，國內(nèi)的線下演藝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈目前主要包括藝人及經(jīng)紀(jì)公司、內(nèi)容制作和專業(yè)演出公司和演出支持方，如劇場、舞臺設(shè)備及演出票務(wù)方等，細(xì)分子行業(yè)中話劇、舞蹈表演等景氣度高，2014年全國票房同比增幅都在20%以上。

　　從文化產(chǎn)業(yè)和細(xì)分領(lǐng)域看，與發(fā)達(dá)國家占比落差較大，側(cè)面也反映市場能夠提升的空間仍很大?；厥?008年，中國文化產(chǎn)業(yè)增加值占當(dāng)年GDP比重僅2.37%，但是五年之后，2013年、2014年的占比仍只有3.69%和3.77%，不到4%，而美國這一數(shù)值高達(dá)25%。

　　在細(xì)分領(lǐng)域，截至2014年年底，我國線下演藝業(yè)票房總收入GDP比例僅為0.02%，遠(yuǎn)低于北美、澳大利亞、香港0.03%、0.1%、0.16%的水平。2012年澳大利亞和香港分別有77.5%和41%的人觀看線下演出，而我國即使城鎮(zhèn)人口中觀看線下演出的比例也不到11.1%。

　　有調(diào)查顯示，觀看線下演出的消費習(xí)慣正從高收入人群蔓延到中低收入人群，月收入8000元以下的觀眾占比超過2/3。而從與電影票房對比來看，2014年線下演藝業(yè)148億的票房僅為電影296億票房的一半，提升空間大。

　　“雖然目前國內(nèi)的文化消費支出總額巨大，但實際供給能力有限，遠(yuǎn)未能滿足市場的需求，產(chǎn)業(yè)發(fā)展還很不成熟，相比美國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟、基數(shù)穩(wěn)定、增長有限，尚在發(fā)展的階段和諸多未開發(fā)的資源令其坐享較高估值?！?/p>

　　在業(yè)內(nèi)看來，國內(nèi)經(jīng)營線下演藝的企業(yè)數(shù)量雖然眾多，但集約化程度低，鮮有影響力的骨干企業(yè)和知名品牌，加上起步較晚、市場壁壘等原因，具有深厚沉淀的文化品牌仍具有稀缺性。

　　原生態(tài)VS通俗文化

　　在文化大佬頻頻出手收購內(nèi)容公司的今天，云南文化和開心麻花能夠沖出重圍也是因為背后沉淀了深厚的原創(chuàng)文化。同樣是針對線下演繹人群，二者的定位和成長路徑截然不同，一個是民族原生態(tài)舞臺文化的杰出代表，一個是以喜劇為主的通俗劇場文化，但不論如何經(jīng)營，沖的都是內(nèi)容市場。

　　作為“原生態(tài)”少數(shù)民族舞蹈領(lǐng)導(dǎo)者，云南文化以著名舞蹈藝術(shù)家楊麗萍和其團隊的創(chuàng)作能力為核心，進行具有地域少數(shù)民族特色大型原生態(tài)歌舞集的編導(dǎo)及演出業(yè)務(wù)。旗下主要產(chǎn)品有國家舞臺藝術(shù)精品工程精品劇目大型原生態(tài)歌舞集《云南映象》、大型衍生態(tài)打擊樂舞《云南的響聲》和大型巡演舞劇《孔雀》等，目前定點演出劇目有昆明的《云南映象》;巡演劇目有《孔雀》、《2014版云南映象》。

　　除此之外，《十面埋伏》自2015下半年已經(jīng)開始巡演，公司定點演出《云南的響聲》和《黃山映象》也將于今年在麗江古城和黃山拉開序幕。除了不斷在主營業(yè)務(wù)原創(chuàng)內(nèi)容表演上奠定基礎(chǔ)，公司也通過藝人經(jīng)紀(jì)、周邊產(chǎn)品銷售及收購地產(chǎn)開啟外延式的發(fā)展步伐。

　　而作為知名演出企業(yè)，開心麻花主要從事話劇、音樂劇以及兒童劇的創(chuàng)作、編排和演出，同時從事演出劇目的衍生業(yè)務(wù)，如電影、網(wǎng)絡(luò)劇的制作等，相比云南文化與國內(nèi)熱門旅游景區(qū)和特色地域文化相結(jié)合模式所不同，開心麻花目前的定點劇場有北京、上海，很多劇目在全國演出場次較多，上座率在話劇中較高，劇目演出業(yè)績通常季節(jié)性波動明顯，通俗文化流傳度廣但競爭也很激烈，而在積累一定受眾基礎(chǔ)后，《夏洛特?zé)馈烦咂狈康拇螳@成功讓市場震驚。

　　值得注意的是，在買方研究員開來，一旦像開心麻花這樣的公司出現(xiàn)“爆款”電影項目，行業(yè)估值也會隨之打開，線下演藝行業(yè)較好的前景增速令市場看到希望。

　　“一方面，隨著國內(nèi)人民生活水平的提高，更注重精神文化生活，對旅游、體育、教育、娛樂休閑等文化消費的需求進一步釋放，文化市場規(guī)模再度擴張;另一方面，中國文化的國際影響力與日俱增，國際市場對中國文化產(chǎn)品的需求大幅增加，隨著國內(nèi)文化企業(yè)的快速壯大發(fā)展、國家競爭力加強，文化產(chǎn)品的出口也將快速增長?！?/p>

　　而反觀云南文化，極具特色的風(fēng)土人情和適宜的氣候令云南旅游受季節(jié)性影響較小，作為游客中轉(zhuǎn)站，四季如春的省會昆明一般留客能力偏弱，但演出十年的《云南映象》幾乎場場爆滿，路過昆明去看楊麗萍團隊演出的人絡(luò)繹不絕，來自海外的旅游團隊也非常得多。

　　由于不斷融入自身的靈感和原創(chuàng)性的內(nèi)容，使得云南文化的演藝節(jié)目體現(xiàn)出鮮明的地域特性和較高的民族文化內(nèi)涵，形成差異優(yōu)勢，并由“國內(nèi)外商業(yè)演出+旅游文化多地駐場演出+演藝行業(yè)上下游整合”的經(jīng)營模式，作品和品牌在國際也享受盛譽。

　　隨著楊麗萍退居幕后，楊彩旗、楊舞、蝦嘎、羅羅拔四等為代表的知名演員逐漸被更多受眾所熟識，團隊主創(chuàng)人員結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。

　　與開心麻花現(xiàn)有公開股東名單中未有主要演創(chuàng)人員的身影所不同，作為公司最大資產(chǎn)，楊麗萍本人目前共持有云南文化1785萬股，持股比例為48.1%，主要的演創(chuàng)人員也都持有股份。

　　“從價值創(chuàng)造角度，很多文化企業(yè)的資產(chǎn)或資源可能并沒有反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，比如名人資源、品牌以及某些無形資產(chǎn)，此外還有客戶關(guān)系、管理團隊能力等，這些并不以會計意義上所能體現(xiàn)的資產(chǎn)或資源在創(chuàng)造著企業(yè)的價值?！?/p>

　　估值主看內(nèi)容和前景

　　伴隨文化人群的消費升級，如洪水般的內(nèi)容所導(dǎo)致的噪聲將制造成功內(nèi)容的門檻越提越高，優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)內(nèi)容成為公司搶奪重點。

　　身為文化企業(yè)，云南文化、開心麻花同樣具備了文化企業(yè)的特征，即大部分資產(chǎn)是無形資產(chǎn)，包括著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)或者運營模式、開發(fā)模式、組織管理。估值可能因為權(quán)利組合方式的多樣性，內(nèi)容排他性和共益性等有所不同，亦無法用傳統(tǒng)方法計算。

　　身為體驗性消費，首先是現(xiàn)金流、增長率及資產(chǎn)周期等對以內(nèi)容為主的文化公司難于度量，其次在公司治理方面，除公司結(jié)構(gòu)，標(biāo)桿人物的狀態(tài)和公司估值也較為緊密，公司也會隨著資本的“造富”效應(yīng)不斷衍生出新的生態(tài)。

　　價值貢獻的非匹配性也是重要特征之一，資產(chǎn)價值或者權(quán)利價值并不在于投資成本多少，這些都增添了不確定性。在內(nèi)容制造經(jīng)營早期，公司往往需要大量投資，甚至經(jīng)常產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流，而收益卻往往只在規(guī)模到達(dá)一定程度或創(chuàng)作完成推出市場之后的遠(yuǎn)期。

　　例如《云南映象》首演于2003年，2004年在中國專業(yè)舞蹈最高獎項第四屆中國舞蹈“荷花獎”比賽的十項大獎中就獲得了五項。2009年，《云南映象》的世界巡演使中國藝術(shù)第一次進入全球最頂尖的PBS品牌系列“GREATPERFORMANCE(偉大演出)”，而由于藝術(shù)積淀之深，除不定時的更新，其文化價值內(nèi)涵和影響力卻是永恒。

　　繼電影電視之后，中國能否出現(xiàn)紐約百老匯和倫敦西區(qū)這樣流傳甚廣的劇目或者文化演出的圣地?在國外，看現(xiàn)場演出和看電影一樣，是日常娛樂生活方式的一部分，也是非常市場化的產(chǎn)品，如果劇目本身優(yōu)質(zhì)，市場接受度高，就可以常演不衰，那么它累計的票房未必會比電影低。例如經(jīng)典的《獅子王》、《悲慘世界》，累計票房可能比全球多數(shù)電影的票房都要高。

　　2014年，全國文藝表演團體總收入193.87億元，比2013年同比上升2.25%。其中國有文藝表演團體1422家，收入78.77億元;民營文藝表演團體8439家，收入115.10億元。其中民營院團演出場次達(dá)103.17萬場，占文藝表演團體演出總場次的85%以上。

　　但社會對某種文化或某種產(chǎn)品的體驗同樣有一個發(fā)展階段。

　　隨著市場的發(fā)展，與市場緊密接軌的民營院團不斷壯大，一批民營院團找準(zhǔn)自身定位、重視生產(chǎn)創(chuàng)作、注重市場營銷，打造產(chǎn)品概念，其作品形成了品牌，院團也有了一定的知名度。北京開心麻花演藝經(jīng)紀(jì)有限公司、云南楊麗萍文化傳播股份有限公司等一批民營文藝團體在近年來也繼續(xù)呈上升發(fā)展勢頭。

　　根據(jù)文化部公布的數(shù)據(jù)，中國文化消費潛在規(guī)模為4.7萬億元人民幣，而實際消費僅為1萬億元左右，缺口超3萬億元。巨大的缺口意味著文化產(chǎn)業(yè)的市場潛力無窮，“十三五”規(guī)劃建議稿就將文化產(chǎn)業(yè)定位為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)。

　　“有政策支持轉(zhuǎn)型持續(xù)受益、有穩(wěn)定業(yè)績增長預(yù)期和兼具內(nèi)容、渠道、規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)文化龍頭公司會受到的投資關(guān)注更多?！?/p>

　　據(jù)悉，自2014年10月正式掛牌新三板，云南文化曾兩次定向增發(fā)，第一次面對做市商，第二次面向外部投資者。第二次面對外部投資者的增發(fā)更是受到了多家私募的青睞，認(rèn)購行情異?；鸨?。云南文化的主要優(yōu)勢在于楊麗萍老師自身的品牌效應(yīng)和高達(dá)50.57%的毛利率，加之公司作為新三板投資標(biāo)的，本身屬性具有一定的稀缺性。