日海通訊(002313.SZ)于今年1月11日發(fā)布了《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，計(jì)劃以每股13元的價(jià)格定向發(fā)行4615.38萬(wàn)股股份，用于收購(gòu)建通測(cè)繪全部股權(quán)，由此計(jì)算建通測(cè)繪整體估值高達(dá)6億元，相比該公司目前的賬面凈資產(chǎn)1.08億元溢價(jià)4.5倍左右。

　　收購(gòu)標(biāo)的公允價(jià)值短期暴增

　　根據(jù)收購(gòu)預(yù)案披露的信息，建通測(cè)繪原股東針對(duì)該公司未來(lái)的業(yè)績(jī)承諾為2016年、2017年和2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于3500萬(wàn)元、5300萬(wàn)元和7860萬(wàn)元，但是這對(duì)于建通測(cè)繪而言卻是從未達(dá)到過(guò)的盈利高度。畢竟從建通測(cè)繪過(guò)往年度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，2014年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅有不足80萬(wàn)元，同比2013年出現(xiàn)了大幅下滑，2015年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)也不過(guò)才800余萬(wàn)元，由此計(jì)算日海通訊給出的估值對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率高達(dá)37倍。

　　建通測(cè)繪早在2014年11月2日就已掛牌新三板，但在掛牌之后很長(zhǎng)時(shí)間里未曾出現(xiàn)過(guò)股份轉(zhuǎn)移，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于該公司的股權(quán)并不熱衷。而在本次日海通訊收購(gòu)該公司之前，也僅發(fā)生過(guò)兩次協(xié)議轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，一次是2015年12月23日公司第二大股東陳中杰以每股6元的價(jià)格向劉明協(xié)議轉(zhuǎn)讓51.90萬(wàn)股，另一次是12月24日廣州高譜投資有限公司以每股4元的價(jià)格分別向劉明、李會(huì)玲協(xié)議轉(zhuǎn)讓44.10萬(wàn)股、65.40萬(wàn)股。

　　劉明、李會(huì)玲并非是建通測(cè)繪的原股東，其中劉明為自由投資人，李會(huì)玲則是“廣州川建建筑機(jī)械有限公司”的總經(jīng)理，兩位股份受讓人均屬于建通測(cè)繪的外部投資人。從邏輯上講，這兩位自然人受讓股權(quán)的價(jià)格應(yīng)不會(huì)享受到“特殊”的優(yōu)惠，可視為以公允價(jià)值進(jìn)行交易的。但即便是以其中較高成交價(jià)每股6元計(jì)算，折算總股本為3600萬(wàn)股的建通測(cè)繪整體估值也不過(guò)才2.16億元。

　　值得注意的是，廣州高譜投資有限公司所持有的建通測(cè)繪股份，是在2015年8月以每股4元的價(jià)格通過(guò)增資方式獲得，雖然建通測(cè)繪成功登陸新三板，但是公司所持股份價(jià)值卻并未因此實(shí)現(xiàn)任何增值，在出讓給劉明、李會(huì)玲兩名自然人過(guò)程中相比增資時(shí)的價(jià)格毫無(wú)溢價(jià)，這也就對(duì)應(yīng)著建通測(cè)繪在掛牌新三板后，一年多時(shí)間內(nèi)整體估值并未得到任何提升。

　　然而奇怪的是，在日海通訊計(jì)劃收購(gòu)建通測(cè)繪全部股權(quán)時(shí)，短時(shí)間內(nèi)其估值卻出現(xiàn)巨大增幅，6億元的對(duì)價(jià)相比2015年12月份建通測(cè)繪的公允價(jià)值大幅增值了1.78倍。對(duì)于一家經(jīng)營(yíng)規(guī)模很小且盈利極不穩(wěn)定的公司，日海通訊卻大方地給出了4.5倍的收購(gòu)溢價(jià)，這實(shí)在令人質(zhì)疑其中的慷慨？

　　此外，盡管在收購(gòu)預(yù)案中日海通信并未披露建通測(cè)繪的詳細(xì)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但是由于建通測(cè)繪已經(jīng)掛牌新三板，從該公司發(fā)布的往期財(cái)務(wù)報(bào)告中還是可以發(fā)現(xiàn)該公司在經(jīng)營(yíng)中存在著很多問(wèn)題待解。

　　建通測(cè)繪應(yīng)收賬款的難以承受之重

　　從建通測(cè)繪2015年半年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司2015年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入達(dá)3557.4萬(wàn)元，相較同期實(shí)現(xiàn)的“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額3166.1萬(wàn)元而言，營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)金額少得并不明顯，即便考慮到增值稅銷(xiāo)項(xiàng)稅額的影響（根據(jù)該公司公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)披露的數(shù)據(jù)，建通測(cè)繪從事的測(cè)繪服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)增值稅率僅為6%），含稅總收入與實(shí)際收到現(xiàn)金之間的差額也僅為600萬(wàn)元左右。

　　那么在正常的財(cái)務(wù)核算條件下，這勢(shì)必應(yīng)當(dāng)導(dǎo)致建通測(cè)繪的應(yīng)收賬款科目余額，在2015年上半年出現(xiàn)600萬(wàn)元左右的凈增加。但事實(shí)上，根據(jù)該公司2015年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，截止到當(dāng)期末應(yīng)收賬款余額高達(dá)7710.29萬(wàn)元，相比2014年末的6434萬(wàn)元大幅增加了1300萬(wàn)元以上，兩倍于前文推導(dǎo)出的金額。這也就意味著，建通測(cè)繪在2015年上半年有將近700萬(wàn)元的應(yīng)收賬款，缺乏實(shí)際銷(xiāo)售業(yè)務(wù)與之對(duì)應(yīng)，這就非常令人懷疑這筆債權(quán)資產(chǎn)是否真實(shí)存在？進(jìn)而質(zhì)疑該公司是否存在虛增資產(chǎn)、虛增凈資產(chǎn)的行為？

　　事實(shí)上，對(duì)于建通測(cè)繪而言，應(yīng)收賬款早已成為難以承受的包袱。早在2014年末時(shí)，該公司高達(dá)6434萬(wàn)元的應(yīng)收賬款余額，就顯著超過(guò)了當(dāng)年該公司實(shí)現(xiàn)的全部營(yíng)業(yè)收入5152萬(wàn)元；至2015年上半年末，應(yīng)收賬款堆積的情況則更加嚴(yán)重，其中一年以上賬齡的長(zhǎng)期應(yīng)收款余額就高達(dá)2500萬(wàn)元以上。同時(shí)，建通測(cè)繪在過(guò)往的任何一個(gè)會(huì)計(jì)期末，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值均超過(guò)了總資產(chǎn)的50%，也均大幅高于該公司的凈資產(chǎn)。從某種角度來(lái)看，建通測(cè)繪的經(jīng)營(yíng)乃至生存，完全系于應(yīng)收賬款的安全程度和實(shí)際回款效率。

　　由此可見(jiàn)，建通測(cè)繪的主營(yíng)業(yè)務(wù)回款能力相當(dāng)?shù)拖?，大量銷(xiāo)售業(yè)務(wù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)正常的服務(wù)回款，只能沉淀在應(yīng)收賬款當(dāng)中，這本身就說(shuō)明了建通測(cè)繪的主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，在與客戶(hù)進(jìn)行談判時(shí)毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言。

　　同時(shí)，大量營(yíng)業(yè)款無(wú)法結(jié)算，導(dǎo)致建通測(cè)繪現(xiàn)金流極度緊張，不得不采用借款的形式來(lái)彌補(bǔ)資金短缺。但是憑借該公司的體量和資質(zhì)，通過(guò)正常渠道獲取銀行貸款有限，因此不得不向小額貸款公司進(jìn)行借貸。根據(jù)2015年半年報(bào)披露，在該公司當(dāng)期末的預(yù)付賬款科目余額中，單項(xiàng)金額最大的即是向“廣州凱得小額貸款有限公司”預(yù)付的5萬(wàn)元借款利息。同時(shí)，該公司在2015年上半年確認(rèn)的利息支出費(fèi)用為46.15萬(wàn)元，而借款額也不過(guò)才500萬(wàn)元，由此計(jì)算建通測(cè)繪向小貸公司借款的年化利率高達(dá)近20%。

　　涉嫌欺詐掛牌新三板

　　還不僅如此，再回看建通測(cè)繪早先申請(qǐng)掛牌新三板時(shí)發(fā)布的《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》，其中涉及銷(xiāo)售及應(yīng)收賬款匹配方面也存在問(wèn)題。

　　根據(jù)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)披露的信息，截止到2014年8月末，建通測(cè)繪的應(yīng)收賬款科目賬面價(jià)值高達(dá)4688.79萬(wàn)元，其中單項(xiàng)金額最大的客戶(hù)是“武漢中咨路橋設(shè)計(jì)研究院有限公司”對(duì)應(yīng)欠款金額高達(dá)872.02萬(wàn)元。這筆欠款的賬齡為1年以?xún)?nèi)，也即是在2013年9月至2014年8月期間誕生的這筆經(jīng)營(yíng)性欠款。

　　在正常的會(huì)計(jì)核算條件下，應(yīng)收賬款是用于核算與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的未結(jié)算款項(xiàng)的，因此應(yīng)收賬款的形成與主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)生存在必然聯(lián)系，針對(duì)同一個(gè)客戶(hù)，只有先存在銷(xiāo)售業(yè)務(wù)關(guān)系，才有可能隨之產(chǎn)生出應(yīng)收賬款來(lái)，且應(yīng)收賬款的金額不可能超過(guò)同期的營(yíng)業(yè)收入金額。

　　對(duì)應(yīng)到“武漢中咨路橋設(shè)計(jì)研究院有限公司”這個(gè)客戶(hù)，就意味著建通測(cè)繪在2013年9月至2014年8月期間向該客戶(hù)銷(xiāo)售的金額不應(yīng)當(dāng)?shù)陀?72.02萬(wàn)元。

　　但事實(shí)上，從建通測(cè)繪披露的主要銷(xiāo)售客戶(hù)信息來(lái)看，“武漢中咨路橋設(shè)計(jì)研究院有限公司”并未曾躋身于建通測(cè)繪2013年和2014年前8個(gè)月的主要客戶(hù)信息當(dāng)中，甚至在這兩個(gè)期間內(nèi)，也未曾包含有湖北、武漢地區(qū)的公司。也就是說(shuō)，建通測(cè)繪針對(duì)“武漢中咨路橋設(shè)計(jì)研究院有限公司”的銷(xiāo)售金額，在2013年不可能超過(guò)當(dāng)期排名第五位的客戶(hù)“廣東省國(guó)土資源測(cè)繪院”對(duì)應(yīng)的332.08萬(wàn)元，在2014年前8個(gè)月的銷(xiāo)售金額也不可能超過(guò)客戶(hù)“山西亞太數(shù)字遙感新技術(shù)有限公司”對(duì)應(yīng)的61.32萬(wàn)元。

　　也即，在2013年至2014年8月期間，建通測(cè)繪向“武漢中咨路橋設(shè)計(jì)研究院有限公司”銷(xiāo)售金額合計(jì)不可能超過(guò)393.4萬(wàn)元，更何況是在2013年9月至2014年8月期間呢？銷(xiāo)售金額只可能比393.4萬(wàn)元更少。

　　試問(wèn)，憑借著如此小的“可能”銷(xiāo)售金額，怎么可能產(chǎn)生出872.02萬(wàn)元的應(yīng)收賬款余額？這筆金額高達(dá)數(shù)百萬(wàn)元的應(yīng)收賬款，完全沒(méi)有相應(yīng)的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)與之對(duì)應(yīng)，本就是不應(yīng)當(dāng)存在的，這當(dāng)然令人質(zhì)疑建通測(cè)繪披露的數(shù)據(jù)的合理性和真實(shí)性。換言之，建通測(cè)繪披露的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)存在重大疑點(diǎn)，或涉嫌虛假披露、欺詐上市。

　　再來(lái)看采購(gòu)端的數(shù)據(jù)，根據(jù)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)披露的數(shù)據(jù)，建通測(cè)繪在2014年前8個(gè)月向排名前五位的供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì)為529.79萬(wàn)元，占全部采購(gòu)總額的比重為43.23%，由此可以計(jì)算出公司當(dāng)期的全部采購(gòu)金額為1225.51萬(wàn)元。而與此同時(shí)，現(xiàn)金流量表中“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”科目的發(fā)生額卻高達(dá)1585.51萬(wàn)元，采購(gòu)實(shí)際付款金額顯著超過(guò)了當(dāng)期的采購(gòu)金額，這本應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)著支付了部分以前年度形成的未付款項(xiàng)，進(jìn)而導(dǎo)致該公司應(yīng)付賬款科目余額減少300萬(wàn)元以上。

　　但事實(shí)上，從資產(chǎn)負(fù)債表披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，建通測(cè)繪在2014年8月末的應(yīng)付賬款科目余額為1002.74萬(wàn)元，相比2013年末的1171萬(wàn)元僅減少了不足200萬(wàn)元，這與前文所述的推算金額相差了100萬(wàn)元以上。也就是說(shuō)，建通測(cè)繪支付出去的這100余萬(wàn)元資金，并未實(shí)際用于采購(gòu)業(yè)務(wù)或者償付以前年度形成的未付欠款，那么到底流向了哪里？

　　日海通訊自身也有財(cái)務(wù)疑點(diǎn)

　　事實(shí)上，從日海通訊以前年度的收購(gòu)案例來(lái)看，收購(gòu)的實(shí)際效果也不樂(lè)觀，如日海通訊在2012年斥資3978萬(wàn)元收購(gòu)了安徽國(guó)維51%股權(quán)，后者于2014年成為日海通訊的全資子公司，前后兩次收購(gòu)使得日海通訊形成了2285.29萬(wàn)元的商譽(yù)資產(chǎn)。

　　從安徽國(guó)維的實(shí)際經(jīng)營(yíng)來(lái)看，盈利前景難言樂(lè)觀，其2015年上半年虧損了252.74萬(wàn)元。從商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)定義來(lái)看，代表了基于目標(biāo)公司股權(quán)盈利能力而產(chǎn)生的價(jià)值與資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的溢價(jià)，因此持續(xù)盈利能力是商譽(yù)資產(chǎn)的存在基礎(chǔ)，而一旦對(duì)應(yīng)公司盈利能力大幅下滑乃至喪失，就會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)資產(chǎn)的貶值。由此來(lái)看，日海通訊未來(lái)面臨的商譽(yù)減值壓力不小。

　　如今，日海通訊付出6億元的估值收購(gòu)建通測(cè)繪，將產(chǎn)生出數(shù)億元的商譽(yù)資產(chǎn)，而建通測(cè)繪未來(lái)一旦盈利能力未達(dá)預(yù)期甚至出現(xiàn)虧損，僅僅商譽(yù)減值一項(xiàng)就會(huì)給日海通訊帶來(lái)巨大的虧損壓力，其中的風(fēng)險(xiǎn)是不可不防的。

　　此外，從日海通訊自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，也有耐人尋味之處。根據(jù)該公司發(fā)布的2015年三季報(bào)顯示，累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入198183.03萬(wàn)元，而在半年報(bào)時(shí)披露的累計(jì)銷(xiāo)售收入則為123195.42萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)著該公司在第三季度實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入為74987.61萬(wàn)元；與此同時(shí)，現(xiàn)金流量表中的“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”科目的三季度發(fā)生額為80796.93萬(wàn)元?？梢?jiàn)在2015年第三季度中，日海通訊主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際收到結(jié)算款的金額，是超過(guò)了同期營(yíng)業(yè)收入的，即便考慮到增值稅的影響，也不會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增加。

　　但事實(shí)上，從資產(chǎn)負(fù)債表披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，日海通訊在2015年第三季度末的應(yīng)收賬款凈值卻高達(dá)123830.98萬(wàn)元，相比半年報(bào)時(shí)的116128.13萬(wàn)元大幅增長(zhǎng)了近8000萬(wàn)元，很明顯違背了前文的推論，如此大金額的應(yīng)收賬款又是從何而來(lái)？這與建通測(cè)繪的財(cái)務(wù)疑點(diǎn)如出一轍，難道不值得警惕嗎？

　　(本文僅代表作者觀點(diǎn))