估值回落 新三板醞釀變局

　　經(jīng)歷了2015年上半年的牛市瘋狂，新三板市場早于A股市場于當(dāng)年4月上旬見頂回落，而后的行情就陷入了漫長的縮量橫盤震蕩之中。近一個月以來，三板做市指數(shù)重心節(jié)節(jié)下移，從階段高點1252.09點一路走低，至上周五最低下探至1179.70點，頻繁刷新2015年7月9日以來的新低。不同于A股市場的是，擴容迅速的新三板市場的流動性欠佳，陷入投資融資雙重困境。此時，新三板市場中間商“巧婦難為無米之炊”，感到腹背承壓。急于掛牌融資的企業(yè)面臨估值的縮水，也開始變得“短視”，而這進一步加劇了市場中“僵尸股”橫行。

　　流動性亟待改善

　　曾幾何時，新三板市場瘋狂演繹，想投資卻苦于門檻較高、想投資基金卻搶不到份額的人比比皆是。而今，新三板市場流動性吃緊的情況下，供需不平衡情況日益加劇。

　　一方面，新三板成交縮量明顯。以三板成指為例，即便2015年掛牌數(shù)目遠不及現(xiàn)在，但當(dāng)年4月日均成交額超過13億元；而今年5月以來的日均成交額僅為4.49億元。

　　另一方面，新三板掛牌公司數(shù)目仍然保持快速增長態(tài)勢。由于沒有盈利要求，新三板市場規(guī)模擴張迅速。截至上周五，新三板市場合計掛牌家數(shù)為7315家，其中做市轉(zhuǎn)讓股1522家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股5793家。短短一周時間內(nèi)，新三板掛牌個股數(shù)目增加154家，而這種情況并不罕見。

　　市場擴容與成交縮量格局的鮮明對比，造成的結(jié)果就是股價下跌、個股活躍度下降和融資困難。從漲跌幅來看，746只個股在4月20日至5月20日期間實現(xiàn)上漲，1150只個股下跌。長期以來，每日活躍個股數(shù)目不超過一千只。除去大批從未交易過或者長時間未發(fā)生交易的“僵尸股”之外，活躍個股也多是偶爾才發(fā)生一次交易。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，5月以來，僅有1900只個股發(fā)生過交易，其中，在合計14個交易日中，每日均有交易的個股僅有291只；此外交易日數(shù)超過10天的個股有425只。而多達830只個股的期間交易天數(shù)不超過5天。

　　從不同轉(zhuǎn)讓方式的個股來看，做市股得益于做市商的積極作用，交易相對于協(xié)議股來說，成交活躍度和價格的連續(xù)性較好，流動性更好；協(xié)議股則除了部分持續(xù)活躍在成交榜單前列的個股外，大多呈現(xiàn)出股價的大幅波動和成交的間斷性。數(shù)據(jù)顯示，5月發(fā)生交易的個股中，有1265只做市轉(zhuǎn)讓股，這些個股平均交易天數(shù)為8.64天，平均下跌1.91%；協(xié)議股方面則大不同于此，635只發(fā)生交易的個股平均交易4.36天，由于股價異動較多，5月以來平均漲幅為340%。

　　估值回歸理性

　　弱市格局下，市場流動性不佳、資產(chǎn)估值過高、退出機制不明晰，成為限制機構(gòu)投資者資金進出的主要因素?！拔覀兛戳?0幾個項目，真正能投的只有一個?！毙氯逋顿Y機構(gòu)負責(zé)人沮喪地表示，坦承壓力很大，“大部分項目對市場的思維仍然停留在去年牛市之時，對自己的估值過高，但又不愿意承認估值下降的事實，擔(dān)心市場認為他們發(fā)展?jié)摿ψ冃　！?/p>

　　而已經(jīng)介入的投資者則苦于沒有接盤方，直觀表現(xiàn)在定增破發(fā)的數(shù)目占比很多。“破發(fā)肯定很多，因為從定增頻次、金額、數(shù)量上都有明顯的下降。而且還有很多協(xié)議股價格表面仍維系在定增價格上方，尚未暴露出來?！比虄?nèi)部人士表示。

　　券商新三板部門負責(zé)人表示，新三板市場的主要投資者是機構(gòu)，與大多數(shù)個人投資者不看估值看股價的情況不同的是，機構(gòu)都有自己的估值方法。盡管不少公司宣稱自己是高新企業(yè)，但高溢價概念炒作受到抑制的當(dāng)前，估值變得更為困難。其次，新三板退出機制尚不明晰，很多機構(gòu)投資者只會進不會出，在行情不好的情況下就不愿意介入。再次，盡管市場資金龐大，但是忌憚于新三板流動性不佳，大多不敢進入，造成增量資金缺乏。

　　這種情況下，經(jīng)濟走低、監(jiān)管趨嚴等進一步抑制著投資者的介入熱情。上述負責(zé)人認為，對市場影響較大的，是近期對做市商交易和對投資者資格的徹查?！斑@可能使得部分有風(fēng)險承受能力但資金達不到門檻標準的投資者被清退出場，使得券商業(yè)務(wù)進一步謹慎收縮，也加劇了新三板市場流動性的不足?！?/p>

　　投資者用腳投票趨勢明顯。中信證券統(tǒng)計，新三板機構(gòu)投資者的投資項目數(shù)量由去年12月末的1190筆大幅下降到4月末的62筆，投資金額由152億元下降到4月末的6億元。

　　做市商重新定位

　　二級市場的弱勢反過來倒逼新三板掛牌企業(yè)的融資困難。作為新三板市場最重要中間機構(gòu)，券商新三板部門“巧婦難為無米之炊”，由于與掛牌企業(yè)和投資者均存在較大的預(yù)期差，自身也有諸多苦楚，腹背承壓。

　　“現(xiàn)在市場不好，我們的估值和定的發(fā)行價格也就沒辦法像市場好的時候那么高，但企業(yè)卻認為這是做市商不給力?！睆氖伦鍪袠I(yè)務(wù)的人士如此抱怨，“由此，部分企業(yè)為了短期利益轉(zhuǎn)向‘感情線’，自己找朋友認購增發(fā)股份，甚至是找所謂職業(yè)的‘資本運作專家’來進行融資。但這些都是一錘子買賣，短視行為對后續(xù)再融資的估值造成‘錨定效應(yīng)’，使得不少掛牌企業(yè)上下兩難，拿到一筆融資后，就無法再融到資金，不少僵尸股正源于此。”

　　據(jù)中信證券胡雅麗團隊統(tǒng)計，截至今年4月30日，做市商的投資金額占比由2015年初的20%下滑至4%左右，創(chuàng)出做市制度推出以來的歷史新低。而若做市商無法提供足夠的流動性，那么市場定價功能必然受到?jīng)_擊，進而影響企業(yè)融資進展。

　　實際上，投融資兩難的情況下，做市商當(dāng)前腹背承壓，企業(yè)認為做市商應(yīng)該為自己維系高股價和高估值，投資者則認為做市商就是“莊家”。做市商人士如是表示：“其實做市商并不是托市商，沒有‘做股價’的功能，主要為提高市場流動性、提供價格發(fā)現(xiàn)功能。經(jīng)濟周期和市場牛熊的變換，使得高溢價不可能一直維系，投資者和企業(yè)均需要面對現(xiàn)實，著眼于可持續(xù)發(fā)展，放下對短線高估值的不切實際追求?！?