威高骨科凈利維穩(wěn)靠粉飾業(yè)績？ 估值2年增55億

　　日前，恒基達(dá)鑫公告稱，威高骨科擬借殼恒基達(dá)鑫回歸A股上市，作價(jià)為60.6億元。威高骨科為港股上市企業(yè)威高股份子公司。威高股份此舉，意在實(shí)現(xiàn)威高骨科的分拆上市。

　　中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者注意到，在過去兩年的時(shí)間里，威高骨科的估值由5.1億元猛增至如今的60.6億元，增長率高達(dá)1088.24%。

　　值得注意的是，估值不菲的威高股份在業(yè)績狀況上卻存在諸多蹊蹺。2013-2015年，威高骨科的收入分別為5.12億元、6.02億元、6.7億元，2014年、2015年收入同比增速分別為17.46%、11.31%，增速并不高。

　　不過，威高骨科的應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2013-2015年，其應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2635.35萬元、4852.18萬元、1.17億元，2014年、2015年分別增長84.12%、130.87%，遠(yuǎn)超當(dāng)年收入增速。

　　對(duì)于應(yīng)收賬款大幅增加，相關(guān)交易預(yù)案顯示，基于長期的合作關(guān)系及為了更好地應(yīng)對(duì)市場競爭，威高骨科2014年及2015年放寬了對(duì)主要客戶的信用政策，應(yīng)收賬款余額相應(yīng)快速增長。

　　據(jù)《證券市場周刊》分析報(bào)道，威高骨科近年來的應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入，存在粉飾業(yè)績之嫌。同時(shí)，其背后的客戶存在諸多蹊蹺，或者背景神秘、難覓蹤跡，或者資本實(shí)力欠佳。

　　中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者注意到，近年來威高骨科毛利率呈逐年下降趨勢，2013-2015年的毛利率分別為81.02%、74.97%、74.19%。不過，威高骨科的業(yè)績卻相當(dāng)平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，威高骨科2013-2015年歸屬于母公司凈利潤分別為2.19億元、2.18億元以及2.2億元。三年時(shí)間里，公司凈利潤在2.19億元上下徘徊。

　　陳學(xué)利的野心：港股分拆上市未果 轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股借殼

　　以醫(yī)療器械為主要經(jīng)營產(chǎn)品的山東威高集團(tuán)早在2004年便將威高股份推向了港交所。在上市多年后，威高集團(tuán)有了分拆威高骨科上市的想法。

　　2015年3月，威高股份公告稱，已于2015年1月21日獲港交所確認(rèn)，可以進(jìn)行分拆旗下山東威高骨科材料股份有限公司于港交所主板作獨(dú)立上市。而威高骨科已于2月18日向港交所提交上市申請(qǐng)。

　　據(jù)悉，威高骨科將尋求在港公開發(fā)售，并向中國香港、美國及其他司法權(quán)區(qū)的機(jī)構(gòu)、專業(yè)或其他投資者進(jìn)行國際發(fā)售，同時(shí)向合資各股東優(yōu)先發(fā)售威高骨科股份的方式，于港交所主板上市，其合計(jì)不少于威高骨科于緊隨全球發(fā)售后的經(jīng)擴(kuò)大已發(fā)行股本的26.5%。威高骨科為公司的非全資附屬公司，并由公司直接及間接持有90%權(quán)益。

　　不過，很快這一計(jì)劃歸于流產(chǎn)。3月11日消息，山東威高集團(tuán)公布，就有關(guān)計(jì)劃分拆威高骨科材料股份上市一事，因考慮到當(dāng)前的市場狀況，決定不繼續(xù)在聯(lián)交所進(jìn)行建議分拆，但不排除將威高骨科出售予A股上市公司。

　　對(duì)陳學(xué)利等人來說，他們間接控制威高集團(tuán)，而威高集團(tuán)持股威高股份47.76%股份，此前他們只坐擁這一家在港上市平臺(tái)，若此次借殼成行，陳氏等人旗下將平添一個(gè)A股平臺(tái)。

　　威高股份在港交所發(fā)布的公告稱，該交易可使得威高骨科擁有新平臺(tái)，可以直接進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資，不再依賴威高股份。

　　實(shí)際上，威高骨科選擇A股上市并非孤例。與美國的中概股回歸潮相應(yīng)，2016年以來，已有多家港股上市公司拋出了分拆資產(chǎn)回歸A股的方案，體量較大的有中國忠旺及永達(dá)汽車。

　　有業(yè)內(nèi)人士分析，A股上市的優(yōu)勢主要在估值方面，相似的公司在A股的市盈率可能是港股的兩倍甚至更高，這對(duì)于任何想要上市的公司都有極高的吸引力。中資港股掀起“回歸A股”熱潮，究其原因是這些公司市盈率低迷，希望回歸A股以吸引更多資金，甚至不惜付出高溢價(jià)解綁。比如萬達(dá)商業(yè)上市以來，股價(jià)長期低于招股價(jià)，是次私有化作價(jià)52.8元，較招股價(jià)高出10%。為籌備私有化資金，萬達(dá)還向中金公司和招商銀行貸款307億港元，若回歸失敗還將付出約70億港元利息。難道真的是香港市場已經(jīng)沒落了，滿足不了企業(yè)的胃口？

　　中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者注意到，威高集團(tuán)由陳學(xué)利創(chuàng)立。1988年，時(shí)任威海市環(huán)翠區(qū)田村福利院院長的陳學(xué)利，以2.5萬元?jiǎng)?chuàng)辦鎮(zhèn)辦輸液器小廠。威高股份于2004年上市，上市以來其股價(jià)曾被媒體稱為“創(chuàng)業(yè)板奇跡”。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，該股從2004年5月最低位0.56港元至今6年，已經(jīng)上升了60倍（按歷史最高價(jià)計(jì)算則上升達(dá)到70倍）。截至今年6月29日收盤，其股價(jià)為4.390港元。

　　估值兩年增11倍 借殼前大幅擴(kuò)張產(chǎn)能

　　公開資料顯示，此次交易涉及金額為60.6億元，若交易完成，威高股份將持有恒基達(dá)鑫53.61%股份，將成為上市公司的控股股東，威高骨科構(gòu)成借殼上市。

　　值得注意的是，威高骨科60.60億元的作價(jià)，比起其當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面值6.68億元來說，估值溢價(jià)幅度為8倍。其中，有大約54億元的增值，是在過去兩年內(nèi)完成的。

　　2015年1月，威高骨科接受了一筆來自境外的增資，香港公司Alltrade以5100萬元認(rèn)購增發(fā)威高骨科2000萬股股份，按照收益法進(jìn)行評(píng)估，在此次增資后，威高骨科股東全部權(quán)益價(jià)值為5.1億元，較2013年末1.82億元的凈資產(chǎn)增值3.28億元，增值率為180.41%。

　　2016年4月29日，威高物流取代威高國際成了新晉第二大股東。同時(shí)，威海永耀與威海弘陽瑞增資威高骨科，增資價(jià)格為14元/股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，威海永耀與威海弘陽瑞分別持有威高骨科3%和7%的股權(quán)。此時(shí)雙方協(xié)定估值已達(dá)到60.6億元，較之之前的5.1億元，威高骨科的估值在兩年時(shí)間里猛漲了11倍。

　　重組方案顯示，在此次評(píng)估中，對(duì)于置入的威高骨科資產(chǎn)仍然采取收益法評(píng)估，但對(duì)恒基達(dá)鑫的擬置出資產(chǎn)則采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

　　6月20日，據(jù)《新京報(bào)》報(bào)道，業(yè)內(nèi)人士分析表示，與收益法相比，資產(chǎn)基礎(chǔ)法則不考慮到未來潛在的經(jīng)濟(jì)收益，客觀上降低了置出資產(chǎn)的估值，也就相對(duì)地抬高了置入資產(chǎn)的估值。

　　雖然在兩年時(shí)間里估值猛漲。但其同期凈資產(chǎn)賬面值則由1.82億元增長至6.68億元，增長率僅為267.03%。究其原因，除了股東使用股權(quán)運(yùn)作的方式增資擴(kuò)股提升估值外，威高骨科自身還在借殼上市前加緊擴(kuò)大產(chǎn)能。

　　根據(jù)交易預(yù)案提供的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，威高骨科2015年的固定資產(chǎn)和在建工程兩項(xiàng)目的金額增速明顯。截至2015年12月31日，公司固定資產(chǎn)項(xiàng)目金額為22238.13萬元，較2014年增長26.91%，而該項(xiàng)目金額在2014年的增速為14.58%。與此同時(shí)，公司2015年末在建工程項(xiàng)目金額為9186.37萬元，較2014年增長11.59%，而該項(xiàng)目金額在2014年的增速僅為2.30%，增速大幅提升。

　　交易預(yù)案披露的數(shù)據(jù)還顯示，在威高骨科的固定資產(chǎn)中，機(jī)器設(shè)備以及專用器械設(shè)備占比最大，其2015年末的金額占比分別為66.57%、27.93%。其中，機(jī)器設(shè)備項(xiàng)目金額在2015年的增速十分明顯，其2015年末的金額為14803.92萬元，較2014年增長36.79%。而該項(xiàng)目金額在2014年卻是同比下降0.96%，差異顯著。

　　對(duì)此，威高骨科在交易預(yù)案承認(rèn)，公司為了提高產(chǎn)能而增加了機(jī)器設(shè)備。但實(shí)際上，機(jī)器設(shè)備大幅提升的另一大幫助則是有助于提升公司的凈資產(chǎn)。2015年，威高骨科的非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)34530.49萬元，較2014年增長14.42%，其增速超過了2014年。不過，從另一個(gè)角度講，產(chǎn)能的擴(kuò)大會(huì)顯著提升威高骨科此次交易的估值。

　　應(yīng)收賬款暴增 威高骨科涉嫌粉飾業(yè)績？

　　威高骨科令人疑竇叢生之處，在于其應(yīng)收賬款的異常。2013-2015年，威高骨科的收入分別為5.12億元、6.02億元、6.7億元，2014年、2015年收入同比增速分別為17.46%、11.31%，增速并不算高。

　　不過，威高骨科的應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2013-2015年，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2635.35萬元、4852.18萬元、1.17億元，2014年、2015年分別增長84.12%、130.87%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年收入增速。

　　對(duì)于應(yīng)收賬款大幅增加，恒基達(dá)鑫解釋稱，基于長期的合作關(guān)系及為了更好地應(yīng)對(duì)市場競爭，威高骨科2014年及2015年放寬了對(duì)主要客戶的信用政策，應(yīng)收賬款余額相應(yīng)快速增長。

　　根據(jù)草案，威高骨科的國內(nèi)競爭對(duì)手有春立醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、凱利泰。據(jù)《證券市場周刊》報(bào)道稱，這三家競爭對(duì)手2015年的應(yīng)收賬款增速均與收入增速保持一致，唯獨(dú)威高骨科應(yīng)收款增速遠(yuǎn)超收入水平。為何威高骨科單單成為例外呢？上述報(bào)道因此質(zhì)疑，威高骨科存在利用應(yīng)收賬款來粉飾業(yè)績的嫌疑，以便被收購時(shí)估個(gè)好價(jià)錢。

　　此外，《證券市場周刊》還在報(bào)道中提及威高骨科的數(shù)位神秘客戶。草案顯示，威海海星醫(yī)療器械有限公司（下稱“海星醫(yī)療”）是威高骨科2015年第五大客戶，貢獻(xiàn)收入1453.28萬元。值得注意的是，這家企業(yè)在2013年、2014年均不在前五大客戶之列。

　　海星醫(yī)療同時(shí)還出現(xiàn)在了威高骨科2015年末前五大應(yīng)收賬款客戶中，欠款賬面余額為1284.1萬元。2014年末，海星醫(yī)療欠款賬款余額為405.18萬元，這也就意味著2015年威高骨科對(duì)海星醫(yī)療新形成的應(yīng)收賬款至少有878.92萬元，威高骨科增值稅率為17%，那么這部分應(yīng)收款對(duì)應(yīng)的收入為751.21萬元，占2015年海星醫(yī)療貢獻(xiàn)收入的比例為51.69%。

　　這也就意味著，威高骨科2015年銷售給海星醫(yī)療的產(chǎn)品，至少一半是通過賒銷形式實(shí)現(xiàn)的。

　　據(jù)《證券市場周刊》稱，海星醫(yī)療并不生產(chǎn)威高骨科所需要的原材料，那么其為何會(huì)成為威高骨科的供應(yīng)商呢？而且，進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，海星醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)與威高骨科完全一致，也是從事生產(chǎn)環(huán)節(jié)，那么威高骨科為何又要將產(chǎn)品賣給海星醫(yī)療呢？

　　凈利增速幾近停滯 威高骨科高業(yè)績承諾堪憂

　　在交易預(yù)案中，威高骨科承諾其在2016-2018年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司扣非凈利潤分別不低于3.08億元、3.7億元、4.7億元。單單就承諾的2016年業(yè)績來看，若能實(shí)現(xiàn)則意味著，威高骨科的歸屬于母公司凈利潤必須在今年跑出39.95%的增長速度。但事實(shí)上，公司近兩年歸屬于母公司凈利潤增速幾近停滯。

　　數(shù)據(jù)顯示，威高骨科2013-2015年歸屬于母公司凈利潤分別為2.19億元、2.18億元以及2.2億元?？梢钥闯鲈摴?015年的凈利潤增長率僅為0.75%，遠(yuǎn)不及交易預(yù)案中所預(yù)測的業(yè)績?cè)鏊?。同時(shí)，威高骨科曾于2014年出現(xiàn)凈利潤負(fù)增長的狀況，其當(dāng)年凈利潤較2013年下降0.33%。

　　對(duì)此，北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心負(fù)責(zé)人史立臣認(rèn)為，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)正在大變局，骨科器械領(lǐng)域可謂是典型代表。一方面國產(chǎn)替代進(jìn)口成趨勢，另一方面限價(jià)集采之下，骨科耗材也算是首先承壓，招標(biāo)價(jià)格越來越低，這都給骨科器械生產(chǎn)企業(yè)帶來壓力。在這種情況下，威高骨科想要按照其承諾的在今年跑出近40%的增長速度，存在著非常大的難度。

　　而且，威高骨科并沒有跑贏整個(gè)行業(yè)增速。根據(jù)《2010-2014年中國醫(yī)療器械及骨科植入器械行業(yè)報(bào)告》，2010-2014年，中國骨科植入物市場規(guī)?？焖僭鲩L，銷售收入由72億元增長至139億元，復(fù)合年均增長率約17.87%。

　　北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心負(fù)責(zé)人史立臣認(rèn)為，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)正在大變局，骨科器械領(lǐng)域可謂是典型代表。一方面國產(chǎn)替代進(jìn)口成趨勢，另一方面限價(jià)集采之下，骨科耗材也算是首先承壓，招標(biāo)價(jià)格越來越低，這都給骨科器械生產(chǎn)企業(yè)帶來壓力。在這種情況下，威高骨科想要按照其承諾的在今年跑出近40%的增長速度，存在著非常大的難度。

　　此外，以威高骨科為代表的國內(nèi)廠商市場份額正在逐漸被發(fā)達(dá)國家廠商侵蝕。在中國骨科醫(yī)療器械市場競爭中，發(fā)達(dá)國家企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢地位。重組公告給出的數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，中國骨科醫(yī)療器械市場中，主要包括強(qiáng)生、史塞克、美敦力、捷邁邦美等在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家廠商占據(jù)較大市場份額，各年合計(jì)占比分別為60.88%、64.43%和65.58%，呈現(xiàn)逐年提升趨勢。

　　或許毛利率的變化更難反應(yīng)威高骨科面臨的窘境。威高骨科2013-2015年的毛利率分別為81.02%、74.97%、74.19%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。對(duì)于毛利率下降，重組公告解釋稱，主要系低毛利率產(chǎn)品的銷售比例有所上升以及人工、制造費(fèi)用等產(chǎn)品成本較上年提升所致。

　　對(duì)于諸多疑問，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者曾多次致電恒基達(dá)鑫、威高骨科，但截至發(fā)稿前始終未能獲得對(duì)方回復(fù)。