在歷經(jīng)5年境外上市無(wú)果后，重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下簡(jiǎn)稱“重慶百亞”）轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股IPO，并有望成為中國(guó)“衛(wèi)生巾第一股”。

　　2月19日，在證監(jiān)會(huì)公布的企業(yè)預(yù)披露名單中，以衛(wèi)生巾為主營(yíng)產(chǎn)品的重慶百亞赫然在列。據(jù)招股書(shū)披露，其衛(wèi)生巾產(chǎn)品毛利率達(dá)50%，而主打品牌“自由點(diǎn)”衛(wèi)生巾毛利率更是高達(dá)60%。

　　借此，重慶百亞逐漸將產(chǎn)品重心向“自由點(diǎn)”衛(wèi)生巾傾斜，同時(shí)，公司正積極布局直銷網(wǎng)絡(luò)。伴隨著公司規(guī)模擴(kuò)張，并沒(méi)有為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)太大改觀，相反，公司應(yīng)收賬款在逐年增加。此外，重慶百亞還面臨在川渝地區(qū)之外，市場(chǎng)占有率較低的問(wèn)題。

　　曾搭建紅籌結(jié)構(gòu)謀求境外上市

　　以生產(chǎn)和銷售一次性衛(wèi)生用品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的重慶百亞，前身為創(chuàng)建于1993年的重慶絲爽衛(wèi)生用品有限公司。在此次IPO的五年前，公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理馮永林以及公司董事謝秋林便開(kāi)始搭建紅籌結(jié)構(gòu)。

　　所謂紅籌結(jié)構(gòu)，是指中國(guó)境內(nèi)公司在境外設(shè)立離岸公司，然后將境內(nèi)公司的資產(chǎn)注入或轉(zhuǎn)移至境外公司，實(shí)現(xiàn)境外控股公司海外上市融資的目的。目前常見(jiàn)的VIE架構(gòu)其實(shí)是紅籌架構(gòu)的一種演變。

　　2010年下半年，馮永林通過(guò)駿海公司、飛耀公司，謝秋林通過(guò)兆富貿(mào)易，分別持有銳進(jìn)公司（注冊(cè)地為開(kāi)曼群島）75%和25%的股權(quán)，進(jìn)而持有重望耀暉（注冊(cè)地在香港）100%股權(quán)，并通過(guò)重望耀暉在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)重慶百亞衛(wèi)生用品有限公司（重慶百亞前身，下簡(jiǎn)稱“百亞有限”）。

　　百亞有限成立后，公司經(jīng)過(guò)數(shù)次增資，注冊(cè)資本由0.7億元增至3.42億元。

　　但在2015年上半年，百亞有限決定放棄境外上市計(jì)劃，并對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組。對(duì)于計(jì)劃逆轉(zhuǎn)，公司稱是由于發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整。隨后，100%控股百亞有限的重望耀暉將其中50.66%的股權(quán)，以2.04億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給馮永林全資持有的境內(nèi)公司復(fù)元商貿(mào)。至此，馮永林退出境外紅籌結(jié)構(gòu)。

　　同年9月，百亞有限進(jìn)行整體股份制改造，公司更名為重慶百亞。同時(shí)，公司引入三家均在克拉瑪依市注冊(cè)的員工持股平臺(tái)匯元投資、原元投資和光元投資。

　　重慶百亞招股書(shū)顯示，此次有144人參與了員工持股計(jì)劃，均為公司董事、中高層管理人員及核心業(yè)務(wù)人員。

　　對(duì)于上述三家企業(yè)為何均設(shè)在新疆克拉瑪依，重慶百亞董秘張黎對(duì)新京報(bào)記者表示，目前包括新疆、西藏等地都有稅收政策優(yōu)惠，這也是目前許多PE設(shè)在這些區(qū)域的原因。此外，股東在減持時(shí)，可享受新疆當(dāng)?shù)氐亩愂諆?yōu)惠政策。

　　產(chǎn)品銷售集中在川渝地區(qū)

　　據(jù)招股書(shū)顯示，重慶百亞形成了以生產(chǎn)與銷售衛(wèi)生巾系列產(chǎn)品為主、嬰幼兒紙尿褲與成人失禁產(chǎn)品為輔的格局，并擁有“自由點(diǎn)”“妮爽”“好之”等多個(gè)品牌。

　　在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入方面，2015年前9月及2014年全年，衛(wèi)生巾系列產(chǎn)品為重慶百亞貢獻(xiàn)收入均高達(dá)70%。而在香港上市的恒安國(guó)際，2014年衛(wèi)生巾銷售比重只占銷售收入三成。

　　因此，重慶百亞若成功上市，將是我國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)第一股。

　　根據(jù)《尼爾森2015年全國(guó)商超渠道衛(wèi)生巾主要廠商銷售額份額及排名》，自2013年至2015年，重慶百亞的衛(wèi)生巾產(chǎn)品連續(xù)三年在川渝市場(chǎng)份額排名第二。從主營(yíng)收入地區(qū)貢獻(xiàn)來(lái)看，川渝地區(qū)也為公司重點(diǎn)市場(chǎng)，2013年、2014年及2015年前9月，川渝地區(qū)銷售額占比均在總銷售額的六成左右。

　　對(duì)此，重慶百亞解釋稱，公司位于重慶市，在川渝地區(qū)有著獨(dú)特的地理優(yōu)勢(shì)，并在該區(qū)域深耕多年，銷售渠道深度下沉，與經(jīng)銷商、銷售終端建立了長(zhǎng)期、良好的合作關(guān)系，進(jìn)而占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　不過(guò)，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品在全國(guó)市場(chǎng)份額并不樂(lè)觀。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2015年，恒安國(guó)際生產(chǎn)的七度空間、安爾樂(lè)、安樂(lè)三大品牌，銷售額占據(jù)全國(guó)商超市場(chǎng)的26.04%，位列第一。而重慶百亞旗下自由點(diǎn)、妮爽品牌則僅占2.88%，排第七位。

　　對(duì)于主要市場(chǎng)在川渝地區(qū)，中投顧問(wèn)輕工業(yè)研究員熊曉坤對(duì)新京報(bào)記者表示，一方面，其銷售區(qū)域范圍較小，對(duì)其盈利空間有較大影響，即使其今后欲進(jìn)攻全國(guó)市場(chǎng)，但其品牌影響力不足，受到的阻力將較大；另一方面，這也說(shuō)明重慶百亞仍具有較大成長(zhǎng)空間。

　　為走出四川盆地，重慶百亞也加快了全國(guó)各地銷售網(wǎng)點(diǎn)的鋪設(shè)。截至2015年9月30日，重慶百亞除去川渝地區(qū)的經(jīng)銷商已達(dá)358家，同比增長(zhǎng)23%。

　　為給網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)留足“彈藥”，重慶百亞的貨幣資金占流動(dòng)資產(chǎn)的比例由2012年末的12.05%上升至2015年9月末的34.82%，期間公司逐步降低所持理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，并于2015年9月末全部贖回。

　　即便如此，重慶百亞仍承受資金方面壓力。公司招股書(shū)顯示，計(jì)劃將在募集資金中拿出5963萬(wàn)元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加大目前并非公司主要銷售區(qū)域的華北地區(qū)、華南地區(qū)等市場(chǎng)的滲透。

　　衛(wèi)生巾毛利達(dá)50%

　　所募集資金除計(jì)劃用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，重慶百亞還擬在百亞國(guó)際產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目上投入2.67億元，其中一部分資金將用于購(gòu)置五條“自由點(diǎn)”衛(wèi)生巾生產(chǎn)線，是彌補(bǔ)公司衛(wèi)生巾產(chǎn)能不足的問(wèn)題。

　　重慶百亞稱，“自由點(diǎn)”衛(wèi)生巾的產(chǎn)量和銷量均持續(xù)提升，給產(chǎn)能造成一定壓力。2012年，部分產(chǎn)品生產(chǎn)線滿負(fù)荷生產(chǎn)，個(gè)別產(chǎn)品甚至超負(fù)荷生產(chǎn)。公司雖然在此后相繼新投入三條生產(chǎn)線，但依舊不能避免產(chǎn)能不足的問(wèn)題。

　　近年來(lái)，定位于中高端的“自由點(diǎn)”衛(wèi)生巾逐漸成為公司主打產(chǎn)品，無(wú)論在研發(fā)還是生產(chǎn)、營(yíng)銷上，都在向其傾斜。從2012年末至2015年9月末，“自由點(diǎn)”為公司銷售收入貢獻(xiàn)占比由37.81%上升至56.67%。與此同時(shí)，定位于大眾消費(fèi)品牌的另一款衛(wèi)生巾“妮爽”，銷售收入占比由29.94%下滑至2015年9月末的18.87%。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整的背后，是重慶百亞追逐高企的毛利率。

　　在2013年至2015年9月末，重慶百亞的衛(wèi)生巾產(chǎn)品毛利率均超過(guò)50%。在同類上市公司中，恒安國(guó)際公司整體毛利率在45%左右。而傳統(tǒng)造紙業(yè)上市公司2015年前三季度，晨鳴紙業(yè)毛利率25.9%，山鷹紙業(yè)毛利率18.1%，景興紙業(yè)毛利率14.2%。

　　在重慶百亞的兩款衛(wèi)生巾產(chǎn)品中，“自由點(diǎn)”同期毛利率更是高達(dá)60%，而“妮爽”毛利率一直保持在30%左右。

　　面對(duì)高企的毛利率，重慶百亞將“賭注”壓在“自由點(diǎn)”產(chǎn)品上。重慶百亞稱，隨著我國(guó)居民人均可支配收入的增長(zhǎng)以及生活水平的提高，消費(fèi)者對(duì)衛(wèi)生巾等一次性衛(wèi)生用品的品質(zhì)要求也不斷提高，故公司主動(dòng)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整。

　　熊曉坤指出，“自由點(diǎn)”的銷量較為可觀，公司將其打造為拳頭產(chǎn)品，無(wú)可厚非。但如果過(guò)于依賴“自由點(diǎn)”，一旦消費(fèi)者偏好出現(xiàn)變化，或是市場(chǎng)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)者，公司的業(yè)績(jī)將會(huì)受到較大沖擊。

　　加碼直銷行業(yè)，應(yīng)收賬款增速擴(kuò)大

　　報(bào)告期內(nèi)，重慶百亞不僅在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上做出調(diào)整，還在銷售上增加直營(yíng)模式的規(guī)模。

　　在一次性衛(wèi)生用品行業(yè)的銷售環(huán)節(jié)，生產(chǎn)商主要通過(guò)經(jīng)銷和直營(yíng)兩種模式進(jìn)入銷售終端。與經(jīng)銷模式相比，直營(yíng)模式具有穩(wěn)定性更強(qiáng)，更便于管理，并能夠使廠家更加直接地面對(duì)終端消費(fèi)者，洞察最新市場(chǎng)動(dòng)向及消費(fèi)者偏好。

　　截至2015年9月末，重慶百亞仍以經(jīng)銷模式為主。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷模式收入占總收入比重均保持在80%以上的高位。

　　重慶百亞稱，公司需要進(jìn)一步提高品牌知名度，塑造品牌形象。為此，公司逐漸在增加直營(yíng)銷售規(guī)模。

　　招股書(shū)顯示，自2012年開(kāi)始，重慶百亞相繼與永輝超市、沃爾瑪?shù)冗B鎖商超及賣場(chǎng)建立合作關(guān)系。公司直營(yíng)收入占營(yíng)收的比例也從2012年的11.27%提升至2015年9月末的18.78%。

　　規(guī)模的擴(kuò)張，并沒(méi)有為重慶百亞帶來(lái)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而是出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2013年，公司營(yíng)收6.68億元，同比增8.16%，凈利潤(rùn)0.86億元，同比增長(zhǎng)28.17%；2014年，公司營(yíng)收6.24億元，同比下滑6.64%，凈利潤(rùn)0.6億元，同比下滑29.8%。

　　恒安國(guó)際一位內(nèi)部人士向新京報(bào)記者透露，衛(wèi)生巾行業(yè)的直營(yíng)渠道正在遭遇網(wǎng)絡(luò)渠道的沖擊和擠壓，以恒安國(guó)際為例，因商超利潤(rùn)空間變小，公司市場(chǎng)執(zhí)行部門正在進(jìn)行人事調(diào)整。

　　因直營(yíng)渠道拓展、對(duì)“自由點(diǎn)”產(chǎn)品投入方面的費(fèi)用持續(xù)增加，導(dǎo)致重慶百亞銷售費(fèi)用快速增長(zhǎng)。2012年公司銷售費(fèi)用為1.15億元，這一數(shù)據(jù)在2015年9月末則變?yōu)?.5億元，銷售費(fèi)用率均高于同類上市公司恒安國(guó)際。

　　與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款逐年增加。招股書(shū)顯示，重慶百亞在2014年期末應(yīng)收賬款0.33億元，2015年9月末為0.43億元，增速分別為23.61%、30.05%。

　　“如果銷售收入大幅增長(zhǎng)的話，應(yīng)收賬款同比例增長(zhǎng)屬于正?，F(xiàn)象?！蹦橙桃晃粡氖翴PO承銷保薦的人士對(duì)新京報(bào)記者表示，重慶百亞營(yíng)收增速大幅低于應(yīng)收賬款增速，可能存在放寬信用政策擴(kuò)大銷售收入，從而操作業(yè)績(jī)的嫌疑。

　　對(duì)此，公司董秘張黎予以否認(rèn)，并指出重慶百亞的應(yīng)收賬款主要來(lái)自規(guī)模不斷擴(kuò)大的商超系統(tǒng)，而在經(jīng)銷模式下，一般采用“先款后貨”的銷售方式。

　　在2013年至2015年9月末，重慶百亞的衛(wèi)生巾產(chǎn)品毛利率均超過(guò)50%。在同類上市公司中，恒安國(guó)際公司整體毛利率在45%左右。而傳統(tǒng)造紙業(yè)上市公司2015年前三季度，晨鳴紙業(yè)毛利率25.9%，山鷹紙業(yè)毛利率18.1%。