18日晚間，證監(jiān)會(huì)披露5家企業(yè)的IPO審核結(jié)果，浙江紅蜻蜓鞋業(yè)、黑龍江珍寶島藥業(yè)、上海新通聯(lián)包裝及大連派思燃?xì)獾?家公司過會(huì)，惟獨(dú)索通發(fā)展股份有限公司(下稱“索通發(fā)展”)被否，也成為今年以來第一家被否的山東企業(yè)。

　　經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者了解到，作為國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽極行業(yè)最大出口企業(yè)之一的索通發(fā)展，這已是其第二次闖關(guān)失利。早在2011年，索通發(fā)展沖關(guān)中小板失敗，隨后排隊(duì)IPO，計(jì)劃登陸上交所[微博]。但隨著首發(fā)申請(qǐng)?jiān)俅伪环?，其資本之路荊棘叢生。

　　對(duì)于索通發(fā)展被否的原因，證監(jiān)會(huì)暫未予說明。導(dǎo)報(bào)記者查閱預(yù)披露的招股書發(fā)現(xiàn)，其內(nèi)銷增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)交易，銀行債務(wù)水平偏高，未來增長(zhǎng)潛力堪憂。如是種種“硬傷”，使得其上市夢(mèng)想屢屢蒙塵。

　　獨(dú)行性存疑

　　索通發(fā)展位于臨邑縣恒源經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，前身為索通臨邑碳素有限公司，成立于2003年8月27日。注冊(cè)資本為18050萬元，2010年整體變更為股份公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是預(yù)焙陽極的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

　　隨著電解鋁行業(yè)的發(fā)展，作為現(xiàn)代鋁電解工業(yè)不可替代的重要原材料，近年來預(yù)焙陽極行業(yè)發(fā)展迅速。索通發(fā)展本次擬公開發(fā)行不超過6020萬股，擬募投約6.7億元于嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽極有限公司(下稱“嘉峪關(guān)索通”)25萬T/A預(yù)焙陽極項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

　　“公司倚重的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)方酒鋼的增長(zhǎng)前景，風(fēng)險(xiǎn)非常集中?！鄙綎|一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所的合伙人宋先生對(duì)導(dǎo)報(bào)記者分析道。

　　預(yù)披露信息顯示，索通發(fā)展2013年銷售同比增長(zhǎng)了70%，這種增長(zhǎng)主要是募投項(xiàng)目正式投產(chǎn)，產(chǎn)能釋放的結(jié)果。

　　實(shí)際上，2013年其國(guó)內(nèi)銷售增長(zhǎng)了11倍，但這種銷售增長(zhǎng)的質(zhì)量并不樂觀。2013年，該公司81%的國(guó)內(nèi)銷售來自關(guān)聯(lián)交易———在8.15億元的國(guó)內(nèi)銷售收入中，高達(dá)6.64億元的金額來自一家關(guān)聯(lián)客戶：甘肅東興鋁業(yè)公司。

　　甘肅東興鋁業(yè)是酒泉鋼鐵集團(tuán)的全資子公司，酒泉鋼鐵集團(tuán)恰好又是嘉峪關(guān)索通的戰(zhàn)略投資者。該關(guān)聯(lián)方不但是索通發(fā)展的重要客戶，也是其原料、動(dòng)力以及工程服務(wù)的重要供應(yīng)商。

　　據(jù)了解，索通發(fā)展同時(shí)向酒泉鋼鐵集團(tuán)及其兩個(gè)子公司———甘肅東興鋁業(yè)和酒泉宏興公司采購(gòu)原料、動(dòng)力及工程服務(wù)。這種與戰(zhàn)略投資者互為客戶的關(guān)聯(lián)關(guān)系，盡管相當(dāng)程度上由索通發(fā)展產(chǎn)品產(chǎn)銷的特殊性決定，但也意味著公司倚重的新增長(zhǎng)點(diǎn)的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴酒泉鋼鐵集團(tuán)。

　　“而且，近年的國(guó)內(nèi)銷售高速增長(zhǎng)有可能是關(guān)聯(lián)方的刻意幫助帶來的，其持續(xù)性值得擔(dān)憂。”宋先生表示。

　　索通發(fā)展稱，關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格遵循市場(chǎng)交易的原則，不過卻難以讓外界排除戰(zhàn)略投資者特意在沖刺IPO前，通過大量采購(gòu)來助力索通發(fā)展銷售增長(zhǎng)的疑慮。

　　事實(shí)上，監(jiān)管層也對(duì)此有所詬病。在18日晚披露的審核信息中，發(fā)審委對(duì)索通發(fā)展問詢的一個(gè)關(guān)鍵問題便是：請(qǐng)保薦代表人結(jié)合報(bào)告期內(nèi)向關(guān)聯(lián)方酒泉鋼鐵集團(tuán)下屬甘肅東興鋁業(yè)銷售產(chǎn)品預(yù)焙陽極、從酒泉鋼鐵集團(tuán)及其下屬企業(yè)采購(gòu)原材料和動(dòng)力能源產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，說明隨著發(fā)行人募投項(xiàng)目產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，該等關(guān)聯(lián)交易對(duì)發(fā)行人獨(dú)立性影響程度的核查情況。

　　由此來看，大額的關(guān)聯(lián)交易或?qū)υ摴惊?dú)行性存在影響，這也引發(fā)了監(jiān)管方的警覺。

　　增長(zhǎng)空間或受限

　　索通發(fā)展主營(yíng)的預(yù)焙陽極產(chǎn)品屬于大宗工業(yè)消耗類商品，它既是電解槽的陽極導(dǎo)體，又參與電化學(xué)反應(yīng)，被稱為鋁電解槽的“心臟”，是當(dāng)前鋁電解工藝不可替代的消耗材料。

　　招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，索通發(fā)展預(yù)焙陽極的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的平均比重達(dá)96.95%，主營(yíng)業(yè)務(wù)高度集中。電解鋁行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，這使得該公司的經(jīng)營(yíng)狀況極易受宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響。

　　此外，該公司外銷收入主要以美元作為結(jié)算幣種，如果人民幣持續(xù)升值，隨著公司出口規(guī)模的擴(kuò)大，匯兌損失可能成為影響公司盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)因素。而在2011年到2013年，公司匯兌損失分別為1299.27萬元、310.64萬元和2000.56萬元。

　　導(dǎo)報(bào)記者注意到，近年來，索通發(fā)展吸引了多達(dá)16只私募股權(quán)基金的介入，但其銷售增長(zhǎng)并未能阻止盈利的持續(xù)下滑。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2011年至2013年，索通發(fā)展的營(yíng)業(yè)收入分別為12.7億元、11.2億元和19.1億元，扣非后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為1.03億元、1.12億元和0.4億元。不難看出，2013年該公司營(yíng)業(yè)收入同比大增，但扣非后的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)大幅跳水，同比驟減64.2%。

　　“究其原因，在于當(dāng)年應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備劇增和折舊費(fèi)大幅提高。除此之外，匯兌損失也在扮演利潤(rùn)‘殺手’的角色?！彼蜗壬鷮?duì)此分析說。

　　索通發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率并不高，近年保持在50%左右，不過，其有息債務(wù)卻值得關(guān)注：2013年底，該公司長(zhǎng)、短期借款合計(jì)達(dá)10.23億元，占當(dāng)年度總負(fù)債的75%。此外，當(dāng)年的財(cái)務(wù)費(fèi)用也高達(dá)10006.26萬元。在產(chǎn)品盈利能力較低的情況下，過高的債務(wù)水平不僅沒有為股東帶來杠桿收益，反而在未來或進(jìn)一步拖累股東的投資收益率。

　　根據(jù)披露，索通發(fā)展本次通過IPO募資的目的主要是償還債務(wù)，改善資本結(jié)構(gòu)。但其募投項(xiàng)目實(shí)際已投產(chǎn)，并且產(chǎn)能利用率已達(dá)110.62%。在這種情況下，如果IPO成功，公司的負(fù)債率得以降低，對(duì)原始股東來說，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得以分散、降低。

　　不過，這種以改善資本結(jié)構(gòu)為主的IPO，只有在公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，但盈利水平高、未來盈利增長(zhǎng)空間大的情況下，對(duì)新股東才具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。而現(xiàn)實(shí)情況是，索通發(fā)展在募投項(xiàng)目產(chǎn)能已提前釋放的情形下，盈利水平仍較低，而且整個(gè)行業(yè)未來增長(zhǎng)前景仍不明朗。這種情況下謀求IPO，對(duì)于新股東而言，分享的只能是當(dāng)下較低的盈利水平，未來盈利增長(zhǎng)預(yù)期恐難樂觀。

　　新聞同期聲

　　今年以來過會(huì)率90.91%

　　導(dǎo)報(bào)訊(記者 杜海)索通發(fā)展首發(fā)申請(qǐng)被否，成為本月第二家IPO折戟的企業(yè)。3月4日，佳化化學(xué)股份有限公司首發(fā)申請(qǐng)也宣告失敗。

　　經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者盤點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，2015年開年至今，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)審核了55家公司的首發(fā)申請(qǐng)，其中，50家獲得通過，2家被否，3家暫未表決，整體通過率為90.91%。

　　這一過會(huì)率，與2014年全年相比，差距不大。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)審委共審核了118家公司的首發(fā)申請(qǐng)，其中，107家獲得通過，10家被否，1家暫緩表決，通過率為90.68%。