迦南科技(300412)

　　【基本信息】

　　【申購(gòu)狀況】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　許可經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：無；一般經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：制藥設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售；貨物進(jìn)出口、技術(shù)進(jìn)出口。

　　【機(jī)構(gòu)研究】

　　興業(yè)證券：迦南科技合理價(jià)格為27.3-31.9元

　　公司在固體制劑制藥裝備領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位：公司在國(guó)內(nèi)固體制劑制粒設(shè)備制造領(lǐng)域處于優(yōu)勢(shì)地位。公司可向制藥企業(yè)提供固體制劑制粒整線設(shè)備，是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家可提供三種制粒工藝(濕法制粒、沸騰制粒、干法制粒)整線設(shè)備的供應(yīng)商之一。

　　醫(yī)藥市場(chǎng)高增長(zhǎng)與制藥行業(yè)標(biāo)提升帶動(dòng)公司快速成長(zhǎng)：醫(yī)藥行業(yè)整體景氣的背景下，制藥企業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，投資快速增加，而新版GMP 的實(shí)施，更推動(dòng)、促進(jìn)了制藥企業(yè)改進(jìn)生產(chǎn)工藝、改建車間、提高裝備投入，進(jìn)而釋放了制藥裝備的升級(jí)需求，帶動(dòng)了行業(yè)和公司近年來的快速增長(zhǎng)。相關(guān)政策要求2015 年底前固體制劑的生產(chǎn)達(dá)到新版GMP 的要求。

　　客戶資源豐富，產(chǎn)品體系健全，積極拓展非藥領(lǐng)域：在固體制劑制藥裝備行業(yè)內(nèi)，公司具有穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶資源和持續(xù)的創(chuàng)新研發(fā)能力，產(chǎn)品體系健全性價(jià)比高，是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家能夠提供多種主流制粒工藝整線設(shè)備的企業(yè)，能夠持續(xù)推出順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)的新產(chǎn)品和新技術(shù)。同時(shí)在食品制造標(biāo)準(zhǔn)提升的大趨勢(shì)下積極向保健品、食品生產(chǎn)設(shè)備領(lǐng)域拓展。

　　估值及投資建議：我們假設(shè)發(fā)行1,340 萬新股，按發(fā)行后股本5,340 萬股計(jì)算，預(yù)計(jì)募集資金總額為1.82 億元，按照本次新股發(fā)行方式發(fā)行價(jià)格約為13.6 元，我們預(yù)計(jì)公司2014-2016 年EPS 分別為：0.91、1.25 和1.46元，考慮到可比公司的PE 水平、行業(yè)周期及公司的盈利增長(zhǎng)情況，給予公司2014 年30-35 倍PE，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)格在27.3-31.9 元左右。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、訂單延遲及應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　齊魯證券：迦南科技合理估值區(qū)間為20-25倍PE

　　迦南科技是我國(guó)固體制劑設(shè)備生產(chǎn)、銷售領(lǐng)先企業(yè)。2013 年?duì)I業(yè)收入1.54 億元，其中，制藥整機(jī)銷售和毛利占比分別為78%、77%，是公司業(yè)績(jī)的主要來源。2011-2013 年，公司制藥整機(jī)銷售占比從68%提高到78%，毛利占比從75%提高到77%，成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要業(yè)務(wù)。

　　我國(guó)制藥裝備行業(yè)處于發(fā)展初期，行業(yè)保持 20%以上快速增長(zhǎng)，但集中度有待提升。1)制藥行業(yè)新建擴(kuò)建產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)新設(shè)備投資保持CAGR24.3%的快速增長(zhǎng)。醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)改推動(dòng)、新農(nóng)合、醫(yī)保投入增加等因素驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)制藥行業(yè)產(chǎn)能升級(jí)，同時(shí)也促進(jìn)了行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2004-12 年我國(guó)制藥行業(yè)新建擴(kuò)建投資保持了25%以上的快速增長(zhǎng)，2009-12 年更是保持了30%以上的快速增長(zhǎng)，2004-12 年設(shè)備采購(gòu)額也保持了24.3%的快速增長(zhǎng)。2)短期驅(qū)動(dòng)：新版GMP 認(rèn)證。截止2013年10 月，非無菌藥品生產(chǎn)企業(yè)有778 家通過新版GMP 認(rèn)證，僅占全部非無菌制藥企業(yè)的20%，隨著2015 年大限來臨，制藥行業(yè)的整合將明顯加速。該政策驅(qū)動(dòng)將驅(qū)動(dòng)下游制劑行業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的改擴(kuò)建活動(dòng)，從而帶動(dòng)上游設(shè)備行業(yè)的高景氣度持續(xù)。在此背景下，我們認(rèn)為具備整線設(shè)備供應(yīng)能力、客戶資源豐富、具備一定規(guī)模效應(yīng)的制藥裝備企業(yè)將優(yōu)先分享行業(yè)的快速增長(zhǎng)。

　　差異化銷售策略+廣泛客戶基礎(chǔ)+整線設(shè)備提供，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。1)差異化的銷售策略：迦南科技目前國(guó)內(nèi)、國(guó)外銷售占比4:1，根據(jù)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的環(huán)境差異、下游制藥行業(yè)的不同發(fā)展階段，公司采取了差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略，并樹立了良好的品牌形象和市場(chǎng)地位。2)廣泛的客戶基礎(chǔ)積聚規(guī)模效應(yīng)：2014 年全球前500 前企業(yè)，公司覆蓋10 家制藥集團(tuán)，A 股141 家制藥企業(yè)，公司覆蓋其中的66 家。3)整線設(shè)備提供：公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家可以提供固體制劑整線設(shè)備的公司，基于制粒制劑設(shè)備不斷豐富產(chǎn)品線。

　　募投項(xiàng)目：擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)、營(yíng)銷。本次公司發(fā)行募集資金項(xiàng)目總投資額為2.435 億元，其中制藥設(shè)備產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目(一期)投入1.49 億元，研發(fā)中心建設(shè)投入5523 萬元，營(yíng)銷與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目投入1881 萬元，主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目投入。

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)公司2014-2016 年的營(yíng)業(yè)收入分別為1.7 億元、1.86 億元和2.05 億元，同比分別增長(zhǎng)10.2%、9.6%和10.3%；歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為3861 萬元、4474 萬元和4892 萬元，同比分別增長(zhǎng)11.2%、15.9%和9.3%。對(duì)應(yīng)攤薄后EPS 0.72、0.84、0.92 元。按照醫(yī)藥流通A 股上市企業(yè)的平均PE 水平，即42×14PE，24×15PE，，考慮公司增速水平，及目前公司行業(yè)地位，我們認(rèn)為公司2015 年合理估值區(qū)間在20-25 倍，對(duì)應(yīng)合理目標(biāo)價(jià)區(qū)間16.8-21.0 億元。

　　發(fā)行價(jià)測(cè)算：根據(jù)公司募集資金及發(fā)行股份上限，我們對(duì)公司發(fā)行價(jià)進(jìn)行了測(cè)算，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)13.6 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單模式帶來的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，GMP 認(rèn)證帶來的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能限制造成客戶響應(yīng)差帶來的客戶流失風(fēng)險(xiǎn)，專利風(fēng)險(xiǎn)。