全球宏觀經(jīng)濟(jì)在2015年正面臨關(guān)鍵而復(fù)雜的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策正是決定當(dāng)前資本市場波動周期的兩個根本要素。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)周期來看：2001年逐步開始繁榮周期、2008年進(jìn)入衰退周期、2014年前后進(jìn)入復(fù)蘇拐點(diǎn)。而美國明顯已經(jīng)處在“復(fù)蘇拐點(diǎn)”的上半弧，非美國家仍在“復(fù)蘇拐點(diǎn)”探底的下半弧。 “逆周期”的貨幣政策周期方面，2001年美元的緊縮周期、2008年的超寬松周期、2014年重新預(yù)期進(jìn)入緊縮拐點(diǎn)，2016年美元完成加息。而非美國家由于各自問題正在持續(xù)寬松，2015年正是貨幣政策分化轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

　　在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的大環(huán)境下，影響主要資本市場的關(guān)鍵要素其實(shí)是利率和匯率的變化。美元的利率、匯率通過以下傳導(dǎo)邏輯對全球主要的大類資產(chǎn)生影響：美元的利率上升將導(dǎo)致匯率上升，而匯率上升又導(dǎo)致資本流入，壓低了實(shí)際利率，如同DNA的雙螺旋結(jié)構(gòu)一樣相互影響。而當(dāng)利率變化后，較為直接的影響是：貨幣市場、債券市場和股票市場；匯率主要是通過資本流動的方式間接影響這三個市場。而當(dāng)匯率變化后，直接的影響是：外匯市場、大宗商品市場，利率的直接影響較小。而匯率和利率兩者又同時(shí)影響著房地產(chǎn)和基金市場。

　　對于相對封閉的A股市場來說，資本回流和美元匯率變化產(chǎn)生的實(shí)際影響并不大，二者是弱相關(guān)關(guān)系，只與國內(nèi)政策是強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，眾所周知美元與大宗商品的周期都是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，且每次美元啟動上漲周期都是至少兩年以上的長周期事件。然而其中兩個特別的商品：原油和黃金，不僅僅是計(jì)價(jià)貨幣與商品間簡單的反向邏輯，需要特別分析。

　　當(dāng)前石油—美元體系是美元賴以維系的基礎(chǔ)：原油是美元的“貨幣之錨”，美元是原油的唯一計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣。當(dāng)美國需要強(qiáng)勢的美元、卻又不希望實(shí)際加息來實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)，那么低油價(jià)就是原油這個貨幣之錨給美元反向定價(jià)的機(jī)制了：作為全球所有國家都必備的戰(zhàn)略資源，美元的購買力、甚至價(jià)值取決于對原油的購買力，當(dāng)美元價(jià)值不變的情況下，增大原油供應(yīng)量、或者說降低油價(jià)，就變相給美元增加了貨幣價(jià)值。只要強(qiáng)勢美元的需求沒有改變，原油就難以大幅反轉(zhuǎn)，低位震蕩的原油將成為常態(tài)。

　　眾所周知，金本位制度在美元之前一度是全球貨幣體系的基礎(chǔ)。美元及其他所有紙幣與黃金本質(zhì)是競爭關(guān)系，因此當(dāng)需要強(qiáng)勢美元的時(shí)候，無論美元價(jià)值是否已經(jīng)上升、都必須通過抑制黃金價(jià)格來實(shí)現(xiàn)。正如一位格林斯潘任內(nèi)的美聯(lián)儲官員所言：黃金的持有成本就是美元的利率。我們看到的黃金下行趨勢其實(shí)就是對美元利率上升的預(yù)期。

　　這就需要回答為什么美國需要強(qiáng)勢美元（或?yàn)槭裁匆酉ⅲ┑膯栴}。這是一切問題的核心，必須明確。第一，美聯(lián)儲繼續(xù)超寬松的邊際效應(yīng)遞減。QE3和QE4后對實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激效果明顯遞減。第二，美國的債務(wù)鏈條面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)。美國的債務(wù)規(guī)模超過GDP104%以上，當(dāng)美國政府債務(wù)成本（美債收益率）和美國政府收入（GDP基礎(chǔ)上的稅收）難以抵消的時(shí)候，美國的融資鏈條就將破裂。

　　第三，如果反過來，當(dāng)開始提出加息預(yù)期，資本必然選擇持有高息資產(chǎn)，從而回流美國：要么進(jìn)入美債、要么進(jìn)入美股，進(jìn)入債市反而會壓低實(shí)際美債的利率從而降低美國政府的融資成本，進(jìn)入美股支持美國企業(yè)融資、進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最終將化解債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)刺激的問題。只要保住美債和美元這個核心利益，未來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都可以以此模式化解。

　　那么作為國內(nèi)的投資者該如何把握這輪商品和股市的趨勢呢？除了前面明確提到的原油和黃金這兩個特殊且趨勢明確的品種外，其他大宗商品普遍受到美元上漲、國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和淘汰落后產(chǎn)能的雙重壓制。然而除了一味追隨空頭趨勢外，是否就沒有其他多頭趨勢的機(jī)會了呢？筆者以為未必。第一，當(dāng)央行不斷釋放流動性、政策紅利不斷釋放時(shí)，國內(nèi)相關(guān)度高的品種將出現(xiàn)階段性的反彈；第二，限制進(jìn)口帶來的反彈。很有意思的是，我們看到去年年底以來出現(xiàn)了一種限制大宗商品進(jìn)口的趨勢：白糖、棉花、煤炭、氧化鋁等待，限制后就帶來一波反彈的動力。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，限制進(jìn)口等于限制了產(chǎn)能、穩(wěn)定了相關(guān)產(chǎn)業(yè)；同時(shí)限制進(jìn)口，也在出口不變的情況下穩(wěn)定了外貿(mào)順差，從而穩(wěn)定了人民幣匯率、降低了資本外流。于是“經(jīng)濟(jì)下行->限制進(jìn)口->某些品種階段性反彈”這樣邏輯下一波波的反彈就可能不斷產(chǎn)生。