2016年3月14日，以安邦為首的財(cái)團(tuán)宣布以每股76美元現(xiàn)金收購喜達(dá)屋，總值128億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達(dá)屋股東可以得到每股81.83美元。

　　3月18日，以安邦為首的財(cái)團(tuán)宣布加價(jià)到以每股78美元現(xiàn)金收購喜達(dá)屋，總值132億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達(dá)屋股東可以實(shí)得每股83.83美元。

　　3月21日，競購加劇，萬豪大幅提高現(xiàn)金比例回?fù)簦瑥拿抗?美元現(xiàn)金提高到21美元現(xiàn)金，萬豪股票部分從0.92股修正到0.82股(按截至3月18日收盤價(jià)計(jì)算大約等同于每股出價(jià)79.53美元)，總值136億美元。

　　托爾斯泰的《復(fù)活》成為經(jīng)典，因?yàn)橐粋€(gè)俄國貴族的愛恨情仇編織出一個(gè)時(shí)代的命運(yùn)和社會(huì)集體性格。安邦競購喜達(dá)屋(Starwood)案例也將成為經(jīng)典，它不僅質(zhì)疑經(jīng)典的兼并協(xié)同效應(yīng)思維，也折射出未來中國企業(yè)國際化道路的性格特征。

　　3月21日，萬豪(Marriott)回?fù)袅税舶顚?duì)喜達(dá)屋(Starwood)的競購，提出令人心動(dòng)的要約，但在喜達(dá)屋股東4月8日對(duì)萬豪報(bào)價(jià)進(jìn)行最終投票之前，安邦仍可以提出新的收購要約。安邦會(huì)加碼再爭嗎？這場爭奪值得看到底，因?yàn)樗@現(xiàn)宏觀大策略背景下的商業(yè)競爭。

　　四階段

　　從“橫刀奪愛”到“誓死捍衛(wèi)”，這場兼并案正進(jìn)入第四階段的懸念。

　　第一階段，2015年11月，世界兩大酒店集團(tuán)萬豪國際(Marriott)和喜達(dá)屋達(dá)成協(xié)議：萬豪以每股2美元現(xiàn)金加0.92股萬豪股票收購喜達(dá)屋，總值122億美元。同時(shí)，喜達(dá)屋股東還將得到價(jià)值每股5.83美元的IntervalLeisureGroup(ILG)公司的股票(ILG買了喜達(dá)屋現(xiàn)有的分時(shí)度假資產(chǎn))。此時(shí)安邦已經(jīng)有意向介入，但資金準(zhǔn)備尚未到位。

　　第二階段，2016年3月14日競購1.0安邦出手：以安邦為首的財(cái)團(tuán)宣布以每股76美元現(xiàn)金收購喜達(dá)屋，總值128億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達(dá)屋股東可以得到每股81.83美元。

　　3月18日競購2.0安邦加碼：以安邦為首的財(cái)團(tuán)宣布加價(jià)到以每股78美元現(xiàn)金收購喜達(dá)屋，總值132億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達(dá)屋股東可以實(shí)得每股83.83美元。

　　安邦志在必得，盡管中間債務(wù)杠桿隱含風(fēng)險(xiǎn)的未知數(shù)已經(jīng)讓業(yè)界專業(yè)人士為它心驚膽戰(zhàn)。

　　第三階段，3月21日，競購進(jìn)入3.0版。萬豪回?fù)簦禾岣呤召弮r(jià)，大幅提高現(xiàn)金比例，從每股2美元現(xiàn)金提高到21美元現(xiàn)金，萬豪股票部分從0.92股修正到0.82股(按截至3月18日收盤價(jià)計(jì)算大約等同于每股出價(jià)79.53美元)，總值136億美元。加上ILG的每股5.83美元，喜達(dá)屋股東可以獲得每股85.36美元，比安邦競購2.0版的83.83美元高出不到2%。合并后，喜達(dá)屋股東將獲得新公司約34%的股權(quán)。喜達(dá)屋并與萬豪協(xié)議將協(xié)議終止費(fèi)由4億美元提高到4.5億美元。為此，萬豪把合并后計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效益目標(biāo)從原來的2億美元提高到2.5億美元，并預(yù)計(jì)提高收購價(jià)后集團(tuán)的負(fù)債對(duì)稅前折舊前收益程度將從3.0倍微增到3.25倍。

　　這次萬豪也把攻防推到極致。它不僅提高現(xiàn)金比例和毀約金，并將預(yù)計(jì)的未來協(xié)同效益目標(biāo)上調(diào)25%。

　　第四階段，如果此競購要再演變下去，安邦及其財(cái)團(tuán)需要至少加價(jià)到每股現(xiàn)金79.85美元(其中每股0.30美元是增加的喜達(dá)屋需要多付的協(xié)議終止費(fèi))、總值135億美元以上才能有被考慮的機(jī)會(huì)。但若安邦志在必得，競購4.0版的提議價(jià)恐怕需要比當(dāng)前萬豪的出價(jià)高出3%~5%(現(xiàn)金價(jià)每股82~84美元，總值138億~142億美元)才有吸引力。

　　酒店業(yè)后漢時(shí)代

　　先有東漢建安之亂，然后有魏、蜀、吳三國之爭。AirBnB引發(fā)全球酒店業(yè)的大洗牌。

　　在“共享經(jīng)濟(jì)”的大旗下，以AirBnB為代表的分享式住宿平臺(tái)正顛覆著酒店業(yè)有千年歷史的“客?！蹦Ｊ?。以AirBnB2015年的數(shù)據(jù)為例，它平均每晚客流量超過42萬人，比希爾頓全球連鎖每晚流量高出22%。單單在紐約市，2015年傳統(tǒng)酒店業(yè)被AirBnB賺走的住宿收入就高達(dá)4.5億美元，高盛預(yù)計(jì)AirBnB年房間供應(yīng)量在全球整個(gè)酒店行業(yè)房間供應(yīng)總量所占的市場份額將進(jìn)一步從2015年的3.6%上升到5.4%。以上數(shù)據(jù)還只是AirBnB一家，如果再計(jì)入VRBO、FlipKey、HomeAway等多家類似AirBnB的其他分享式住宿平臺(tái)，未來趨勢日漸明朗。“夜半鐘聲到客船”的留宿客人將離開傳統(tǒng)酒店業(yè)，步入民居。

　　酒店的客棧模式發(fā)生裂變，一分為三：民居分享、低價(jià)酒店、服務(wù)體驗(yàn)。

　　喜達(dá)屋也受到共享模式的沖擊，經(jīng)營欠佳，2015年春天掛牌出售。2015年11月，世界兩大酒店集團(tuán)萬豪國際和喜達(dá)屋有了前述第一階段的協(xié)議，預(yù)計(jì)交易完成后，兩者合并成為世界最大酒店集團(tuán)。

　　這一切看上去都非常美好，因?yàn)槎叩穆?lián)姻體現(xiàn)近似完美的協(xié)同效應(yīng)。但當(dāng)下的市場不是“聯(lián)姻”，而是“搶媳婦”的游戲。

　　“協(xié)同效應(yīng)”邏輯還管用嗎

　　追求協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)兼并收購理由的第一條。萬豪在宣布并購時(shí)解釋集團(tuán)可以獲得的系統(tǒng)協(xié)同效應(yīng)和可以節(jié)省的成本。他們預(yù)計(jì)此項(xiàng)兼并能減少2.5億美元的運(yùn)營成本。事實(shí)上，節(jié)省運(yùn)營成本只是故事的一半。

　　另一半的協(xié)同效應(yīng)來自萬豪和喜達(dá)屋戰(zhàn)略資產(chǎn)的相配性。分析截至2015年11月16日的數(shù)據(jù)，在眾多的連鎖酒店中，萬豪具有高度的輕資產(chǎn)特征。它的EBITDA中87%是酒店管理費(fèi)。自己擁有或租賃的酒店收入來源只有6%。相比而言，喜達(dá)屋的管理費(fèi)來源是68%，自有酒店是21%，產(chǎn)權(quán)度假屋收入是11%。兼并后，萬豪將既有來自經(jīng)營管理的輕資產(chǎn)收入，又有實(shí)體酒店的收入。有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的匹配組合度將大大提高。

　　往深度看，萬豪新的資產(chǎn)組合還有國際優(yōu)勢。舊萬豪的主要市場在美國。它過去系統(tǒng)中客房的國際市場額度只有21%，而喜達(dá)屋在國際市場的客房數(shù)量占系統(tǒng)的57%。最有吸引力的是，喜達(dá)屋目前在建的客房中，61%是在國際市場，收購喜達(dá)屋，新萬豪國際還可以將其25%在亞洲的收入納入囊中。簡言之，此番兼并后，萬豪在國際市場中的競爭力，特別是在中國市場的競爭力將大大提升。

　　萬豪-喜達(dá)屋的計(jì)劃購并案遵循的是傳統(tǒng)西方商業(yè)邏輯：合并、提高品牌效應(yīng)、降低成本、增強(qiáng)競爭力和利潤率。經(jīng)典的管理邏輯都指向一個(gè)萬豪和喜達(dá)屋的美滿結(jié)合。但這時(shí)，安邦來了！

　　安邦不愿放棄喜達(dá)屋，早有軌跡可循。2014年10月安邦以19.5億美元收購了紐約華爾道夫酒店后不久，傳出欲將其改建成高級(jí)住宅樓(condominium)的計(jì)劃。2016年3月13日，黑石集團(tuán)(BlackstoneGroup)宣布將其剛在去年9月以60億美元收購的戰(zhàn)略酒店集團(tuán)(StrategicHotels&Resorts)以65億美元賣給安邦，使之成為中國內(nèi)地企業(yè)收購美國房地產(chǎn)資產(chǎn)的最高單筆成交紀(jì)錄。

　　行業(yè)懸念

　　面對(duì)萬豪修正價(jià)，安邦是否會(huì)再次提高收購價(jià)呢？一方面，安邦從2004年成立時(shí)注冊資本5億元到目前號(hào)稱總資產(chǎn)超過19000億元(2920億美元)，資產(chǎn)規(guī)模以火箭速度增長，11年之內(nèi)成長3800倍(中間債務(wù)杠桿是隱含風(fēng)險(xiǎn)的未知數(shù))。但要繼續(xù)拼價(jià)格也勉為其難。按常規(guī)金融邏輯，它加價(jià)空間不多。

　　例如，董事長兼CEO吳小暉去年在美國哈佛表示，安邦的投資理念為“安邦選擇目標(biāo)公司的收益都很高，我們的投資原則是PB(平均市凈率)低于1，ROE(凈資產(chǎn)收益率)高于10%，這是我們投資的底線。”目前每股79.53美元的收購價(jià)已超過10倍的PB值，ROE多年都預(yù)計(jì)不會(huì)超過4%。繼續(xù)追高，與其表述的投資理念不合。然而，以安邦發(fā)展史顯示的投資性格，似乎“常規(guī)”并不適用于它。

　　保險(xiǎn)公司擁有公寓、酒店、地產(chǎn)租賃，本來就屬于其組合策略的一部分。從收支性質(zhì)角度，保險(xiǎn)公司希望有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源對(duì)沖保費(fèi)和保險(xiǎn)賠償支付。二者形成進(jìn)出平衡的投資組合，但安邦計(jì)算的方法和價(jià)值可能不止于此。

　　安邦搶購的邏輯則基于中國目前經(jīng)濟(jì)狀況和未來全球資本運(yùn)營：房地產(chǎn)是硬資產(chǎn)，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)要對(duì)沖，資產(chǎn)要全球布局。對(duì)安邦而言，未來10年，中國經(jīng)濟(jì)在世界的影響和地位如何？這個(gè)地緣政治的課題隱約出現(xiàn)在其謀略背后。

　　當(dāng)東方遇到西方，戰(zhàn)略邏輯不同已經(jīng)是一大看點(diǎn)。更值得關(guān)注的是，協(xié)同效應(yīng)與地緣政治孰輕孰重，誰先誰后，可否并存？安邦-喜達(dá)屋并購案正在提醒中國企業(yè)，地緣政治經(jīng)濟(jì)必須綜合考慮。

　　4月8日來臨前，喜達(dá)屋最后落于誰手，目前似乎還不能簡單斷定。

　　從萬-喜第一輪談判就可以看出，豪華酒店的經(jīng)營模式已經(jīng)開始改變。除了商務(wù)會(huì)議這個(gè)傳統(tǒng)的價(jià)值點(diǎn)，新模式還隱含下面兩個(gè)潛在優(yōu)勢：1.大數(shù)據(jù)分析和營銷。畢竟，全球1%的精英是豪華酒店的常客，其價(jià)值不小。2.以“伺候周到”為心理價(jià)值的服務(wù)體驗(yàn)。豪華酒店的宮殿環(huán)境時(shí)時(shí)觸動(dòng)人類虛榮自尊的心理弱點(diǎn)，它將是優(yōu)勢利潤的不竭之源。安邦是否為此而來，兼或其他目標(biāo)？只有時(shí)間會(huì)告訴我們。

　　在這次競購中，全球豪華酒店連鎖企業(yè)的董事會(huì)恐怕都徹夜難眠，因?yàn)檫@個(gè)“搶親”的游戲才開始，洲際集團(tuán)、希爾頓集團(tuán)、雅高、卡爾森酒店管理公司都可能是下一個(gè)被兼并的目標(biāo)。

　　懸念之外的規(guī)律

　　萬豪回?fù)?，已?jīng)在我們過去分析的意料之中：“因?yàn)橥瑯I(yè)巨頭合并的未來盈利和發(fā)展?jié)摿σh(yuǎn)遠(yuǎn)大過當(dāng)前分立的局面，萬、喜合并對(duì)雙方都仍然具有很大吸引力，所以，萬豪有很大概率會(huì)利用它所擁有的還價(jià)機(jī)會(huì)，提供一個(gè)高于原先計(jì)劃的修正收購價(jià)。”

　　安邦背后的銀行家們，準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)未來5~8年的世界經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)了嗎？如果安邦再出手，以現(xiàn)在的收購條件為基準(zhǔn)，ROE預(yù)計(jì)多年都不會(huì)超過4%。雖然酒店業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期性相對(duì)平穩(wěn)，一旦未來世界經(jīng)濟(jì)有小概率突變事件，安邦的債務(wù)杠桿就可能成為自傷的“回旋鏢”。

　　天下只有尚未披露的規(guī)律，沒有可以違反的規(guī)律。如果安邦再競購，它應(yīng)該有堅(jiān)實(shí)的理由。作為有信息距離的旁觀者，我們也許可以把此案放到更大的時(shí)代背景下去思考。

　　安邦國際擴(kuò)展，它與中國近期加速的對(duì)外投資大潮正相關(guān)。中國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，今年1~2月份，中國非金融類對(duì)外直接投資299億美元，同比增長72%。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年全年，中國公司在海外收購資產(chǎn)規(guī)模10億美元以上，收購總值達(dá)736億美元，為史上最高。

　　迄今為止中資海外收購最大規(guī)模的一單交易——中國化工以約438億美元收購瑞士農(nóng)業(yè)化學(xué)巨頭先正達(dá)(Syngenta)，其中350億美元資金將來源于銀行貸款。截至今年3月6日之前，中國公司宣布的海外規(guī)模以上收購計(jì)劃就已達(dá)到726億美元以上。而安邦3月中旬以來的收購雄心，無論是否能實(shí)現(xiàn)，它值得每個(gè)中國企業(yè)仔細(xì)琢磨其背后的規(guī)律。讀懂大背景，也許就能獲得意外的規(guī)律！

　　(作者為加拿大萊橋大學(xué)管理學(xué)院副教授、復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院EMBA特聘教授，他最近致力于研究創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)力，郭婷冰對(duì)本文的金融分析提供大數(shù)據(jù)支持。)