記者最新獲悉，奇虎360私有化的兩大平臺(tái)(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達(dá)科技有限公司已于日前完成增資手續(xù)，估值分別達(dá)40億美元和117億美元。除奇虎360董事長周鴻祎、總裁齊向東外，共有兩大類39家機(jī)構(gòu)入局，一類是“信字輩”的三家奇虎360員工持股公司(ESOP平臺(tái))，另一類是包括險(xiǎn)資、私募在內(nèi)的36家外部投資者。由此，奇虎360搭建起了龐大而復(fù)雜、精密而有序的私有化承接架構(gòu)。

　　再駭人的不利傳言、再多變的政策預(yù)期，都難阻擋奇虎360的歸程。

　　上證報(bào)記者最新獲悉，奇虎360私有化的兩大平臺(tái)(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達(dá)科技有限公司已于日前完成增資手續(xù)，估值分別達(dá)40億美元和117億美元。除奇虎360董事長周鴻祎、總裁齊向東外，共有兩大類39家機(jī)構(gòu)入局，一類是“信字輩”的三家奇虎360員工持股公司(ESOP平臺(tái))，另一類是包括險(xiǎn)資、私募在內(nèi)的36家外部投資者。

　　由此，奇虎360搭建起了龐大而復(fù)雜、精密而有序的私有化承接架構(gòu)。

　　比對(duì)最初的私有化財(cái)團(tuán)成員，入席分食奇虎360回歸盛宴的終極獵手名單又有了不小的變化。而據(jù)記者調(diào)查，目前參與其中的A股上市公司就已不下十家，出資額從數(shù)千萬美元至4億美元不等，所處持股層級(jí)最高者為第三層，最低則列于第五層。

　　多層分銷的背后，潛藏著的是對(duì)利益的渴求，這也使得一些分銷商處于“非對(duì)稱分利”的強(qiáng)勢(shì)地位。記者獲得的多份私募管理協(xié)議顯示，管理人(GP)最高可獲得20%的業(yè)績分成，有的一年管理費(fèi)就達(dá)3000萬元，而風(fēng)險(xiǎn)則幾乎全由出資人承擔(dān)。不僅如此，根據(jù)相關(guān)安排，出資人需按其私有化份額提供一定比例的過橋資金，作為銀行貸款的補(bǔ)充，以加快私有化所需資金的籌措。

　　同時(shí)，也因奇虎360是迄今規(guī)模最大的中概股回歸項(xiàng)目，加上該公司良好的盈利前景，一些私募甚至將私有化份額作為利好籌碼，嵌入相關(guān)A股上市公司的資本運(yùn)作中，寄望通過股價(jià)飆升來獲取更高、更快捷的杠桿收益。

　　風(fēng)起于青萍之末。二級(jí)市場(chǎng)愈演愈烈的中概股套利神話和濃重的投機(jī)氛圍，引起了監(jiān)管層的高度關(guān)注。監(jiān)管者的發(fā)聲，彰示其對(duì)中概股回歸中存在問題的糾偏決心。

　　而事實(shí)上，無論對(duì)資本市場(chǎng)抑或中概股，政策的取向仍是使之回歸各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律。對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，資源配置的大門永遠(yuǎn)敞開；對(duì)炒作資金，制度和監(jiān)管套利的管道理應(yīng)封閉。

　　終極獵手平行入股兩大核心平臺(tái)

　　在這場(chǎng)規(guī)?？涨暗闹懈殴伤接谢灰桌?對(duì)價(jià)93億美元)，即便是能拿出幾億人民幣的投資人，也只能當(dāng)個(gè)小股東，入局門檻之高由此可見。以至于基金套基金，買家當(dāng)賣家，形成了龐雜的多層股權(quán)譜系。

　　百川灌河，各層級(jí)股東出資的匯集點(diǎn)、所有復(fù)雜運(yùn)作的核心，就是兩大境內(nèi)SPV平臺(tái)——天津奇信志成科技有限公司(簡稱“奇信志成”)、天津奇信通達(dá)科技有限公司(簡稱“奇信通達(dá)”)。其中，奇信通達(dá)作為境內(nèi)私有化主體，在私有化完成后，將承接奇虎360所有的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)；奇信志成則由權(quán)益資本加銀行貸款組成，并將成為回歸后奇虎360主體的控股股東。

　　工商信息顯示，截至5月6日，奇信志成與奇信通達(dá)的增資和股東變更登記已全部完成，代表著私有化進(jìn)程的一個(gè)重大節(jié)點(diǎn)：至此，分食奇虎360私有化的終極獵手全部浮出水面。

　　根據(jù)增資金額和持股比例測(cè)算，奇信志成和奇信通達(dá)目前估值分別高達(dá)40億美元和117億美元，而最新注冊(cè)資本分別僅為5753.2945萬元、5617.6628萬元。在增資前，兩家公司注冊(cè)資本均為1000萬元。

　　此前，奇虎360曾在美披露過一份私有化財(cái)團(tuán)名單，除董事長周鴻祎、總裁齊向東兩個(gè)自然人外，還有36家企業(yè)法人。而最新的工商登記信息顯示，奇信志成目前擁有37個(gè)股東，包括周鴻祎和36家法人股東；奇信通達(dá)則擁有41個(gè)股東，包括周鴻祎、齊向東和39家法人股東。

　　經(jīng)比對(duì)，奇信通達(dá)的39家法人股東包括奇信志成的全部法人股東，其多出的三家法人股東分別是：天津眾信股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱“天津眾信”)、天津天信股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱“天津天信”)、天津聚信股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱“天津聚信”).

　　據(jù)記者調(diào)查，這三家“信字輩”公司，應(yīng)為奇虎360的員工持股平臺(tái)。從股東結(jié)構(gòu)看，天津眾信的最終出資人是李慶璐、董健明、金明義；天津聚信和天津天信的最終出資人則都是李慶璐、石曉虹、金明義。記者獲悉，上述四人均來自奇虎360，石曉虹是公司副總裁，李慶璐和金明義同屬上市法律部，董健明供職于行政管理部。

　　而且這三家公司的成立時(shí)間同為2015年11月，今年的增資時(shí)間更是同一天，3月7日，注冊(cè)資本也均由1000萬元增加到1億元。同步操作、同類角色的跡象非常明顯。

　　再看另外36家法人股東，皆為外部投資者，且與此前奇虎360在美披露的私有化財(cái)團(tuán)名單相比又有所變化：泰康人壽、新華資本、建銀國際等財(cái)團(tuán)成員沒有直接出現(xiàn)在奇信志成和奇信通達(dá)的股東名單上。與此同時(shí)，股東名單上還出現(xiàn)了兩張新面孔：寧波建虎啟融股權(quán)投資合伙企業(yè)、匯臻資本管理(深圳)合伙企業(yè)。

　　值得一提的是，還有一家財(cái)團(tuán)成員最后拿下了兩個(gè)股東席位，即陽光人壽保險(xiǎn)股份有限公司及旗下北京融嘉匯能投資管理中心(有限合伙)同時(shí)成為奇信志成和奇信通達(dá)的股東。

　　在兩大平臺(tái)增資的過程中，曾有傳言稱監(jiān)管部門已和奇虎360方面約談，提出公司若借殼A股，其大股東、員工，包括參與私有化的機(jī)構(gòu)都要承諾接受六年禁售期。

　　作為回應(yīng)，5月7日深夜，奇虎360通過其官微發(fā)布聲明，稱相關(guān)傳言與事實(shí)不符。12日，奇虎360董事長周鴻祎首度打破沉默，獨(dú)家回復(fù)上證報(bào)記者稱：“私有化在正常進(jìn)展過程中，對(duì)于各種謠言不予評(píng)論?！?/p>

　　據(jù)記者了解，中概股公司在完成私有化前，還需外匯局批準(zhǔn)換匯，奇虎360目前應(yīng)該正在走這方面的流程。一位長期服務(wù)于中概股私有化買方的資深律師向記者表示：“類似奇虎360這樣大的項(xiàng)目，外匯局可能會(huì)基于各種考量，延緩或分批安排換匯，特別是在當(dāng)前匯率形勢(shì)下?！?/p>

　　“換匯問題已有眉目，現(xiàn)在外匯局可能讓我們分期換，而且我們已有一整套的組合性方案?！币患覅⑴c奇虎360私有化的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者透露，“不排除在海外先籌集過橋資金完成私有化退市，等待換匯后償還?！?/p>

　　這“最后的等待”，牽動(dòng)著參與私有化的機(jī)構(gòu)最敏感的神經(jīng)。

　　“我們心急如焚，但問了很多人，包括奇虎360方面，都說(私有化)沒問題?！币晃粎⑴c私有化的機(jī)構(gòu)的LP負(fù)責(zé)人對(duì)記者說，“但我不會(huì)撤資。我們是LP(有限合伙人)，是否撤資由GP(普通合伙人)決定，而且撤資要賠付違約金。同樣，周鴻祎他們放棄私有化也要賠付違約金，而且是巨額的?！?/p>

　　另一方面，記者還集中采訪了擬參與奇虎360私有化的多家A股公司。愛爾眼科證券部人士回復(fù)稱：“沒有撤資打算?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh600807/" target="_blank" title="天業(yè)股份 600807">天業(yè)股份董秘則對(duì)記者表示：“沒收到證監(jiān)會(huì)的相關(guān)信息，參與私有化一事在正常推進(jìn)?！贝送猓?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sz000839/" target="_blank" title="中信國安 000839">中信國安、中南重工也均回復(fù)：公司參與私有化的決定沒有改變，事情在正常推進(jìn)。

　　A股公司演繹“ 多層分銷”路徑

　　奇虎360以及其私有化的“原始分銷商”都處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。而層級(jí)較低的外部投資者，不僅缺乏話語權(quán)，還可能要支付高昂的投資成本。

　　作為奇虎360私有化中最受市場(chǎng)關(guān)注的參與主體，A股上市公司的投資路徑，揭示了這一迄今規(guī)模最大的中概股私有化方案的特殊交易結(jié)構(gòu)。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，目前參與奇虎360私有化項(xiàng)目投資的，已有中信國安、天業(yè)股份、愛爾眼科、電廣傳媒、雅克科技、中南重工、浙江永強(qiáng)、炬華科技、三七互娛和榮安地產(chǎn)等十家A股公司。其中，披露最為全面的是中信國安和天業(yè)股份。

　　而這些上市公司少則數(shù)千萬美元、多則數(shù)億美元的出資，最終都匯集于上文所述的兩大核心平臺(tái)奇信志成和奇信通達(dá)。

　　如中信國安作為單一LP的睿威基金對(duì)奇信志成增資2.09億美元(等值人民幣)，占比5.25%；同時(shí)對(duì)奇信通達(dá)增資2.03億美元(等值人民幣)，持股1.74%。私有化完成后，睿威基金直接和間接持有奇虎360股權(quán)合計(jì)將達(dá)4.46%，占總私有化對(duì)價(jià)93億美元的4.3%。上周五，中信國安公告，上述增資的工商變更登記手續(xù)已經(jīng)完成。

　　電廣傳媒則公告以不超過3億元認(rèn)購“華融360專項(xiàng)投資基金”，同時(shí)還按出資額的約20%提供不超過6100萬元的過橋資金。愛爾眼科也明確在出資的同時(shí)，將提供重組過橋資金。

　　同時(shí)，還有上市公司共享一個(gè)“席位”的情況。芒果文創(chuàng)(上海)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)的投資人則包括中南重工和三七互娛。據(jù)工商資料，三七互娛孫公司西藏泰富出資2.4億元，占芒果文創(chuàng)7.7%股權(quán)；中南重工出資5.1億元，占股16.4%。

　　從上述A股公司披露的信息來看，奇虎360私有化方案至少有兩個(gè)特點(diǎn)——份額的多層分銷以及上文所述的“雙SPV”結(jié)構(gòu)。

　　首先，上市公司通過各類合伙基金，間隔一層、兩層甚至三層以上來獲得奇虎360的私有化份額。其中每層都有一個(gè)“分銷商”，分享奇虎360未來回歸上市的收益。

　　那些直接獲得“第一層”架構(gòu)中兩大SPV(奇信志成、奇信通達(dá))“股東席位”的持股機(jī)構(gòu)屬于“第二層”，其GP即 “原始分銷商”，在拿下私有化份額后，“二次分銷”給各自的LP(即主要出資者)。“第二層”機(jī)構(gòu)還可以再組合伙企業(yè)，也就構(gòu)成了“第三層”持股機(jī)構(gòu)，如此遞延。而在層層分銷的過程中，“原始分銷商”可在減少自有資金投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能獲得LP的基本管理費(fèi)和旗下持股機(jī)構(gòu)投資收益中20%最高分成。

　　若將上述A股公司所處的持股層級(jí)進(jìn)行歸類，中信國安雖處于“第三層”，即通過“第二層”的睿威基金對(duì)“第一層”的奇信志成、奇信通達(dá)進(jìn)行出資，但由于中信國安本就是奇虎360最初的私有化財(cái)團(tuán)成員，且睿威基金的GP為中信國安控股子公司，而中信國安又是睿威基金唯一的LP，因此其屬于“直銷”模式。

　　與之不同，愛爾眼科、中南重工、雅克科技、電廣傳媒等則分別從天津欣新盛投資、芒果文創(chuàng)、江蘇華泰瑞聯(lián)以及華融瑞澤投資 “接貨”，可歸入 “二次分銷”模式。

　　更為復(fù)雜的則是天業(yè)股份，其經(jīng)過“多次分銷”后，才與“第二層”的寧波摯信掛上鉤，在整個(gè)私有化持股結(jié)構(gòu)中，天業(yè)股份已身處“第五層”。

　　顯然，要成為“原始分銷商”，往往需具備較為特殊的背景，其或是與奇虎360管理層、或是與負(fù)責(zé)退市業(yè)務(wù)的投資銀行有著密切的關(guān)系，或是有著其他特定資源。

　　例如紅杉資本，本身就是奇虎360的股東，在“第二層”持股機(jī)構(gòu)中占據(jù)兩席。又如天津欣新盛，奇虎360總裁齊向東是其重要股東。愛爾眼科就是通過全資子公司投資天津欣新盛參與本次私有化的，而據(jù)公告，天津欣新盛還將引入其他LP.

　　奇虎360私有化結(jié)構(gòu)的另一個(gè)特點(diǎn)是“雙SPV”。從中信國安及天業(yè)股份的公告可以看出，奇信志成、奇信通達(dá)是奇虎360私有化的境內(nèi)主體。再看這兩個(gè)SPV公司的管理層，奇信志成由周鴻祎擔(dān)任經(jīng)理和執(zhí)行董事，金明義擔(dān)任監(jiān)事；奇信通達(dá)則由周鴻祎任董事長，董事包括鄭建彪、姚鈺、沈南鵬、羅寧、MING HUANG、XUN CHEN，金明義任監(jiān)事。

　　據(jù)記者了解，其中，姚鈺是奇虎360的CFO，MING HUANG應(yīng)為公司審計(jì)委員會(huì)主席，金明義也是公司內(nèi)部人員。而沈南鵬為紅杉資本全球執(zhí)行合伙人，羅寧為中信國安董事長，他們代表著外部股東?？梢姡pSPV的董監(jiān)事席位均歸于奇虎360內(nèi)部人員和核心外部股東。

　　由此，奇虎360以及其私有化的“原始分銷商”都處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。而層級(jí)較低的外部投資者，不僅缺乏話語權(quán)，還可能要支付高昂的投資成本，這一點(diǎn)，在分銷商的“非對(duì)稱分利”中展露無疑。

　　非對(duì)稱分利疊加資本運(yùn)作

　　對(duì)上是買方，對(duì)下是賣方。雖然同為“分銷商”，但從每個(gè)分銷商收取的不同管理費(fèi)率和投資收益分成比例又能看出，其議價(jià)能力也存在分化。更有趣的是，如果LP是A股上市公司，GP往往還要通過獲得一定的A股股份來實(shí)現(xiàn)雙向利益捆綁，進(jìn)一步放大其收益。

　　先看管理費(fèi)，這部分對(duì)于分銷商來說是“旱澇保收”，而對(duì)身為LP的A股公司來說則是固定的投資成本?？傮w來說，管理費(fèi)率基本都在投資額的1%至1.5%之間。

　　例如：天業(yè)股份間接出資的中恒星光——VIE回歸基金一期，每年管理費(fèi)率為1%，中恒星光所投資的寧波摯信一期股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)的年管理費(fèi)率為1.5%；浙江永強(qiáng)參與出資的寧波博睿維森股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱“博睿維森”)，每年的管理費(fèi)也是每個(gè)LP認(rèn)繳投資額的1.5%。由于博睿維森認(rèn)繳出資總額為14.25億元，如此計(jì)算，其GP每年可收的管理費(fèi)應(yīng)在2000萬元以上。而中信國安則直接寫明，旗下“海寧國安睿威投資合伙企業(yè)(有限合伙)”(簡稱“睿威基金”)每年應(yīng)向GP固定支付管理費(fèi)3000萬元，由于睿威基金規(guī)模為不超過28億元，由此折合成年費(fèi)率約是1.1%。

　　與管理費(fèi)相比，收益分成才是分銷商們最大的盼頭。從上市公司公告可見，比較常見的分成約定是：合伙企業(yè)的投資收益優(yōu)先返還LP實(shí)繳出資額，并保證LP的投資額每年能實(shí)現(xiàn)8%的單利回報(bào)。在此基礎(chǔ)上，超額收益將按GP與LP二八開的比例分成，GP拿20%。浙江永強(qiáng)、炬華科技、天業(yè)股份、愛爾眼科均是如此。

　　細(xì)微差別是，天業(yè)股份和愛爾眼科的方案中GP更加強(qiáng)勢(shì)一些，即超過每年8%回報(bào)的收益部分先全部分給GP，直至GP拿到當(dāng)前整體收益(包括每年8%回報(bào))的20%后，再按二八比例分成。

　　而在中南重工和三七互娛所出資的芒果文創(chuàng)，LP則更為弱勢(shì)，其年度優(yōu)先收益率僅為6%，超額收益仍為二八分成。

　　上述所謂“超額收益二八分成模式”對(duì)應(yīng)的多是直接參股兩個(gè)SPV公司(奇信志成和奇信通達(dá))的第二層平臺(tái)。而天業(yè)股份由于存在多級(jí)分銷，其間接出資的“第三層”機(jī)構(gòu)中恒星光——VIE回歸基金中，管理人(GP)中恒星光金融控股有限公司(簡稱“中恒星光”)還要在歸還LP本金后，再分成12.5%。合計(jì)來看，前兩層GP收取的分成總額上限設(shè)定為30%。

　　在所有參與奇虎360私有化的A股上市公司中，中信國安的地位相對(duì)特殊，不僅公司董事長羅寧進(jìn)入了奇信通達(dá)董事會(huì)，其投資模式也是“直銷”，不存在分銷商分利。話語權(quán)不同，決定了中信國安出資的睿威基金的收益分成比例也與眾不同，更加傾向于LP(即中信國安)收益最大化。按約定，LP的年度優(yōu)先回報(bào)率設(shè)為9%，比8%提高了一個(gè)百分點(diǎn)；而且超額收益的部分是按一、九分成，GP(中信國安控股子公司)拿一，LP拿九。

　　除了業(yè)績分成，A股上市公司的股票溢價(jià)也是一大誘惑，由分銷商入股相關(guān)上市公司以加強(qiáng)利益捆綁的操作手法也被多次采用，雅克科技、天業(yè)股份、三七互娛等都是如此。

　　奇虎360正式宣布啟動(dòng)私有化是在去年6月17日，至今時(shí)間跨度將近一年。而在此期間，有幾家A股公司所發(fā)布的公告都可以先后串聯(lián)起來，從中隱隱可見一幅幅以“奇虎360私有化份額”為核心的資本運(yùn)作藍(lán)圖。

　　雅克科技是最新宣布加入奇虎360私有化交易的。5月4日公司披露，其參與設(shè)立的江蘇華泰瑞聯(lián)并購基金(有限合伙)(簡稱“華泰瑞聯(lián)二期”)擬投資不超過12億元，以特定形式參與奇虎360私有化項(xiàng)目。華泰瑞聯(lián)二期的注冊(cè)時(shí)間是去年8月5日，在宣布參與奇虎360私有化項(xiàng)目前，該基金做了一個(gè)鋪墊，將其與雅克科技的利益更深入地捆綁。

　　今年4月11日，雅克科技公告，華泰瑞聯(lián)二期擬以協(xié)議受讓的形式，受讓上市公司實(shí)控人沈琦、沈馥持有的合計(jì)1071.43萬股公司股份，占公司總股本的6.44%；轉(zhuǎn)讓價(jià)格為28元每股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)3億元。

　　與雅克科技類似的還有天業(yè)股份。該公司通過多層分銷得到了奇虎360私有化份額，同時(shí)，還籌劃對(duì)分銷商進(jìn)行定向增發(fā)以實(shí)現(xiàn)利益深度融合。具體看，天業(yè)股份作為LP投資天盈匯鑫以參與奇虎360私有化，天盈匯鑫的GP則是深圳市前海盈合投資有限公司(簡稱“前海盈合”).

　　在回復(fù)交易所的問詢函時(shí)，天業(yè)股份披露，前海盈和的實(shí)際控制人為黎明和王一先。

　　而天業(yè)股份曾于去年12月發(fā)布定增計(jì)劃，擬募資32億元，黎明與王一先旗下的盈合匯德與盈合匯智參與認(rèn)購，定增后將分別持有上市公司3.58%和3.56%股份。也就是說，如果奇虎360成功私有化并回歸，未來黎明與王一先不僅將獲得對(duì)天盈匯鑫的管理收益，還有望直接從天業(yè)股份的股價(jià)上漲中分享收益，相當(dāng)于再放了一次“杠桿”。

　　這些案例，揭示了中概股回歸利益鏈的一個(gè)枝節(jié)：在市場(chǎng)價(jià)差的誘惑下，各路投資人蜂擁而至，搶食有限的私有化份額，同時(shí)展開相關(guān)的A股布局，寄望借助股價(jià)聯(lián)動(dòng)飆升來獲取更高、更快捷的杠桿收益。