“城外的人想沖進(jìn)去，城里的人想逃出來。”用《圍城》中的這句話來形容一些中國概念股的糾結(jié)，再貼切不過。繼人人網(wǎng)、奇虎360等多家在美上市公司宣布私有化后，屁股都沒坐熱的陌陌很快宣布私有化，而暴風(fēng)科技已經(jīng)登陸創(chuàng)業(yè)板……

　　不過，走在回歸之路上的中概股，也不應(yīng)忽視藏在暗處的那幾道坎

　　充滿波折的“返鄉(xiāng)路”

　　對于大多數(shù)中概股而言，從美國私有化退市到重新在國內(nèi)A股上市，需要經(jīng)歷兩年半甚至更長時間

　　與宏達(dá)新材“分手”后的分眾傳媒，迅速找到了借殼上市的下家。8月31日，七喜控股發(fā)布重組預(yù)案，擬通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)及配套募集資金方式，實現(xiàn)分眾傳媒借殼上市。中概股的回歸再次引起了資本市場的廣泛關(guān)注。

　　今年以來，不少此前遠(yuǎn)赴海外上市的企業(yè)，紛紛加入“返鄉(xiāng)潮”之列。來自安永會計師事務(wù)所的最新數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，中國企業(yè)在美國上市僅有2宗(融資金額1.5億美元)，與2014年第二季度的10宗(融資金額達(dá)35億美元)形成了強(qiáng)烈反差。

　　廣發(fā)證券零售消費(fèi)行業(yè)首席分析師洪濤在接受《經(jīng)濟(jì)日報》記者采訪時表示，近年來，不少中概股遭遇市值長期低估、公司文化水土不服、融資連連受阻、做空危機(jī)頻發(fā)等艱難處境。在納斯達(dá)克、紐交所上市的我國互聯(lián)網(wǎng)公司，股價幾乎都是“跌跌不休”?！坝捎趪鴥?nèi)資本市場對新業(yè)態(tài)、高科技的上市公司的偏好，那些估值長期處于低位的中概股更愿意回歸?！焙闈f。

　　憑借今年上半年的牛市行情，作為首個拆除VIE架構(gòu)并在A股上市的公司，暴風(fēng)科技截至9月7日的總市值高達(dá)100.2億元人民幣；相比之下，在美國上市的不少同行，總市值不到暴風(fēng)科技的兩成。樂視網(wǎng)9月7日的市值為615億元人民幣，是正進(jìn)行私有化的奇虎360估值的兩倍還多；此外，昆侖萬維的市值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盛大、中國手游等一批游戲企業(yè)。

　　相關(guān)政策的開啟，也為中概股的回歸打開了便利之門。今年6月，國務(wù)院常務(wù)會議指出，“要推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”。《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》提出，研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，加快推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。工信部也表示，將放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營類電子商務(wù))的外資股比限制，外資持股比例可至100%，這表明未來電商類的中概股，回歸A股市場之路將會越來越平坦。

　　安永事務(wù)所大中華區(qū)上市服務(wù)主管合伙人何兆烽介紹說，國內(nèi)市場對互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)類高科技企業(yè)的追捧，以及政策上對中概股回歸的支持，均會加大中概股的“回鄉(xiāng)”步伐。不過，雖然政策上日益明朗，但中概股回歸之路并非坦途。對于大多數(shù)中概股而言，從美國私有化退市到重新在國內(nèi)A股上市，需要經(jīng)歷兩年半甚至更長的時間，其間依然充滿波折。

　　平安證券投行部執(zhí)行總經(jīng)理鐘建春認(rèn)為，任何一只中概股的回歸都是個繁雜的工程。長期來看，它包含既得利益的重新分配和互相博弈；短期來看，要忍受將近3年無法融資、更無法上市的空檔期。“回歸之路絕不是套利獲利行為，面臨的障礙會很多。”鐘建春說。

　　VIE架構(gòu)：想說“拆”你不容易

　　凡是涉及股東利益的博弈與分配，每走一步，都伴隨著高昂的代價和風(fēng)險

　　“目前來看，除了在A股上市的時間不確定，中概股回歸主要得邁過兩道坎兒?！辩娊ù焊嬖V記者，拆除VIE架構(gòu)、私有化退市這兩道門檻，是中概股“返鄉(xiāng)”途中的“攔路虎”，考驗著中概股核心管理層的智慧。

　　可以說，凡是涉及股東利益的博弈與分配，每走一步，都伴隨著高昂的代價和風(fēng)險。所謂的VIE架構(gòu)，即可變利益實體(Variable Interest Entities)的縮寫，也稱作“協(xié)議控制”，是指境外上市實體與境內(nèi)運(yùn)營實體相分離，境外上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營實體，使該運(yùn)營實體成為上市實體的可變利益實體。這種架構(gòu)可通過控制協(xié)議將境內(nèi)運(yùn)營實體的利益轉(zhuǎn)移至境外上市實體，使境外上市實體的股東(即境外投資人)實際享有境內(nèi)運(yùn)營實體經(jīng)營所產(chǎn)生的利益。

　　以分眾傳媒為例，該公司的VIE架構(gòu)始于2005年，其境內(nèi)經(jīng)營實體為分眾傳播和分眾廣告，分眾傳媒通過與后兩者股東江南春、余蔚簽訂VIE協(xié)議，實現(xiàn)了對境內(nèi)經(jīng)營實體的操縱。因涉及VIE架構(gòu)的拆除，分眾傳媒的回歸就進(jìn)行了兩輪股權(quán)騰挪。2010年，相關(guān)方簽署了VIE終止協(xié)議；2014年12月，相關(guān)各方確認(rèn)終止VIE架構(gòu)下的權(quán)力義務(wù)關(guān)系，至此分眾傳媒的VIE架構(gòu)被完全拆除。確定借殼宏達(dá)新材后，分眾傳媒又開始了大規(guī)模的股權(quán)騰挪。

　　今年1月，江南春將其持有的分眾傳播85%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給了分眾數(shù)碼(分眾傳媒持有其100%股權(quán))，分眾傳媒通過股權(quán)控制的方式算是真正持有了境內(nèi)經(jīng)營實體的股權(quán)。4月，分眾傳媒通過股東會決議，同意部分境外股東將其持有的分眾傳媒部分股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，另外30多家境內(nèi)機(jī)構(gòu)成為分眾傳媒的新股東。這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，分眾傳媒100%股權(quán)的作價均為450億元。有了國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的“接盤”，分眾傳媒外資股東得以順利退出。

　　截至目前，在納斯達(dá)克和紐交所上市的200多家中概股中，有近一半左右的公司使用了VIE架構(gòu)?！皩τ谑褂肰IE架構(gòu)的這些中概股來說，如果想順利退出美國市場，就必須終止全部VIE協(xié)議，對境內(nèi)、境外相關(guān)實體兼并重組，并停止員工期權(quán)激勵計劃，這些步驟中暗藏著不少法律糾紛風(fēng)險?！北本煼洞髮W(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任高明華說。

　　“拆除VIE架構(gòu)所需支付的費(fèi)用也不少。由于中概股屬于外資股權(quán)機(jī)構(gòu)，回歸需要轉(zhuǎn)換為內(nèi)資控股的股權(quán)機(jī)構(gòu)，需繳納使用過橋貸款的費(fèi)用、股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的所得稅，以及各種相關(guān)法律手續(xù)的費(fèi)用?！北本┰莱陕蓭熓聞?wù)所合伙人岳屾山表示。

　　洪濤表示，拆除VIE架構(gòu)過程中的每一個環(huán)節(jié)，若稍有處理不當(dāng)，就可能會影響到公司后續(xù)的A股上市進(jìn)度，為投資資金帶來不必要的時間成本。

　　私有化溢價碰到攔路虎

　　如果私有化報價沒有達(dá)到投資者的預(yù)期，便很容易招致中小股東的非議乃至遭受集體訴訟

　　除了拆除VIE架構(gòu)外，中概股回歸還要邁過私有化溢價帶來的資金成本這道門檻。

　　6月23日，剛剛在納斯達(dá)克上市半年多的陌陌宣布私有化。第二天，美國律師事務(wù)所Levi & Korsinsky便聲稱啟動對其私有化提議是否公平的調(diào)查，準(zhǔn)備發(fā)起針對陌陌的集體訴訟。

　　去年12月，陌陌公開發(fā)行1600萬股存托股在美上市，發(fā)行價為13.5美元/股。而其給出的私有化現(xiàn)金價格為18.9美元/股，每股5.4美元的價差意味著，陌陌要多拿8640萬美元回收股票，約合5.5億元人民幣。

　　“溢價成本是中概股私有化要面臨的主要問題?！痹缹嫔秸f，如果私有化報價過低，沒有達(dá)到投資者的預(yù)期，沒有為大多數(shù)股東爭取到最大利益，便很容易招致中小股東的非議乃至遭受集體訴訟。

　　“你們出的價位太低了，應(yīng)該再高一點?！?這是美方對中概股發(fā)起調(diào)查時最為普遍的“潛臺詞”。今年6月17日，奇虎360宣布私有化后，報價與前一個交易日的收盤價格相比上漲約17%。不過，一些美股投資人仍表示，“考慮到奇虎360的股價曾突破過120美元/股，而且引入外資的機(jī)會有所增加，目前所出的私有化價格仍然過低”。

　　洪濤說，私有化時的溢價成本，是目前中概股回歸時需要支付的最大一部分成本。值得關(guān)注的是，如果美國律師采取集體訴訟的方式處理問題，大多數(shù)公司會希望以和平調(diào)解的方式，與中小股東進(jìn)行溝通，而對回購價的討價還價，會進(jìn)一步提高成本。

　　此外，董事會的配合、監(jiān)管層的審查效率、中小股東對私有化價格的滿意程度，也是決定中概股私有化進(jìn)展的主要因素?！熬蜕鲜泄咀陨韺用娑?，那些市值較小、股權(quán)相對集中的企業(yè)更容易開展‘私有化’；所屬行業(yè)為稀缺性或新興板塊的公司，更容易得到國內(nèi)資本市場的關(guān)注和追捧?！焙闈f。