從1996年廣深鐵路股份有限公司在紐交所上市以來，中概股已在美國股市走過19年歷程。但赴美上市并不意味著從此“平步青云”。事實(shí)上，這19年來，“信任危機(jī)”、“集體訴訟”這樣的詞語不斷困擾著在美中概股。

　　另一方面，上半年漲幅達(dá)三成以上的A股牛市盛宴，使得海外的中概股紛紛摩拳擦掌準(zhǔn)備回歸，半年來已有20多家公司收到私有化要約。然而，它們的回歸之路不平坦。最近，中概股陌陌科技宣布私有化計(jì)劃后，一家美國律師事務(wù)所聲明啟動對陌陌私有化提議是否公平的調(diào)查。不僅如此，此前世紀(jì)佳緣等多家中概股被美國投資者抱怨“給出的私有化價(jià)格過低”。

　　為何中概股在美國屢遭麻煩？帶著這一問題，記者專訪了芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院會計(jì)學(xué)教授Douglas Skinner，在他看來，中國和美國企業(yè)信息披露政策的差異性是中概股近年來屢遭質(zhì)疑的關(guān)鍵因素。

　　Douglas Skinner主要研究方向?yàn)楣局卫恚ㄆ髽I(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告、企業(yè)金融、信息披露政策和分紅政策等，主要關(guān)注的市場包括美國、中國和日本市場。因?yàn)樵诮虒W(xué)和研究方面表現(xiàn)突出，Douglas Skinner曾經(jīng)被英國《金融時(shí)報(bào)》評為十大商學(xué)院教授之一。

　　“我認(rèn)為中國企業(yè)應(yīng)該慎重考慮在美國市場上市的想法。”這位教授誠懇地向記者表達(dá)了他的建議。

　　“私有化之路”不平坦

　　自今年以來，已有約24家中概股公司收到了私有化報(bào)價(jià)，創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。近期，在美上市的中概股紛紛啟動私有化退市并返回A股的計(jì)劃，目的是想回購美國股民手中的股票，認(rèn)為華爾街投資者大大低估了它們的市值。

　　赴美上市才半年的陌陌科技于近期宣布了私有化計(jì)劃，隨后，美國律師事務(wù)所L&K發(fā)出針對陌陌股東的通知書，聲明已啟動對陌陌私有化提議是否公平的調(diào)查。該律所正在收集股東的意愿，準(zhǔn)備發(fā)起針對陌陌的股東集體訴訟。

　　L&K律所指出，這份通知書針對所有在2015年6月23日即陌陌宣布收到CEO唐巖為首財(cái)團(tuán)私有化提議之前購買了陌陌股票的股東。唐巖等在私有化提議中指出，私有化財(cái)團(tuán)總計(jì)擁有公司約47.8%的在外流通股和84.1%的投票權(quán)，對每ADS(美國存托股)的報(bào)價(jià)為18.90美元。

　　而就在最近，一些投資者認(rèn)為當(dāng)當(dāng)私有化價(jià)格過低，已經(jīng)發(fā)起“當(dāng)當(dāng)中小股東維權(quán)”聯(lián)盟，正通過建立網(wǎng)站，微信群組、微博、Facebook等社交賬號向當(dāng)當(dāng)發(fā)起維權(quán)，以期望減少中小投資者的損失。

　　7月9日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)公告稱，董事會收到來自董事長俞渝和CEO李國慶的私有化要約，以每ADS7.812美元的現(xiàn)金，收購買家聯(lián)盟尚未持有的公司全部已發(fā)行普通股，相比當(dāng)晚當(dāng)當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)6.77美元，溢價(jià)20%。

　　“當(dāng)當(dāng)中小股東維權(quán)”維權(quán)群組里的投資人表示，這個(gè)所謂的“溢價(jià)20%”，只比全年最低價(jià)高出20%。通過對比發(fā)現(xiàn)，有投資人發(fā)現(xiàn)其他公司私有化價(jià)格基本上在30天基線上，或者在一年均價(jià)以上，而當(dāng)當(dāng)私有化價(jià)格比30天均價(jià)低25%，比一年均價(jià)低30%，全年股價(jià)只有3天低于收購價(jià)。

　　無獨(dú)有偶，世紀(jì)佳緣今年3月宣布收到私有化邀約之后，世紀(jì)佳緣的投資人表示，世紀(jì)佳緣的私有化價(jià)格至少被低估了63%。

　　“這類訴訟一般發(fā)生在股東認(rèn)為他們沒有被公司私有化方公平對待的情況下。一般的訴由是收購價(jià)格過低，低估了企業(yè)的價(jià)值?！盌ouglas Skinner分析指出，“在陌陌的私有化過程中投資者的擔(dān)憂更加嚴(yán)重，因?yàn)槟澳吧鲜袝r(shí)間不長，股東們擔(dān)心企業(yè)管理人員或內(nèi)部人士之前策劃了這一切，借此通過某種形式的市場扭曲實(shí)現(xiàn)快速盈利?！?/p>

　　事實(shí)上，包括Douglas Skinner在內(nèi)，不少業(yè)內(nèi)人士都指出，中概股公司多數(shù)并非國際化公司，其服務(wù)對象以中國國內(nèi)市場為主，多數(shù)海外投資者并無直接接觸、考察的機(jī)會，所以，除阿里、百度等少數(shù)明星股，多數(shù)中概股在海外投資者中的認(rèn)知度并不高，由此導(dǎo)致的隔膜甚至誤解都在所難免。其次，一些中概股公司從事的行業(yè)，諸如游戲、廣告?zhèn)髅降?，雖然業(yè)績很好，但行業(yè)本身并不被海外市場理解和認(rèn)可。

　　信披是件“狠事情”

　　中概股在美國股市走過的19年歷程充滿著坎坷，這讓許多企業(yè)家明白了赴美上市并不意味著從此駛?cè)氚l(fā)展快速車道。事實(shí)上，中概股屢次在美國深陷集體訴訟，而訴訟原因幾乎都是信息披露不完善或失實(shí)。最近5年間，便有如下幾起因信息披露不規(guī)范所導(dǎo)致的集體訴訟在中概股身上發(fā)生：

　　2011年4月，做空機(jī)構(gòu)香櫞公開質(zhì)疑東南融通涉嫌財(cái)務(wù)造假。5月，東南融通被紐交所停牌，美國兩家律師事務(wù)所對其發(fā)起集體訴訟和索賠調(diào)查。8月，東南融通退市并隨即解散。

　　2012年7月，美國7家律師事務(wù)所向新東方發(fā)起集體訴訟，指控新東方發(fā)布了虛假和誤導(dǎo)信息，包括財(cái)務(wù)報(bào)表夸大了資產(chǎn)規(guī)?；蛘攥F(xiàn)金流。訴訟目前仍未有明確結(jié)論。

　　2013年6月6日，蘭亭集勢在美國上市。兩個(gè)月后的季報(bào)卻陡然業(yè)績變臉，遠(yuǎn)低于預(yù)期。蘭亭集勢公開承認(rèn)，其產(chǎn)品的需求遠(yuǎn)低于IPO時(shí)的陳述，這導(dǎo)致其股價(jià)一天暴跌40%。8月27日，美國4家律師事務(wù)所發(fā)起集體訴訟，指控蘭亭集勢作出了虛假和誤導(dǎo)性聲明。2014年9月，蘭亭集勢宣布以155萬美元就集體訴訟達(dá)成和解。

　　2014年5月在紐交所上市，7個(gè)月后遭PomerantzLLP發(fā)起集體訴訟，指控聚美優(yōu)品機(jī)器特定高管向投資大眾發(fā)布了錯(cuò)誤的、誤導(dǎo)性的聲明。隨后4個(gè)月里，聚美優(yōu)品市值縮水60%以上。

　　“美國信息披露法律法規(guī)十分苛刻，要求企業(yè)向市場參與者披露相當(dāng)數(shù)量的信息。理由很簡單：投資者應(yīng)該獲得所有對他們有用的材料信息，這樣市場價(jià)格才會反映企業(yè)真實(shí)的基本價(jià)值。如果企業(yè)被懷疑沒有正確披露所有應(yīng)提供的信息，而內(nèi)部人員因此操縱價(jià)格為自己牟利，這就是一種欺詐行為。”Douglas Skinner告訴記者，“所以在公開上市和私有化等關(guān)鍵交易時(shí)期，企業(yè)必須特別注意披露所有相關(guān)信息。如果律師能證明企業(yè)的信息披露不足，將更加有利于他們訴訟企業(yè)內(nèi)部人員在操作收購價(jià)格而為自己牟利?！?/p>

　　值得注意的是，在海外上市的中國企業(yè)，迫于市場監(jiān)管和當(dāng)?shù)胤梢?，在?cái)務(wù)信息披露方面絲毫不敢怠慢。很多中國企業(yè)在受到市場質(zhì)疑和攻擊時(shí)，自認(rèn)為是遵守游戲規(guī)則的“好孩子”。然而，以國內(nèi)資本市場的眼光看，這些企業(yè)是遵紀(jì)守法的，但在美國資本市場，如果對信息披露和投資者關(guān)系的理解僅停留于這種層面，是一種很危險(xiǎn)的誤解。由于美國法律對上市公司信息披露有著嚴(yán)格的要求，一旦觸犯相關(guān)法律，就面臨嚴(yán)苛的處罰，這也使得美國有一批律師事務(wù)所專門盯著上市公司。

　　面對這種情況，Douglas Skinner給中國企業(yè)的建議是，“慎重考慮在美上市的想法?！?/p>

　　Douglas Skinner向記者解釋稱，美國市場具有以下特征：非?？粗匦畔⑴兑?，企業(yè)必須進(jìn)行非常詳細(xì)的信息披露；證券交易委員會嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)定；訴訟環(huán)境完善，律師能較容易地代表股東提起集體訴訟，指控企業(yè)因未能進(jìn)行充分的信息披露造成欺詐。

　　“這就意味著所有外國企業(yè)，不僅僅是中國企業(yè)，都必須考慮自己完全遵從美國上市要求需付出的代價(jià)。因?yàn)檫`規(guī)的后果非常嚴(yán)重，包括企業(yè)、企業(yè)管理人員和企業(yè)董事會所面臨的訴訟。擔(dān)任證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證券交易委員會也可以發(fā)起訴訟，在某些情況下管理人員或董事甚至?xí)媾R刑事訴訟。” Douglas Skinner如此表示。

　　此外，Douglas Skinner還還提醒道，“達(dá)到美國信息披露要求的審計(jì)成本在全球是最高的。通常，外國公司在美國上市后，在審計(jì)方面的費(fèi)用都會大幅上漲，這在一定程度上體現(xiàn)了審計(jì)方在法律層面的顧慮有所增加。”

　　少靠集體訴訟

　　近年來，中國監(jiān)管層對A股市場的信息披露關(guān)也越把越緊。7月15日，中國證監(jiān)會通過官方網(wǎng)站發(fā)布消息稱，當(dāng)周集中部署了“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項(xiàng)執(zhí)法行動”的第五批案件，共涉及10起信息披露違法違規(guī)案件。

　　這10起案件主要針對五類行為：一是為達(dá)到發(fā)行條件虛構(gòu)資產(chǎn)、利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)，騙取發(fā)行資格的；二是通過虛構(gòu)重大交易事項(xiàng)，掩蓋大股東或?qū)嶋H控制人侵占上市公司資產(chǎn)等違法違規(guī)事實(shí)的；三是通過偽造銀行單據(jù)等手段虛增資產(chǎn)、利潤，粉飾上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的；四是在并購重組中，虛構(gòu)上市公司本身或標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的；五是不按規(guī)定及時(shí)披露或者選擇性披露重要信息，導(dǎo)致上市公司股價(jià)異常波動的。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人指出，上述涉嫌違法違規(guī)行為，有的發(fā)生在上市公司持續(xù)信息披露業(yè)務(wù)活動中，有的發(fā)生在上市公司并購重組業(yè)務(wù)活動中，有的發(fā)生在發(fā)行人申請IPO業(yè)務(wù)活動中，其共同的特點(diǎn)是違反了信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的法定要求。

　　“無論在美國還是中國，信息披露的完整性是非常關(guān)鍵的?！盌ouglas Skinner表示，一些企業(yè)不完全披露足夠的信息，或者財(cái)務(wù)報(bào)告中所披露的信息不可靠，審計(jì)質(zhì)量差，這些問題都會導(dǎo)致企業(yè)披露的數(shù)據(jù)可信度低?！吧鲜泄救狈ν该鞫韧鶗?dǎo)致投資者對估價(jià)更大的不確定性，反應(yīng)在資本市場股價(jià)上就是波動浮動大，震蕩明顯?！?/p>

　　然而，細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中國出現(xiàn)一些財(cái)務(wù)造假的案例中，很少有股民能夠提起集體訴訟來向上市公司索賠，但集體索賠在國外卻很常見。那么，為了嚴(yán)把信息披露關(guān)，是否可以更多地借鑒國外的集體訴訟呢？

　　對此，Douglas Skinner嚴(yán)肅地指出，“其實(shí)包括我在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都對集體訴訟持保留意見，因?yàn)榧w訴訟將會耗費(fèi)巨大的成本，并且產(chǎn)生一些不好的后果。一些經(jīng)理人甚至因?yàn)榛ù罅烤?dān)憂集體訴訟而連自己的本職工作都沒做好?！?/p>

　　Douglas Skinner認(rèn)為，要避免財(cái)務(wù)造假，首先公司本身需要從內(nèi)部進(jìn)行嚴(yán)格的管控，加強(qiáng)日常監(jiān)管。其次，高質(zhì)量的審計(jì)公司和大量訓(xùn)練有素的專業(yè)人員也是非常重要的。第三，加強(qiáng)對三方審計(jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)控，比如美國成立了公眾公司會計(jì)監(jiān)察委員會(PCLB)，該機(jī)構(gòu)專門監(jiān)督第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)，確保它們的所作所為是在法律范圍之內(nèi)的。最后是市場本身的作用，市場對不好的行為是有一定的懲罰度，最直接的表現(xiàn)就是股價(jià)暴跌，這也意味著信息的公開透明特別重要。

　　“我個(gè)人對引入集體訴訟很謹(jǐn)慎。任何機(jī)制、工具要引入到中國市場來，都必須了解它的成本以及最后的收益。集體訴訟可能會帶來一定收益，但同時(shí)也會付出巨大代價(jià)。而且不同金融體系的法律、政治等體系都不同，并非將一國制度的某一個(gè)好的方面，引入到另外一個(gè)制度當(dāng)中，就一定會帶來進(jìn)步?！盌ouglas Skinner如此指出。