九牧王：服裝投資屢屢虧損 何處覓得第二個財通證券填充盈利能力

　　4月23日，九牧王(601566)發(fā)布2019年年度報告及2020年一季度報告，報告顯示，2019年九牧王實現(xiàn)營業(yè)收入28.57億元，同比增幅4.53%，凈利潤與扣除非經(jīng)常性損益分別為3.70億元、2.02億元，較去年同期大幅下降，降幅分別為30.64%、44.05%；營業(yè)周期則由2018年的256.12天增長至266.68天，導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額降至2.58億元，同比下降42.20%。

　　單從利潤表表現(xiàn)來看，九牧王盈利能力最好年份為2011年—2013年，歸屬于母公司凈利潤分別為5.18億元、6.68億元、5.37億元。

　　盈利能力下滑的背后，是銷售凈利率的降低。

　　2019年，九牧王銷售凈利率為12.42%，同期降低6.85%，降幅達到35.55%，也是2008年至今的最低值。

　　盈利能力大幅下滑背后—費用高企

　　上市以來，九牧王的營業(yè)收入均保持平穩(wěn)增長，僅2014年出現(xiàn)大幅下滑，由2013年25.02億元回落至20.68億元，同比降幅達17.34%。

　　營業(yè)收入的平穩(wěn)增長，規(guī)模擴大應有助于降低成本，從而提高毛利率，但九牧王的營業(yè)成本并未有效控制，費用也逐年攀升，資產(chǎn)管理失當，最終導致盈利能力一路下滑。

　　以2019年為例，九牧王營業(yè)收入同比增幅4.53%，營業(yè)成本增幅4.21%，管理費用增至2.05億元，同比增幅7.48%。

　　銷售費用則由去年同期7.59億元增至9.24億元，增幅高達21.74%。

　　財務費用由-140.61萬元急增至1,749萬元，財務費用的高企從經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的變動也可驗證，2019年，九牧王經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額降至2.58億元，較去年同期降幅42.20%；2013年最高為5.59億元，2019年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額較2013年下降53.85%。

　　資產(chǎn)質(zhì)量下降—可持續(xù)盈利能力再遇絆腳石

　　拖累九牧王盈利能力下滑的，還有其資產(chǎn)質(zhì)量。

　　2019年，九牧王資產(chǎn)減值損失達到1.58億元，創(chuàng)歷史新高，同比增幅39.83%；存貨跌價損失15,493萬元，占比資產(chǎn)減值損失98.01%；無形資產(chǎn)減值損失315萬元，占比資產(chǎn)減值損失1.99%。

　　同期九牧王存貨也再創(chuàng)新高至87,317萬元，同比增幅8.27%，2016年九牧王存貨增至73,649萬元，同比增幅高達26.04%，為上市后增幅最高年份。

　　存貨的增加，一方面說明存貨周轉效率的降低，2019年，九牧王存貨周轉天數(shù)增至244.63天，為歷史最高值；另一方面也有助于其制造成本的“攤低”，存貨也是較多上市公司虛增利潤的重要工具。

　　2019年，九牧王營業(yè)收入同比增幅4.53%，營業(yè)成本同比增幅為4.21%，存貨的增加為成本“攤低”做出了應有的貢獻。

　　實際上，2011年上市的九牧王，2012年開始，資產(chǎn)減值損失就開始步入快車道，九牧王2012年—2019年資產(chǎn)減值損失匯總如下：

　　由上表可知，2012年九牧王資產(chǎn)減值損失4,604萬元，同比增幅高達119.57%，2019年，九牧王資產(chǎn)減值損失已高達15808萬元。

　　2012年—2019年，九牧王資產(chǎn)減值損失累計68,676萬元，年復合增長率為19.27%。

　　而期間九牧王歸屬于母公司凈利潤則由66,842萬元降至37,007萬元，年復合增長率為-8.10%。

　　一方面通過增加存貨攤低成本提高利潤率，另一方面高居不下的存貨面臨跌價損失的境況，自稱男裝

　　產(chǎn)品重塑之路挑戰(zhàn)重重

　　2009年，九牧王收購FUN商標在中國境內(nèi)及域外注冊形成的所有權，準備開拓年輕化的潮流服飾。

　　據(jù)九牧王年報顯示，2013年開始，F(xiàn)UN與Hellokitty、加菲貓、大力水手、Outerspace等進行聯(lián)名合作。

　　2015年，F(xiàn)UN品牌與Simpons及Oh Bear進行跨界合作，當期銷售收入2,940萬元，同比增幅56.44%。

　　2015年，九牧王啟動新標牌J1，并在2016年春夏產(chǎn)品正式啟動，目標28-35歲時尚男士。

　　2016年J1品牌共開門店19家，實現(xiàn)銷售收入1,432萬元。

　　2017年，九牧王獲得韓國潮牌Nastypalm在中國大陸的經(jīng)營權與商標權；同年高端褲品牌Vigano面世。

　　2018年，Nastypalm取代J1，正式在原J1品牌渠道銷售；九牧王通過增資上海新星通商服飾有限公司取得韓國Ziozia在中國區(qū)的經(jīng)營權。

　　截止目前，九牧王產(chǎn)品品牌以九牧王、FUN、Ziozia三大品牌為核心，其他品牌為輔（Nastypalm—取代J1、Vigano等）。

　　2015年—2019年，九牧王不同產(chǎn)品品牌的收入構成明細如下：

　　實際上，2015年—2019年，九牧王品牌收入占比分別為98.69%、95.96%、93.89%、89.46%、85.56%，平均占比92.71%，九牧王品牌收入占比逐年下降。

　　五年期間，九牧王在品牌數(shù)量逐步增加，最終培育效果顯著的只有FUN與Ziozia兩大品牌。

　　FUN由2,940萬元增至26,952萬元，年復合增長率73.42%。

　　Ziozia則由2018年4,863萬元增至10,445萬元，年復合增長率114.79%。

　　2016年正式進入市場的J1則在2018年被Nastypalm取代，逐步退出市場。

　　Nastypalm與Vigano兩大品牌規(guī)模不占優(yōu)勢，收入占比較小，2019年二者合計實現(xiàn)收入3,396萬元，占比整體收入比例僅1.21%（2019年Nastypalm與Vigano收入合并計算，未作區(qū)分）。

　　實際上，九牧王的幾大產(chǎn)品品牌，毛利率最高為Ziozia。

　　ZIOZIA于 2013 年進入中國市場。

　　2018年，ZIOZIA店鋪數(shù)量108家，其中直營店數(shù)量82家，加盟店26家。

　　2018年6月22日，九牧王通過子公司九盛投資增資1.1億元取得上海新星通商貿(mào)服飾有限公司（以下簡稱“新星通商貿(mào)”）70%股權，獲韓國品牌Ziozia在中國區(qū)的經(jīng)營權，定位高端男士成衣。

　　購買日至2018年12月31日，新星通商貿(mào)共取得收入5,035萬元，實現(xiàn)凈利潤-2,293萬元，形成商譽3,939萬元。

　　2019年，新星通商貿(mào)虧損額為5,041萬元，凈利潤持續(xù)下滑。

　　這意味著，新星通商貿(mào)所掌握的Ziozia品牌，雖收入近幾年增長明顯，但仍處于虧損狀態(tài)，且盈利能力并無向好意向。

　　2018年7月，九牧王通過承債方式，耗資6,008萬元收購貴人鳥(603555)股份有限公司（以下簡稱“貴人鳥”）持有的貴人鳥（上海）體育用品有限公司 100%股權，收購后更名為上海玖傳服裝有限公司（以下簡稱“玖傳服裝”）。

　　2018年8月3日—2018年12月31日，玖傳服裝實現(xiàn)收入234萬元，凈利潤虧損927萬元。

　　2019年，玖傳服裝凈利潤虧損高達4,903萬元，同比下滑429.03%。

　　對于各大品牌的定位，九牧王如此規(guī)劃：

　　九牧王+Vigano=精工質(zhì)量平臺，標簽為：經(jīng)典款式；

　　Nasty palm+Ziozia=時尚品質(zhì)平臺，標簽為：風格化+時尚；

　　Fun+Garfield by fun+BeenTrill=潮流時尚平臺，標簽為：潮流款式、大眾價格。

　　從目前來看，九牧王在服裝行業(yè)的投資及品牌規(guī)劃，都未盡人意。

　　或許這也是導致九牧王不在專注服裝投資的原因之一

　　投資收益與公允價值變動收益成為盈利核心

　　伴隨主營業(yè)務盈利能力的下降，投資收益在九牧王的財務報表中扮演了重要的角色。

　　2013年，九牧王投資收益2,446萬元，主要為購買理財產(chǎn)品收益所得。

　　2014年，九牧王開始涉足金融投資，當期可供出售金融資產(chǎn)額1.85億元；當期投資收益7,242萬元，占比當期歸母公司凈利潤比例20.67%。

　　2015年，九牧王開啟長期股權投資，當期長期股權投資額2.60億元，當期實現(xiàn)投資收益5,750萬元。

　　2018年，九牧王投資收益達到階段性高峰24,713萬元，占比歸屬母公司凈利潤46.31%，當期扣非凈利潤同比下浮17.98%。

　　對于主營業(yè)務為中高檔男裝的九牧王而言，當盈利核心不再是服裝，而是投資，且不是圍繞服裝產(chǎn)業(yè)的投資，是意味著公司不務正業(yè)還是預示未來將以投資為主業(yè)？

　　九牧王2014年—2019年投資收益與歸母公司凈利潤情況匯總如下：

　　實際上，由上表可知，2014年—2019年，九牧王投資收益呈明顯增長態(tài)勢，而扣非凈利潤卻在2017年達到波峰之后開始大幅下跌，且2019年同比下跌幅度高達44.05%，較2017年降幅達54.11%。

　　2019年，九牧王公允價值變動收益為10,881萬元，2018年為-1347萬元。

　　2019年，九牧王以公允價值計量的金融資產(chǎn)明細如下：

　　實際上，公允價值變動收益是金融資產(chǎn)市場價格的變動所引起的資產(chǎn)升值而已，是資產(chǎn)價值的增長，并不對現(xiàn)金流及真正盈利能力產(chǎn)生實質(zhì)影響。

　　未來退出時，是否盈利、盈利多少，仍存在較大變數(shù)。

　　2019年，九牧王投資收益10,037萬元，其收益構成明細如下：

　　2019年，九牧王將所持有財通證券股份悉數(shù)出讓，獲得投資收益5,111萬元，占當期投資收益比例50.92%，對九牧王當期利潤表貢獻最為突出。

　　不再專注于服裝的九牧王，未來能否找到第二個財通證券來支撐投資收益，尚不得而知。