資金使用效率畸低 翰宇藥業(yè)困境難解

　　3月5日，翰宇藥業(yè)(300199.SZ)發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬向特定對象共發(fā)行不超過17690萬股股票，募集資金總額不超過9.52億元，募集資金凈額將用于補充流動資金和償還銀行貸款，其中8億元將用于償還銀行貸款，剩余部分用于補充流動資金。

　　然而，就歷史情況而言，翰宇藥業(yè)募集資金使用效率低下，多個募投項目未達(dá)預(yù)計效益。從經(jīng)營層面上看，公司部分主要產(chǎn)品均屬輔助用藥，近兩年受政策影響大，且產(chǎn)品競爭力不強，公司盈利能力不容樂觀。

　　盈利能力較差

　　從整體上看，翰宇藥業(yè)的盈利能力較差。根據(jù)Wind，2015-2018年，公司加權(quán)ROE分別為12.73%、9.85%、8.77%、-9.39%。

　　而且，翰宇藥業(yè)快速增長的應(yīng)收賬款和研發(fā)投入資本化政策或許表明公司有調(diào)節(jié)利潤之嫌。若將該因素考慮在內(nèi)，翰宇藥業(yè)實際ROE可能會更低。

　　翰宇藥業(yè)應(yīng)收賬款的暴增發(fā)生在2015年。2014年年末，公司應(yīng)收賬款僅為1.86億元，2015年年末卻快速增長至6.18億元。相比2014年，翰宇藥業(yè)2018年收入增長201%至12.64億元，而應(yīng)收賬款卻從1.86億元增加至12.32億元，增幅高達(dá)563%，遠(yuǎn)高于期間收入增幅。

　　相應(yīng)地，翰宇藥業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)也越來越慢。根據(jù)Wind，2014-2018年，翰宇藥業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為143.21天、188.22天、284.16天、262.28天、329.61天，2019年前三季度為596.29天，遠(yuǎn)高于上年同期的326.17天。

　　翰宇藥業(yè)的研發(fā)投入資本化政策同樣引人關(guān)注。

　　財報顯示，2018年，公司研發(fā)投入同比增長83.72%至1.91億元，資本化金額為9632萬元，比例高達(dá)50.37%，而2016-2017年為32.35%、12.86%。

　　對于2018年研發(fā)投入資本化率的大幅變動，公司解釋其原因主要在于，該年格拉替雷、利拉魯肽、科信必成項目根據(jù)進(jìn)度投入增加。

　　耐人尋味的是，翰宇藥業(yè)2019年研發(fā)費用明顯增加。根據(jù)業(yè)績快報，公司2019年研發(fā)費用增加，且決定終止部分在研項目，該部分前期資本化支出轉(zhuǎn)為費用化支出，對公司2019年凈利潤產(chǎn)生影響。

　　業(yè)績快報顯示，2019年度公司預(yù)計對并購甘肅成紀(jì)生物藥業(yè)有限公司(下稱“成紀(jì)藥業(yè)”)形成的商譽計提減值準(zhǔn)備3.44億元，而該年歸屬于上市公司股東的凈利潤為-8.72億元。

　　兩項指標(biāo)的巨大差距或許說明研發(fā)費用對公司凈利潤產(chǎn)生了重要影響。那么，公司哪些在研項目被終止？研發(fā)費用確認(rèn)是否過于激進(jìn)？是否通過此種方式進(jìn)行財務(wù)“大洗澡”？這一切問題的答案或許只有等到2019年年報正式發(fā)布才有可能揭曉。

　　在業(yè)績快報中，公司解釋其2019年銷售收入下降的原因為：在嚴(yán)格醫(yī)?？刭M制度下，隨著輔助用藥限制、二次議價、醫(yī)保支付方式改革等相關(guān)措施緊密推行，2019年，公司國內(nèi)市場受影響較為明顯，海外市場受全球宏觀經(jīng)濟及市場競爭影響，因此銷售收入同比下降。

　　根據(jù)財報，翰宇藥業(yè)的主營產(chǎn)品為制劑產(chǎn)品，主要為多肽注射劑，但該類藥物屬于輔助用藥，在嚴(yán)格醫(yī)保控費制度下，此類輔助用藥限制加強，公司主營業(yè)務(wù)前景難料。

　　資金使用效率畸低

　　盈利能力較差且有較高數(shù)額應(yīng)收賬款，募投項目或者虧損或者達(dá)不到預(yù)計效益，種種因素均導(dǎo)致了翰宇藥業(yè)不甚樂觀的資金狀況。

　　縱觀翰宇藥業(yè)歷年資產(chǎn)負(fù)債率情況可以發(fā)現(xiàn)，公司負(fù)債水平呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。2015-2018年，翰宇藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為25.63%、19.13%、26.67%、40.08%。

　　根據(jù)業(yè)績快報，截至2019年年末，翰宇藥業(yè)總資產(chǎn)為47.54億元，歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為22.52億元。由于歷年來少數(shù)股東權(quán)益對公司的影響幾乎可以忽略不計，可大致推算出翰宇藥業(yè)2019年資產(chǎn)負(fù)債率約為52.62%。

　　財報顯示，截至2019年三季度末，公司短期借款、長期借款、應(yīng)付債券分別為8.46億元、8.85億元、4.98億元，有息負(fù)債合計22.29億元，而公司目前賬面上的貨幣資金只有10.79億元，遠(yuǎn)低于長短期有息負(fù)債之和。

　　另外，翰宇藥業(yè)每年還會發(fā)生一定的資本支出。

　　截至2019年上半年末，公司在建工程有兩個項目，分別為翰宇武漢生物醫(yī)藥生產(chǎn)基地項目和翰宇創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)大樓項目，投資金額較大，兩項目的預(yù)算數(shù)分別為9.09億元、5.35億元，工程累計投入占預(yù)算比例(工程進(jìn)度)分別為52.52%、42.26%。

　　另外，翰宇藥業(yè)連續(xù)兩年發(fā)生巨額虧損，2018-2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為-3.41億元、-8.72億元。種種因素下，翰宇藥業(yè)資金需求確實較為迫切。

　　但另一方面，翰宇藥業(yè)的資金使用效率卻是低到令人難以置信。

　　2011年上市以來，翰宇藥業(yè)通過股權(quán)融資方式合計募資25.15億元，募資凈額為17.99億元，包括2011年IPO募集資金凈額7.15億元，以及2015年、2016年兩次定向增發(fā)募集資金凈額4.4億元、6.44億元。

　　然而，截至2019年年末，翰宇藥業(yè)歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益僅有22.52億元。

　　2011-2019年，翰宇藥業(yè)累計歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為1.86億元。巨額融資下，公司連續(xù)兩年陷入巨虧，瀕臨退市，未分配利潤也逐漸被消耗殆盡，翰宇藥業(yè)可謂典型的價值毀滅股。

　　實際上，翰宇藥業(yè)最近兩年的虧損均與成紀(jì)藥業(yè)的收購有關(guān)。2016-2019年，公司對成紀(jì)藥業(yè)分別計提了3984萬元、2623萬元、5.29億元、3.44億元的商譽減值準(zhǔn)備。至此，成紀(jì)藥業(yè)9.30億元商譽已被全部計提。

　　2015年1月，翰宇藥業(yè)完成對成紀(jì)藥業(yè)100%股權(quán)收購事項，交易價格為13.2億元。業(yè)績承諾方承諾，成紀(jì)藥業(yè)2014-2017年凈利潤分別不低于1.1億元、1.49億元、1.93億元、2.41億元，實際實現(xiàn)的凈利潤為1.16億元、1.14億元、1.69億元、2.04億元，完成率分別為105.21%、76.43%、87.76%、84.53%，累計承諾完成率為86.98%。

　　除2014年外，成紀(jì)藥業(yè)其余年份均沒有完成業(yè)績承諾。因此，公司陸續(xù)收到2015-2017年度業(yè)績承諾補償款2927萬元、2363萬元、3734萬元，相對于巨額商譽減值損失而言，這些業(yè)績補償款顯然只是杯水車薪。

　　業(yè)績承諾期后，成紀(jì)藥業(yè)業(yè)績持續(xù)惡化。根據(jù)財報，2018年，成紀(jì)藥業(yè)實現(xiàn)凈利潤9337萬元，同比下降54.41%；2019年上半年凈利潤為2325萬元，同比下降70.77%。這不禁讓人懷疑，成紀(jì)藥業(yè)是否在業(yè)績承諾期內(nèi)突擊利潤了呢？

　　如上所述，此次收購的商譽被全額計提，公司投入資金基本上打了水漂，股權(quán)也相應(yīng)被稀釋。

　　此外，翰宇藥業(yè)的募投項目大多未達(dá)到預(yù)計效益。

　　2011年，公司IPO募集資金凈額7.15億元，擬對多肽藥物生產(chǎn)基地建設(shè)項目投入2.83億元。2013年4月，公司決定用IPO所募集之超募資金分別追加投資2.05億元，調(diào)整后的投資總額為4.88億元。

　　可研報告表示，對于追加投資后的多肽藥物生產(chǎn)基地建設(shè)項目，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后的年銷售收入5.90億元，利潤總額2.19億元，稅后利潤1.64億元，投資回收期6.99年。

　　該項目于2013年12月31日即達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。截至2019年上半年末，項目累計投入5.02億元，投資進(jìn)度102.93%。然而在絕大多數(shù)年份，項目并未達(dá)到預(yù)計效益。

　　截至2018年年末，多肽藥物生產(chǎn)基地建設(shè)項目累計實現(xiàn)的效益為2746萬元，當(dāng)年效益為-1211萬元，而可研報告所預(yù)測的年稅后利潤為1.64億元。

　　2016年，公司定向增發(fā)募集資金凈額6.44億元，其中擬補充流動資金5.82億元，對營銷網(wǎng)絡(luò)升級項目投資6280萬元。然而，營銷網(wǎng)絡(luò)升級項目近兩年卻陷入了停滯。2017-2018年，該項目投資進(jìn)度分別為78.21%、83.48%，截至2019年上半年末仍為83.48%，且項目并未產(chǎn)生任何效益。

　　在資金并不充裕的情況下，翰宇藥業(yè)卻決定回購一定股份。2019年，公司累計回購股份約3369萬股，累計支付總金額達(dá)3.19億元。那么，回購股份的必要性何在？是否為降低實控人質(zhì)押股票爆倉風(fēng)險而進(jìn)行的操作？

　　就目前而言，公司實控人曾少貴、曾少彬、曾少強的質(zhì)押比例分別達(dá)到了99.60%、99.16%、99.94%，合計質(zhì)押股份占公司總股本的比例達(dá)41.46%。也就是說，翰宇藥業(yè)近半數(shù)的股份均處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押爆倉風(fēng)險不容忽視。

　　針對文中所涉及的問題，《證券市場周刊》記者已向翰宇藥業(yè)發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。