雙塔食品：畫餅真的能充饑？

　　雙塔食品(002481.SZ)又要定增了，而且一出手就是21.5億元，這家上市數(shù)年來利潤多在億元附近徘徊的公司似乎看見了盈利大漲的曙光。

　　自從搭上“人造肉”的概念后，雙塔食品成了二級市場上的香餑餑，公司股價一飛升天，市值從50億元左右一路漲至目前的160億元附近，漲幅何止翻倍。如今，雙塔食品再度定增，繼續(xù)將“人造肉”項目作為投資重點。

　　“人造肉”的原材料主要有豌豆蛋白和大豆蛋白，雙塔食品目前是全球最大豌豆蛋白生產(chǎn)企業(yè)。上市公司一直走在募資擴產(chǎn)的路上，其中的豌豆蛋白業(yè)務(wù)基本實現(xiàn)了從無到有、從小到大的轉(zhuǎn)變。

　　對于產(chǎn)能擴張，雙塔食品在公告中都描述了美好的盈利前景。如果這些能夠?qū)崿F(xiàn)，雙塔食品早已經(jīng)是一家盈利數(shù)億元的現(xiàn)金奶牛了。實際上，這些擴張并沒有給公司帶來多少凈利潤，公司描繪的光明場景鮮有兌現(xiàn)的時刻，這一次會有不同嗎？

　　截至發(fā)稿，雙塔食品尚未回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

　　擴產(chǎn)三板斧

　　日前，雙塔食品發(fā)布定增預(yù)案，計劃定增不超過3.73億股，募集資金總額不超過21.5億元，用于3個項目建設(shè)和補充流動資金。

　　其中，擬以5.1億元投入萬噸白蛋白提取綜合加工項目，4.45億元建設(shè)萬噸豌豆功能低聚糖提取加工項目，6.65億元用于投建豌豆精深加工綜合利用項目，剩余5.3億元補充流動資金。

　　定增預(yù)案顯示，萬噸白蛋白提取綜合加工項目建成后，年可生產(chǎn)10500噸豌豆白蛋白，不含稅單價為4.7萬元/噸。萬噸豌豆功能低聚糖提取加工項目建成后，年可生產(chǎn)10500噸豌豆功能低聚糖。

　　而豌豆精深加工綜合利用項目建成后，則可達到年加工豌豆原料10萬噸，年產(chǎn)純豆粉絲40000噸、80型蛋白7000噸、55型蛋白13600噸、淀粉8000噸、豌豆纖維粉13000噸的生產(chǎn)規(guī)模。

　　不出手則已，一出手就是數(shù)個萬噸級的項目，項目合計產(chǎn)能超過10萬噸。雙塔食品2019年產(chǎn)能還未知曉，根據(jù)2018年年報，公司粉絲、豌豆蛋白全年產(chǎn)量也不過86607噸，僅從生產(chǎn)量上來說，新的募投項目幾乎是再造一個雙塔食品了。

　　實際上，從上市至今，雙塔食品就沒有停止過產(chǎn)能擴張的步伐。2010年9月，雙塔食品登陸深交所，籌集募集資金5.97億元，公司募投項目中，計劃投資2.15億元建設(shè)年產(chǎn)2萬噸粉絲項目，項目建成投產(chǎn)后，預(yù)計新增產(chǎn)能純豆粉絲6000噸/年，雜糧粉絲1.4萬噸/年，飼料蛋白2400噸/年。

　　這意味著雙塔食品超募了近4億元，于是公司使用超募資金3100萬元建設(shè)年產(chǎn)8000噸食用蛋白項目，還將IPO項目中的純豆粉絲的生產(chǎn)量由原來的6000噸/年提高到2萬噸/年，飼料蛋白粉2400噸/年調(diào)整為食用蛋白粉7500噸/年。

　　上市前，雙塔食品粉絲的產(chǎn)能為3萬噸，其余食用菌、蛋白飼料收入僅有1600余萬元，占比合計不過5%，幾乎可以忽略不計。

　　在新建超募項目和IPO項目調(diào)整后，雙塔食品將新增2萬噸粉絲和1.5萬噸蛋白項目，產(chǎn)能遠遠翻倍。

　　在IPO等項目建設(shè)完畢后，雙塔食品并沒有停住擴張的步伐。2014年，公司推出首個定增預(yù)案，公司募資12.84億元用于高品質(zhì)功能性蛋白深加工項目、年處理6萬噸豌豆綜合利用項目和物流配送中心建設(shè)項目。

　　其中，5.4億元用于高品質(zhì)功能性蛋白深加工項目，項目建成投產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)高品質(zhì)功能性豌豆蛋白粉(純度85%以上的豌豆蛋白)6800噸、豌豆淀粉等副產(chǎn)品2.95萬噸的生產(chǎn)規(guī)模；6.24億元建設(shè)年處理6萬噸豌豆綜合利用項目，建成投產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)豌豆蛋白(純度80%左右)8460噸、純豆粉絲2.4萬噸、次級淀粉4200噸、豌豆纖維粉8400噸的生產(chǎn)規(guī)模，另外配套的沼氣工程年產(chǎn)生沼氣1200萬立方米；1.19億元投入物流配送中心建設(shè)項目，可以新建現(xiàn)代化立體倉庫3座，倉儲能力6萬噸，購進廠內(nèi)外運輸車輛27輛，年配送產(chǎn)品8.46萬噸(含包裝物)。

　　這就是說，上述3個項目建成后，雙塔食品各類產(chǎn)品又將新增產(chǎn)能合計8.14萬噸。此前，雙塔食品上市前有3萬噸產(chǎn)能，上市IPO、超募投建各類產(chǎn)品合計產(chǎn)能6.5萬噸。通過此次定增，公司產(chǎn)能又一次實現(xiàn)了不止翻倍的增長。

　　即便扣除豌豆淀粉和豌豆纖維粉等各種產(chǎn)能后，經(jīng)過兩次產(chǎn)能擴張，雙塔食品公告的粉絲產(chǎn)能已經(jīng)達到7.4萬噸，即上市前的3萬噸、IPO募投項目更新后的2萬噸和本次定增的2.4萬噸，以及各類豌豆蛋白產(chǎn)能3.03萬噸。如果全部產(chǎn)能相加，各類產(chǎn)品的產(chǎn)能已經(jīng)達到14.64萬噸，與上市時主要依靠3萬噸粉絲產(chǎn)能相比，公司各類產(chǎn)品的產(chǎn)能已經(jīng)提升了近4倍。

　　但這兩次主要的產(chǎn)能擴張并不是雙塔食品擴產(chǎn)的全部。根據(jù)公司官網(wǎng)2020年2月底的新聞，雙塔食品10萬噸豌豆精深加工項目已調(diào)試完畢，試車成功。

　　據(jù)介紹，10萬噸豌豆精深加工項目自2019年5月12日開工建設(shè)，66天完成基建項目。公開信息顯示，項目投額6.7億元，蛋白純度將達到88%以上。

　　對于該項目沒有公告的原因，雙塔食品在互動平臺表示，根據(jù)相關(guān)規(guī)則投資金額未達到披露標準。對于項目的具體投資規(guī)模，雙塔食品沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

　　由于部分擴產(chǎn)計劃并未公布，上述統(tǒng)計的產(chǎn)能僅是雙塔食品對外公告或者公開信息透露出的合計產(chǎn)能，公司的真實產(chǎn)能或許還要高于此。

　　天風證券指出，目前，雙塔食品豌豆蛋白產(chǎn)能全球占比約30%-40%，公司10萬噸豌豆精深加工項目投產(chǎn)后，豌豆蛋白年產(chǎn)能達7萬噸左右，其中4萬噸高端蛋白、3萬噸低端蛋白。

　　根據(jù)年報，2018年，雙塔食品粉絲、豌豆蛋白的合計產(chǎn)量為8.66萬噸，銷售量為8.09萬噸。如前所述，在不計入剛剛試車的10萬噸豌豆精深加工項目情況下，雙塔食品各類產(chǎn)品的產(chǎn)能已經(jīng)接近15萬噸。在投建10萬噸豌豆深加工項目后繼續(xù)大手筆擴建，公司產(chǎn)能繼續(xù)擴張的步伐似乎沒有終點。

　　上市近10年，雙塔食品不是擴產(chǎn)就是在擴產(chǎn)的路上。在公告的每一次擴產(chǎn)中，雙塔食品都給予投資者美好的預(yù)期：數(shù)億元的收入增加，上億元的利潤貢獻，超高的投資回報。但結(jié)果是，這一切鮮有真正實現(xiàn)的時候。

　　業(yè)績成空談

　　在本次最新的定增計劃中，雙塔食品表示，幾大定增項目將為公司帶來極為可觀的營收和利潤。

　　其中，萬噸白蛋白提取綜合加工項目達產(chǎn)后有望實現(xiàn)年銷售收入4.94億元，利潤總額3.07億元；萬噸豌豆功能低聚糖提取加工項目年收入有望達到6.2億元，利潤總額4.03億元；豌豆精深加工綜合利用項目的年營收為7.68億元，利潤總額為1.58億元。前兩個項目的營收為正常年不含稅收入，后一個為含稅收入，利潤為運營期內(nèi)年平均。

　　在不考慮部分稅率的情況下，雙塔食品的3項定增計劃將來有望每年為雙塔食品帶來約18.82億元的收入，利潤總額高達8.68億元。

　　雙塔食品業(yè)績快報顯示，2019年，公司實現(xiàn)營收21.22億元，利潤總額2.28億元。也就是說，定增項目有望使公司收入接近翻番，利潤總額更是暴漲280.7%，漲幅接近3倍。

　　實際上，2014-2019年的6年時間，雙塔食品累計的利潤總額不過8.32億元，尚不足8.68億元。每年能夠帶來如此豐厚的利潤，3個建設(shè)項目的總投資額只有16.31億元，這樣的投入產(chǎn)出比何止劃算，建成的項目幾乎就是印鈔機了。

　　以史為鑒可明得失。對于雙塔食品這次定增能否如預(yù)期這般實現(xiàn)數(shù)倍的利潤增長，市場不得而知。不過，公司歷史上的幾次融資預(yù)期幾乎從沒有兌現(xiàn)卻是事實。

　　首先看IPO項目。公司IPO時計劃建設(shè)總投資為2.15億元的年產(chǎn)2萬噸粉絲項目，建設(shè)期為1年半，項目建成后可新增純豆粉絲生產(chǎn)能力6000噸/年，雜糧粉絲1.4萬噸/年，飼料蛋白2400噸/年。

　　根據(jù)預(yù)期，項目完成后可實現(xiàn)生產(chǎn)期正常年銷售收入為2.07億元，利潤總額為4719萬元，稅后利潤3539萬元。上市前雙塔食品的收入為3.21億元，凈利潤4295萬元。IPO項目達產(chǎn)后，無論是收入還是凈利潤，公司都將實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

　　2010年上市后，雙塔食品IPO項目并沒有像招股書所說的那樣順利進行，本應(yīng)在2012年一季度完工的項目發(fā)生了變更，原募投項目中純豆粉絲的生產(chǎn)量由原來的6000噸/年提高到2萬噸/年，飼料蛋白粉2400噸/年調(diào)整為食用蛋白粉7500噸/年，項目將于2012年年底建設(shè)完畢。

　　變更后的IPO項目效果如何呢？雙塔食品在2014年首次定增中披露了IPO項目前期的投入產(chǎn)出比。2011-2013年，年產(chǎn)2萬噸粉絲項目的實際效益為3817萬元，與其承諾的7820萬元相比打了不止5折，項目68.37%的累計產(chǎn)能利用率也差強人意，上市前公司產(chǎn)能利用率甚至超過120%。

　　由于IPO融資的實際金額遠超計劃，因此上市后雙塔食品IPO將募資中的部分超募金額繼續(xù)用于項目投資。公司使用3483萬元進行粉絲生產(chǎn)中廢料、粉渣綜合利用項目建設(shè)，承諾的效益是2559萬元，但截至2013年年底僅帶來了166萬元收益，尚不到承諾的零頭。

　　此外，雙塔食品使用3038萬元超募資金投建的年產(chǎn)8000噸食用蛋白項目也沒有達到預(yù)期收益。截至公告的日期即2014年4月份，其產(chǎn)能利用率為68.21%，2012-2013年帶來的效益分別是1370萬元和1668萬元，而其預(yù)期的每年收益是2100萬元。

　　IPO募投及超募資金新建的合計3個項目全部不及預(yù)期，這與雙塔食品當初描繪的美好前景似乎完全背道而馳了。

　　IPO募投項目也僅是2億元左右的項目而已，雙塔食品首次定增就祭出了逾12億元的大手筆。遺憾的是，這樣的大手筆同樣令投資者失望了。

　　2014年，雙塔食品首次定增，公司募資12.84億元投入了3個項目的建設(shè)，其中5.4億元投入高品質(zhì)功能性蛋白深加工項目，項目建設(shè)期為1年，2年投產(chǎn)后全部達產(chǎn)，可實現(xiàn)年收入3.55億元，利潤總額1.03億元；6.24億元建設(shè)年處理6萬噸豌豆綜合利用項目同樣是1年建設(shè)期，2年100%達產(chǎn)，年收入可達5.62億元，利潤總額1.73億元；1.19億元投建的物流配送中心建設(shè)項目建設(shè)期為1年，投產(chǎn)后的第一年即可達產(chǎn)負荷100%，年可實現(xiàn)銷售收入5610萬元，利潤總額1688萬元。

　　3個項目前兩個是含稅收入，利潤總額為運營期內(nèi)年平均盈利水平。定增預(yù)案上一年即2013年，雙塔食品的利潤總額僅有1.23億元，定增項目達產(chǎn)后將帶來約2.93億元的利潤總額，公司的盈利將實現(xiàn)約138.21%的增長。從盈利上來說，定增將不止再造一個雙塔食品。

　　定增在2014年4月推出，當年年底認購資金全部到位。按照計劃，2016年項目將先后達到滿產(chǎn)狀態(tài)，但現(xiàn)實再一次將描繪的藍圖擊碎，雙塔食品又一次食言了。

　　截至2016年年底，定增項目中的“高品質(zhì)功能性蛋白深加工項目”幾乎沒有任何投入，2015年投入了31萬元，2016年投入-31萬元(?)，項目處于停滯狀態(tài)，其余兩個項目的投入進度也剛剛超過50%，遠遠難以滿足滿產(chǎn)的要求。

　　不出意外，3個定增項目全部延期，且高品質(zhì)功能性蛋白深加工項目不止一次延期，最終定于2018年年底達到預(yù)定可使用狀態(tài)；年處理6萬噸豌豆綜合利用項目延期至2017年年底，物流配送中心延期至2016年年底。

　　即便如此，雙塔食品2019年半年報顯示，上述3個定增項目并未達到100%的投資進度，仍處于投建過程中。

　　在本次定增預(yù)案披露的同時，雙塔食品也對前次定增的募集效果做了總結(jié)。公司稱，3個項目全部已建成達產(chǎn)，但由于種種原因，3個項目無一例外全部未能實現(xiàn)承諾收益。

　　雙塔食品產(chǎn)能始終處于擴張中，但公司目前究竟有多少粉絲和豌豆蛋白的產(chǎn)能，雙塔食品并未對外披露過。在剛剛完成10萬噸豌豆精深加工項目試車后，公司仍選擇繼續(xù)擴大再生產(chǎn)，公司前后披露的信息或許說明，雙塔食品的產(chǎn)能并不緊張。

　　產(chǎn)能成謎

　　雙塔食品業(yè)績快報顯示，2019年，公司實現(xiàn)營收21.22億元，同比下降了10.82%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2億元，同比增長了117.38%。

　　收入下降的同時歸屬凈利潤翻倍增長，雙塔食品表示是由于“產(chǎn)品銷售情況良好，業(yè)績大幅提高”，這或許與推遲達產(chǎn)的前次定增項目有關(guān)。

　　2019年，雙塔食品銷售了多少粉絲和豌豆蛋白目前還不得而知，2018年，公司銷售量為8.09萬噸。按照公司收入的變化來看，銷售量或許并沒有大幅增長，產(chǎn)品售價也許是公司盈利提升的最主要原因。

　　在本次定增中，雙塔食品在介紹前次定增資金使用情況時表示，前次定增項目的產(chǎn)能利用率良好。其中，高品質(zhì)功能性蛋白深加工項目累計產(chǎn)能利用率達到90%，年處理6萬噸豌豆綜合利用項目也超過八成達到81.94%。

　　如前所述，定增項目中，高品質(zhì)功能性蛋白深加工項目將帶來高品質(zhì)功能性豌豆蛋白粉6800噸；6萬噸豌豆綜合利用項目將形成年產(chǎn)豌豆蛋白(純度80%左右)8460噸、純豆粉絲2.4萬噸，其余豌豆淀粉、豌豆纖維等等成千上萬噸產(chǎn)能暫不予考慮。

　　前次定增項目開始貢獻增量的情況下，雙塔食品盈利大幅增長，原有項目的產(chǎn)能利用率下降了？

　　如前所述，根據(jù)IPO項目和超募項目公告，雙塔食品將新增2萬噸粉絲和1.5萬噸蛋白項目，并在2014年披露其產(chǎn)能利用率接近70%。

　　加之上市前已經(jīng)有的3萬噸粉絲產(chǎn)能，3次主要產(chǎn)能擴張，雙塔食品形成了7.4萬噸粉絲和3.03萬噸豌豆蛋白產(chǎn)能，累計產(chǎn)能超10萬噸。

　　不過，雙塔食品2016年年報顯示，公司當年粉絲、豌豆蛋白合計銷售7.6萬噸，其中豌豆蛋白市場開拓良好，2016年銷售量同期相比增加2.11萬噸。2016年時，公司定增項目中豌豆蛋白建設(shè)要么沒有開工、要么嚴重滯后，均未能貢獻新增產(chǎn)能。因此，雙塔食品此時豌豆蛋白銷量的大幅增長與定增項目無關(guān)，也許是公司并未公告擴建的項目等其他原因。

　　顯然，2016年，雙塔食品已經(jīng)具備了至少2萬余噸甚至3萬噸的豌豆蛋白產(chǎn)能了，這是因為2016年公司食用蛋白的收入為2.22億元，2015年也已經(jīng)有了1.28億元，首次定增項目投產(chǎn)后，豌豆蛋白產(chǎn)能也許已經(jīng)達到4萬噸甚至5萬噸左右。那么，雙塔食品定增項目新增的產(chǎn)能投產(chǎn)且高效利用，原有產(chǎn)能利用率下降了？

　　正如天風證券所介紹的，2020年，公司未公告的10萬噸豌豆精深加工項目投產(chǎn)后，公司豌豆蛋白年產(chǎn)能達7萬噸左右，其中4萬噸高端蛋白、3萬噸低端蛋白。加之粉絲產(chǎn)能早已超過7萬噸，兩者合計近15萬噸，幾乎超過公司2018年銷售量的一倍。雙塔食品的產(chǎn)能利用率是否還能再如公司介紹的這般優(yōu)異，恐怕只有時間能告訴投資者答案了。

　　如前所述，不僅僅是定增項目未能實現(xiàn)預(yù)期效果，在2019年業(yè)績快報出爐前，雙塔食品的凈利潤數(shù)年來多在億元上下徘徊。十數(shù)億的資金投入、產(chǎn)能的成倍擴大沒能給公司帶來豐厚利潤。投資者不禁要問，雙塔食品這些年的投入資金都去哪兒了？

　　停滯的凈利潤

　　2019年，雙塔食品的凈利潤首次達到2億元，在此之前，公司的凈利潤已經(jīng)在1億元上下波動了數(shù)年之久。2018年，公司連續(xù)第3年凈利潤不到1億元。在定增推出之際，這樣優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)完全是巧合還是有意為之？

　　盈利不高、喜歡融資、不分紅或者少分紅，而且喜歡玩概念，雙塔食品集上述多種特征于一身。公司上市以來僅直接融資已經(jīng)達到18.81億元，本次定增后融資額將超40億元，但累計分紅僅有1.39億元。

　　而且，雙塔食品的凈利率已經(jīng)多年不足5%。目前，在“人造肉”概念的光環(huán)下，雙塔食品的身價已經(jīng)達150億元左右，與股價啟動時不過40億元的市值相比已經(jīng)不可同日而語。

　　雙塔食品擁有“人造肉”所需的原材料-豌豆蛋白。根據(jù)定增預(yù)案，豌豆蛋白價格平均在3000美元/噸，純度80%的高純度豌豆蛋白價格約3600美元/噸。即使以1:7的匯率簡單計算，其售價也在2萬元-2.5萬元/噸。

　　而早在2012年年報中，雙塔食品就已經(jīng)表示，高端蛋白的銷售價格每噸可達到2萬-3萬元。即便現(xiàn)在“人造肉”的熱炒下，豌豆蛋白的價格似乎并沒有受到太大影響，雙塔食品更多的或許只能依賴銷量的提升了。

　　導(dǎo)致公司盈利下降的一個原因是，原有最主要收入-粉絲的營收和毛利率出現(xiàn)雙降。2015年，雙塔食品粉絲收入突破6億元，毛利率穩(wěn)定在25%左右，是公司最主要的收入和利潤來源，但之后粉絲收入逐級下降，毛利率也開始跳水。

　　2018年，雙塔食品粉絲的收入跌至4.19億元，毛利率更是驟降至11.53%。2019年上半年，雙塔食品的粉絲業(yè)務(wù)毛利率雖有好轉(zhuǎn)，也不過14.49%，且2.07億元的收入并沒有明顯改善。

　　另一個業(yè)務(wù)拖累是貿(mào)易。2014年開始，雙塔食品銷售材料的業(yè)務(wù)收入猛增至3.32億元，但毛利率卻是-1.24%；2018年，該項業(yè)務(wù)的規(guī)模達到9.14億元，毛利率2.07%；2019年上半年的收入為3.76億元，毛利率僅有1.02%。

　　實際上，2013年披露以來，雙塔食品約半數(shù)時間貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率均為負數(shù)，收入越多則虧損越大。

　　也就是說，支撐雙塔食品業(yè)績的就是上市后拓展的豌豆蛋白業(yè)務(wù)。雙塔食品的豌豆蛋白業(yè)務(wù)是上市后開始逐步拓展的，2018年食用蛋白業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)達到5.07億元，毛利率達到55.05%，已經(jīng)是公司最主要的利潤源泉。

　　雖然盈利長期維持在億元左右，未見明顯增長，但雙塔食品的短期借款卻不低，2019年三季度末，公司的短期借款高達11.64億元。自2014年年底直至2018年年報，雙塔食品的短期借款基本維持在10億元以上的級別。

　　在2013年年報中，雙塔食品曾表示，短期借款的增加是“貿(mào)易融資增加所致”，即由于新增了貿(mào)易業(yè)務(wù)，因此短期借款水漲船高。

　　雙塔食品的貿(mào)易業(yè)務(wù)主要是銷售材料，但公司年報已經(jīng)顯示，該業(yè)務(wù)要么微利、要么虧損。即使是貢獻毛利最高的2018年，總額也不足2000萬元。與之相比，雙塔食品付出的利息成倍于此。

　　2018年，雙塔食品的利息支出為4399萬元，2015年以來，公司的利息支出基本在3000萬-4000萬元，與微利或者虧損的貿(mào)易業(yè)務(wù)相比，這樣的資金成本或許得不償失了。要知道，在沒有開展貿(mào)易業(yè)務(wù)之前，雙塔食品的利息支出是千萬元水平，如今成倍于之前了。按照雙塔食品的說法，利息支出的多數(shù)應(yīng)該是因為貿(mào)易業(yè)務(wù)導(dǎo)致的。

　　貿(mào)易業(yè)務(wù)不但沒有貢獻盈利反而導(dǎo)致了利息支出的大幅增長，融資則是另外一回事兒。以雙塔食品2014年首次定增后為例，2014年年底近13億元的定增金額到賬，2015-2017年，公司的理財收益分別為4060萬元、3377萬元和2763萬元，分別占到了當年歸母凈利潤的21.3%、59.32%和74.88%。

　　這就是說，沒有定增融資帶來的理財收益，雙塔食品的凈利潤幾乎要回歸到上市前的原點了。