平淡乏味的業(yè)績增幅 陽普醫(yī)療“佛系”發(fā)展

　　2020年開年，幾乎所有行業(yè)都遇到了倒春寒。尤其是餐飲行業(yè)，連西貝這樣的大戶都坦言現(xiàn)金流撐不過三個月。但有一部分行業(yè)卻逆勢上揚，不只是口罩企業(yè)，還有醫(yī)療企業(yè)。

　　由于大量的病人、疑似患者需要進行檢測，除了試劑盒、CT外，還需要抽血。為了避免氣溶膠傳播病毒，真空采血管已經(jīng)成為各大醫(yī)院的標配。這個細分行業(yè)的龍頭企業(yè)是陽普醫(yī)療(300030.SZ)。但令人驚訝的是，公司卻業(yè)績平平。

　　平淡乏味的業(yè)績增幅

　　按理說，真空采血管行業(yè)是一個充滿機遇的行業(yè)。隨著人口老齡化的進程，體檢意識的增強，對醫(yī)療耗材的需求越來越強烈。

　　3月6日，陽普醫(yī)療發(fā)布2019年年報，據(jù)披露，本報告期與上年同期相比實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)營業(yè)收入5.75億元，凈利潤2613.81萬元。上年虧損的原因主要是2018年公司子公司未能達成業(yè)績原有預(yù)期，計提了大額商譽減值。本報告期內(nèi)，公司聚焦主營產(chǎn)品的推廣和銷售，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，營業(yè)收入同比增長4.56%。

　　報告期內(nèi)，公司參股子公司深圳陽和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司發(fā)展勢頭良好，公司對該子公司計提投資收益為1235.61萬元。

　　從行業(yè)背景來看，陽普醫(yī)療的業(yè)績讓人有些莫名其妙。

　　據(jù)公司歷年財報顯示，2015年以來，公司的營收幾乎沒有變化，從5.45億元變化到5.75億元；凈利潤更是“貼地飛行”，甚至在2018年出現(xiàn)了“洗大澡”的情況，公司五年合計凈利潤虧損3400多萬元。

　　拆解公司的營收構(gòu)成看，基本以真空采血管為主。奇怪的是，公司的所有業(yè)務(wù)近五年來增長非常緩慢。

　　年報顯示，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司已形成了以華南沿海、上海、北京為中心，覆蓋全國絕大部分省市，遍布全球一百多個國家與地區(qū)的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為近萬家醫(yī)療機構(gòu)提供產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)。根據(jù)專業(yè)解決方案內(nèi)容的差異，公司量身定制的專業(yè)解決方案通過直銷業(yè)務(wù)模式實現(xiàn)，公司標準化的專業(yè)解決方案通過分銷業(yè)務(wù)模式實現(xiàn)。為加強對終端的控制，無論直銷還是分銷，新客戶的開發(fā)和技術(shù)支持都由公司自主完成。

　　公司主要面向三甲醫(yī)院，新客戶自行開發(fā)，由于營銷能力有限，開發(fā)力度不足，導(dǎo)致公司營收徘徊不前。公司的銷售費用不增反降，考慮到近年來物價漲幅不低，所以公司的銷售費用其實是下降的。

　　由此可見，作為真空采血管的龍頭企業(yè)，公司卻奉行“佛系”開發(fā)客戶策略，錯過了市場的先發(fā)優(yōu)勢。

　　大部分公司都在絞盡腦汁大踏步前進，為什么陽普醫(yī)療會這樣？

　　年報中隱隱約約給出了答案。

　　研發(fā)投入和研發(fā)資本化

　　年報顯示，公司的研發(fā)人員不斷下降，從2017年的242人下降到了2019年的191人，研發(fā)投入也比上年同期有明顯下降，為3794萬元，占應(yīng)收比例6.6%。

　　在醫(yī)療行業(yè)中，公司的研發(fā)支出金額和占營收比例都不算高，這也是公司無法進一步統(tǒng)治市場的重要原因。而醫(yī)療行業(yè)是A股市場研發(fā)投入最多的行業(yè)之一，高手競爭，不進則退。

　　需要額外留意的是，公司的研發(fā)支出資本化比例非常高，2019年超過了研發(fā)投入的一半。

　　一些財務(wù)處理比較霸氣的企業(yè)，會把研發(fā)支出全額費用化，比如恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)；也有些企業(yè)會一部分資本化，比如復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)，大約30%左右。因此，研發(fā)資本化比例并沒有一個嚴格的標準，但一般認為，超過一半就有修飾利潤的嫌疑。

　　陽普醫(yī)療研發(fā)支出資本化率高達51.78%，這是一個過高的比例。

　　仔細看看公司業(yè)績，會發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出的影響比較大，占凈利潤的比重高達75.16%。如果按照恒瑞醫(yī)藥的處理方式，陽普醫(yī)療就又瀕臨虧損了，即便是按照行業(yè)平均水平進行資本化，公司的凈利潤也要差不多減少一半。

　　特殊的經(jīng)營模式：融資租賃

　　2015年起，公司賬面就開始有“一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)”，2019年年報上，該項目余額為1.16億元。年報附注顯示，這部分資產(chǎn)為融資租賃資產(chǎn)。一年之外的融資租賃項目，放在了長期應(yīng)收款，賬面余額5432萬元，兩項合計接近1.7億元。

　　這兩個項目也揭開了公司的一項創(chuàng)新業(yè)務(wù)：融資租賃。

　　公司旗下有一家叫做深圳希潤融資租賃有限公司子公司，陽普醫(yī)療持股75%，陽普實業(yè)持股25%，核心業(yè)務(wù)是從事醫(yī)療器械的融資租賃。

　　陽普醫(yī)療生產(chǎn)醫(yī)療檢測儀器，但這種儀器非常昂貴，為了便于醫(yī)療機構(gòu)采購，公司通過融資租賃的方式，以租代售進行出租，租期達到一定年限后，產(chǎn)權(quán)再轉(zhuǎn)讓給醫(yī)療機構(gòu)。這是價值較高的設(shè)備常用的一種經(jīng)營方式，能夠緩解采購方的資金周轉(zhuǎn)壓力。

　　但是這種業(yè)務(wù)將資金壓力轉(zhuǎn)移到了銷售(出租)方，并存在著壞賬風(fēng)險，2019年年報顯示，公司融資租賃業(yè)務(wù)壞賬超過240萬元。

　　資金周轉(zhuǎn)壓力較大的背后

　　公司賬面短期銀行借款約1.36億元，同比有較大幅度的增加，一年內(nèi)需要償還的債券達到了3.09億元。

　　公司于2017年發(fā)行了3億元的債券，比較奇葩的是，當(dāng)時發(fā)行債券的原因是為了償還2億元的銀行貸款，還完貸款后，過了不到兩年，如今銀行貸款又開始逼近2億元。

　　事實上公司并不是非常有必要發(fā)債還賬，它在2019年還購買了3.46億元的結(jié)構(gòu)性存款，由此獲得了200多萬元的投資收益。

　　但另一方面，2019年，因為銀行貸款和債券產(chǎn)生的利息高達2947萬元，甚至超出了凈利潤，這說明公司的資金使用成本非常高昂。

　　一邊是較大額的負債，一邊是把錢拿去理財，看起來有點“存貸雙高”的嫌疑。仔細分析年報，主要是公司旗下子公司比較多，總公司的資金統(tǒng)籌能力不太好，還沒有做到集團統(tǒng)籌使用資金，實際上造成了資金成本的攀升。

　　股權(quán)質(zhì)押率的真相

　　Wind顯示，公司實控人鄧冠華持有公司23.43%的股份，但被全部質(zhì)押。

　　質(zhì)押股權(quán)是一種簡便易行的融資手段，有超過三分之二的上市公司股東都采用了股權(quán)質(zhì)押的方式融資。但是股權(quán)質(zhì)押的比例非常關(guān)鍵，當(dāng)超過60%的股權(quán)都被質(zhì)押的時候，會說明兩個問題，一是大股東可能比較缺錢，其他融資手段用的差不多了，才會使用這么高比例的股權(quán)融資；二是大股東存在著跑路的風(fēng)險，極有可能會通過上市公司進行利益輸送。

　　天眼查顯示，鄧冠華除了擔(dān)任陽普醫(yī)療的董事長，還投資了武漢五心養(yǎng)老科技服務(wù)有限公司、杭州龍鑫科技有限公司等7家公司。同時，鄧冠華也質(zhì)押了自己投資的絕大部分公司的股份。

　　據(jù)天眼查，武漢五心養(yǎng)老科技服務(wù)有限公司的第二大股東是武大創(chuàng)新，后者的實控人是武漢大學(xué)，而鄧冠華正是原武漢大學(xué)化工化學(xué)研究所所長。從這個角度看，也許鄧冠華正在配合母校投入巨大的精力、財力進行養(yǎng)老科技的研發(fā)？

　　Wind顯示，鄧冠華開始大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押始于2015年，天眼查顯示其投資這些公司的時間點，也恰好集中在2015年、2016年前后。

　　可以說，正是從2015年起，陽普醫(yī)療的實控人鄧冠華通過各種方式籌集資金，從事外部企業(yè)的投資和經(jīng)營。一個人的精力是有限的，也就忽略了上市公司的經(jīng)營，導(dǎo)致業(yè)績?nèi)绱恕胺鹣怠卑l(fā)展。在公司專業(yè)化程度尚未達到一定規(guī)模之前，大股東過早的開展多元化的投資，收效并不好，也影響了上市公司的成長性。

　　還需要警惕的一點是，這7家公司大多數(shù)與醫(yī)療行業(yè)有關(guān)，將來發(fā)展壯大后，極有可能會和上市公司發(fā)生較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易。

　　在高速成長的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，公司的發(fā)展越來越落后于同行，此次疫情期間，公司產(chǎn)品銷量增加了一倍，迎來了難得的機遇，如果公司決策層能積極把握好機會，處理好股權(quán)質(zhì)押、對外投資等問題，專心投入經(jīng)營和發(fā)展，在人口老齡化不斷加劇的未來，會充滿新的希望；但如果繼續(xù)維持現(xiàn)狀，逆水行舟，不進則退，難免被新來者搶占市場。