黔源電力歸母凈利下滑21% 增發(fā)降杠桿遭中小股東反對(duì)

　　2月24日，黔源電力發(fā)布2019年度業(yè)績(jī)快報(bào)，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為21.74億元，比上年同期下滑8.97%；歸母凈利潤(rùn)為2.9億元，比上年同期下滑21.09%。公告顯示，黔源電力總資產(chǎn)為154.91億元，比本報(bào)告期初下滑7.29%。

　　據(jù)了解，2019年，公司利潤(rùn)總額比上年同期減少1.32億元，變動(dòng)原因主要有：一是2019年公司發(fā)電量82.6億千瓦時(shí)，比上年同期減少8.6億千瓦時(shí)，售電利潤(rùn)減少1.09億元；二是2018年處置水城電廠閑置土地收入6243萬元，影響2019年當(dāng)期利潤(rùn)比上年同期減少6243萬元；三是通過優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)資金調(diào)度，當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用比上年同期減少4721萬元。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用成多年利潤(rùn)黑洞

　　黔源電力是貴州省目前唯一的電力上市企業(yè)，實(shí)際控制人為華電集團(tuán)，開發(fā)貴州“兩江一河”(北盤江、芙蓉江、三岔河)流域梯級(jí)水電開發(fā)，總裝機(jī)323.05萬千瓦。

　　由于貴州省水電具有明顯的年度和季節(jié)特征，所以黔源電力得發(fā)電量具有非常明顯的季節(jié)特點(diǎn)，每年的6-9月進(jìn)入汛期后，公司發(fā)電量均會(huì)環(huán)比提高。汛期結(jié)束的時(shí)間和水庫水位對(duì)公司下半年發(fā)電量有較大影響。

　　從業(yè)績(jī)快報(bào)的數(shù)據(jù)來看，黔源電力2019年公司發(fā)電量82.6億千瓦時(shí)，比上年同期減少8.6億千瓦時(shí)，售電利潤(rùn)減少1.09億元。

　　分季度來看，2019年Q1-Q4期間分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.14億元、5.30億元、8.87億元和4.43億元，同比分別變動(dòng)-18.99%、-22.63%、19.81%和-22.98%，顯然除三季度錄得同比增長(zhǎng)外，其他季度受來水量影響較大，同比下滑較多。

　　當(dāng)然，這并不能說明黔源電力的經(jīng)營(yíng)下滑，從近幾年的營(yíng)收規(guī)模來看，黔源電力的收入一直存在較大波動(dòng)。

　　2016-2018年?duì)I收同比分別為-28.96%、26.14%和-1.27%，由于2015年開始黔源電力的裝機(jī)容量就基本維持不變，顯然營(yíng)收的波動(dòng)主要受發(fā)電量和上網(wǎng)單價(jià)的影響，由于上網(wǎng)單價(jià)影響有限，最主要的影響因素還是發(fā)電量，也就是來水量影響。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　不過相比于收入的大幅波動(dòng)，黔源電力的毛利率倒是波動(dòng)不大。

　　2016-2018年及2019年前三季度黔源電力的毛利率分別為49.37%、51.91%、50.62%和55.69%，相比于收入的波動(dòng)幅度，毛利率顯得穩(wěn)定的多。

　　黔源電力的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本主要是發(fā)電直相關(guān)設(shè)備的折舊，而根據(jù)其會(huì)計(jì)政策，黔源電力折舊方法為發(fā)電直接相關(guān)的固定資產(chǎn)采用工作量法計(jì)提折舊。正是由于采用了工作量法計(jì)提折舊，年折舊額也隨發(fā)電量的變動(dòng)而變動(dòng)，自然成本也就隨著收入而波動(dòng)，一定程度上就起到了平滑毛利率的作用。

　　值得注意的是黔源電力的高負(fù)債情況，為了投建水電站擴(kuò)大裝機(jī)容量，黔源電力不斷通過籌措金融負(fù)債來解決資金需求，2013年的負(fù)債率一度達(dá)到了80.32%。而在建設(shè)投入的高峰期過去，尤其是2015年之后再無新增裝機(jī)容量，近幾年的負(fù)債率也是持續(xù)下降，到了2019年的前三季度，黔源電力的資產(chǎn)負(fù)債率為68.51%，已經(jīng)降到了70%以內(nèi)。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　雖然高負(fù)債率一直在下降，但是融資成本依然高昂，財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬了大量的利潤(rùn)。

　　根據(jù)多年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，黔源電力在2018年之前，連續(xù)多年的財(cái)務(wù)費(fèi)用都超過凈利潤(rùn)的一倍以上，就算是2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用/凈利潤(rùn)也高達(dá)98.91%，這意味著大量的毛利都用于支付利息，給予股東的回報(bào)還不如債權(quán)人。

　　2019年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用3.76億元，同比減少0.26億元，但仍然相當(dāng)于凈利潤(rùn)的81.92%。據(jù)測(cè)算，報(bào)告期末公司有息負(fù)債(短期借款+1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款)規(guī)模為103.2億元，而期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有2.69億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~則為14.28億元，黔源電力的償債壓力依然不小。

　　定增失敗 增發(fā)降杠桿有無必要？

　　正是由于多年背負(fù)沉重的有息負(fù)債，黔源電力的管理層也是把快速提升業(yè)績(jī)的希望寄托在調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，用權(quán)益資本替換金融負(fù)債。

　　2019年11月21日晚間，黔源電力發(fā)布公告稱，擬向控股股東中國華電集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中國華電”)非公開發(fā)行A股股票不超過4300萬股，募集資金總額不超過6.8億元，中國華電將以現(xiàn)金認(rèn)購公司本次非公開發(fā)行的全部股票。

　　本次權(quán)益變動(dòng)前，中國華電直接持有、和通過控股子公司貴州烏江水電開發(fā)有限責(zé)任公司間接持有，合計(jì)持股比例達(dá)25.98%，系公司的控股股東。

　　本次權(quán)益變動(dòng)后，中國華電合計(jì)持有公司股份比例將不低于25.98%、不超過35.12%，仍為公司的控股股東，國務(wù)院國資委仍為公司實(shí)際控制人。

　　對(duì)于增發(fā)的目的，黔源電力稱，截至2019年9月30日，公司資產(chǎn)負(fù)債率為68.51%，與同行業(yè)水電上市公司相比屬于較高水平，有必要通過本次融資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。同時(shí)，負(fù)債水平較高帶來的高額財(cái)務(wù)費(fèi)用一定程度上影響了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。本次非公開發(fā)行股票募集資金擬全部用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款，旨在響應(yīng)國家“去杠桿”政策號(hào)召，增強(qiáng)公司資本實(shí)力，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，改善公司財(cái)務(wù)狀況，提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而更好地應(yīng)對(duì)水電行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，提升盈利能力與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

　　不過這卻遭到了中小股東的反對(duì)，2019年第三次臨時(shí)股東大會(huì)在12月12日舉行，此次股東大會(huì)主要審議了12項(xiàng)議案，其中9項(xiàng)議案被否，這些被否的議案大多與公司的定增事項(xiàng)有關(guān)。

　　值得一提的是中小股東給出的理由，也確實(shí)反映了中小股東的擔(dān)憂和訴求。簡(jiǎn)單摘錄如下：

　　一、從現(xiàn)金流來說，黔源電力完全沒有增發(fā)的必要

　　黔源電力是純水電企業(yè)，資本開支已經(jīng)完成，每年產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。2015年、2016年、2017年、2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別是21.84億、19.72億、15.84億、18.18億。本次增發(fā)6.8億，只要多等幾個(gè)月，公司就可以自我產(chǎn)生這點(diǎn)現(xiàn)金流，完全沒有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、從負(fù)債率來說，黔源電力完全沒有增發(fā)的必要

　　黔源電力的負(fù)債率持續(xù)下降，無需通過增發(fā)降負(fù)債，同時(shí)負(fù)債的企業(yè)主要是非100%控股的子公司，以母公司名義增發(fā)償還子公司負(fù)債，對(duì)中小投資者不公平。

　　三、黔源電力價(jià)值凸顯，散戶利益不容大股東肆意侵占

　　長(zhǎng)期關(guān)注黔源電力的投資者都很清楚，黔源電力經(jīng)過10年持續(xù)投入建設(shè)，已經(jīng)進(jìn)入收獲期。目前公司的大額資本開支已經(jīng)沒有，而水電行業(yè)的性質(zhì)決定了黔源電力將是財(cái)源滾滾的印鈔機(jī)、現(xiàn)金牛。

　　結(jié)論中更是指出，黔源電力的增發(fā)完全沒有必要，公司已經(jīng)進(jìn)入了收獲期，本次增發(fā)就是大股東利用自身地位來摘桃子，侵占小股東利益。

　　2月14日，證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》(以下簡(jiǎn)稱《再融資規(guī)則》)。

　　證監(jiān)會(huì)的新規(guī)也被市場(chǎng)認(rèn)為是一次對(duì)再融資的“松綁”，多家上市公司也紛紛在新規(guī)落地后快速對(duì)定增方案進(jìn)行修改。

　　雖然黔源電力此次定增方案已經(jīng)遭到中小股東的阻擊被否，但是由于管理層與中小股東對(duì)于增發(fā)降杠桿的分歧猶在，之后或許依然存在繼續(xù)博弈的可能。