紅宇新材6億收購自救：溢價超9倍 業(yè)績承諾兌現(xiàn)承壓

　　11月19日晚，紅宇新材發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案》(下稱“預案”)。預案顯示，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購深圳鉑睿智恒科技有限公司(下稱“標的公司”或“鉑睿智恒”)75%的股權(quán)，交易對價為6.31億元。此外，本次交易還擬募集配套資金2.7億元，認購方之一華民集團系上市公司實際控制人盧建之控制的企業(yè)，故本次交易構(gòu)成關聯(lián)交易。

　　值得關注的是，此筆關聯(lián)交易給出的估值較高，增值率超過9倍；結(jié)合標的公司主要app在網(wǎng)絡上難覓蹤影的事實以及所處行業(yè)競爭慘烈的現(xiàn)狀，交易對手兌現(xiàn)高額的業(yè)績承諾存在不小的壓力。此外，標的公司的凈利率遠超同行互聯(lián)網(wǎng)上市公司平均水平，甚至超過很多同行的毛利率，原因待解。

　　在面臨被暫停上市的困境下，上市公司此次跨界收購能否完成“自救”？高溢價產(chǎn)生的巨額商譽，如標的未來業(yè)績不及預期，上市公司能否承受商譽減值風險？

　　收購溢價超9倍 標的凈利率超同行

　　資料顯示，紅宇新材的主營業(yè)務是新材料的開發(fā)與應用，主要產(chǎn)品包括磨球、襯板、錘頭等。上市以來，公司的業(yè)績一直“萎靡不振”，在剛上市的前三年，凈利潤三連降；尤其是在最近兩個會計年度，公司連續(xù)兩年虧損，2017年和2018年分別虧損0.5億元和2.85億元，現(xiàn)在面臨被暫停上市的風險。

　　在主業(yè)不振的形勢下，紅宇新材試圖通過跨界并購來扭轉(zhuǎn)這一困境。預案顯示，標的公司的主營業(yè)務為智能終端的一體化設計、應用分發(fā)、APP安裝、廣告推廣等移動互聯(lián)網(wǎng)服務，2017年和2018年分別實現(xiàn)凈利潤0.31億元和0.41億元，雙方的“聯(lián)姻”能夠一定程度上緩解上市公司業(yè)績上的頹勢。

　　預案顯示，此次跨界收購構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，原因就是此次的交易6.31億元的交易對價超過了上市公司2018年末的資產(chǎn)總額和資產(chǎn)凈額，營業(yè)收入也超過了上市公司2018年營收的50%。2018年末，上市公司的資產(chǎn)總額和資產(chǎn)凈額分別是6.28億元和4.47億元，2018年上市公司的營收是1.05億元，標的公司的營收是0.82億元。

　　值得注意的是，造成此次交易對價較高的原因是上市公司給出的評估值溢價較高。經(jīng)初步評估，截至評估基準日，鉑睿智恒100%股權(quán)的預估值為84600萬元，較2019年7月31日未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)賬面值8087.80萬元增值76512.20萬元，評估增值率946.02%。

　　在給出超9倍溢價的估值背后，標的公司盈利質(zhì)量幾何？

　　預案顯示，2017年、2018年和2019年1-7月，標的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入6562.08萬元、8228.45萬元和6220.84萬元，分別實現(xiàn)凈利潤3137.09萬元、4064.74萬元和4049.16萬元，看上去，標的公司的盈利還不錯。

　　但令人疑惑的是，一家規(guī)模較小的企業(yè)，2019年前7個月的凈利率竟高達65%，甚至超過了部分互聯(lián)網(wǎng)公司的毛利率。

　　根據(jù)中信一級行業(yè)分類，A股中共有49家互聯(lián)網(wǎng)上市公司。2019年前三季度，凈利率最高的是吉比特，凈利率為55.79%，遠低于標的公司前7個月65%的凈利率。也就是說，標的公司今年前7個月的凈利率遠超同行，高居榜首。

　　wind顯示，2019年前三季度，49家互聯(lián)網(wǎng)A股上市公司中，毛利率超過65%的企業(yè)只有15家，還有34家公司的毛利率低于65%。這表明，標的公司今年前7個月的凈利率水平超過了34家同行公司前三季度的毛利率。

　　其實在2017年和2018年，標的公司的凈利率就達到了50%左右。標的公司為何會有如此之高的利潤率？標的公司在行業(yè)中的競爭地位又如何？這需要上市公司進一步披露相關信息。

　　標的應用分發(fā)app難覓蹤影

　　預案顯示，標的公司的主營業(yè)務收入主要來自于應用分發(fā)和廣告推廣業(yè)務。2017年、2018年和2019年，應用分發(fā)業(yè)務分別實現(xiàn)銷售收入6159.07萬元、6899.94萬元和4886.76萬元，分別占當期主營業(yè)務收入的93.86%、83.96%和78.63%，基本占主營業(yè)務收入的八成左右。

　　然而，應用分發(fā)這一細分行業(yè)早已陷入“競爭紅?！敝?。根據(jù)艾媒咨詢研究報告，頭部市場競爭激烈。在2018中國第三方移動應用商店用戶中，首選使用360手機助手的用戶行業(yè)占比40.3%，其次為應用寶，占比24.4%，第三位的百度手機助手占據(jù)了19.5%的市場份額，第四名阿里占據(jù)了19.5%的市場份額，其他第三方應用商店只占據(jù)了4.6% 的市場份額。

　　也就是說，標的公司的第一大主營業(yè)務是在“夾縫中求生存”的，有意思的是，標的公司應用分發(fā)的app在網(wǎng)絡上卻難覓其蹤影。

　　預案顯示，標的公司以基于終端操作系統(tǒng)“dido OS”產(chǎn)品及應用商店“i酷市場”為核心，免費為合作伙伴智能終端廠商提供智能終端的軟、硬件設計及研發(fā)服務，為智能終端用戶提供安全管理、系統(tǒng)優(yōu)化、APP下載、APP安裝管理等服務?！癲ido OS”操作系統(tǒng)作為第三方開放式的操作系統(tǒng)，“i酷市場”作為“dido OS”系統(tǒng)標配的應用商店，兩者已經(jīng)被國內(nèi)多家中小品牌手機廠商選擇作為其手機產(chǎn)品的原裝操作系統(tǒng)及原裝應用商店，直接面向終端用戶。

　　一開始，筆者在各大應用商店以及網(wǎng)絡上均沒有找到“i酷市場”以及圖標為“i酷應用市場”(見截圖)的app，經(jīng)過一番周折之后，筆者終于在標的公司不太精致的官網(wǎng)上找到了這款app。官網(wǎng)顯示，此款app或只能通過掃碼方式獲得。

　　在幾大第三方分發(fā)應用平臺占據(jù)95%以上市場份額，以及蘋果、華為、小米、OV等手機自帶的應用商店占據(jù)了另外一大部分市場份額時，很少有C端手機用戶會選擇規(guī)模小的應用分發(fā)平臺，更何況鮮有耳聞甚至在網(wǎng)上都難以尋找到的應用平臺。

　　此外，通過第三方平臺分發(fā)應用的模式也受到了外部“小程序”的沖擊。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，有54.8%的用戶認為小程序、快應用的比較優(yōu)勢是節(jié)省手機空間，認為比較優(yōu)勢是節(jié)省手機流量和社交分享方便的分別達30.0%和27.5%。艾媒咨詢分析師認為，小程序和快應用具有一定的比較優(yōu)勢，未來一定有許多手機應用被小程序、快應用取代，第三方應用分發(fā)平臺將受到一定影響。

　　在行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的形勢下，標的公司該如何應對？

　　百度既是第一大客戶又是第一大供應商

　　預案顯示，標的公司的主要客戶為百度、騰訊、360等。數(shù)據(jù)表明，標的公司對前五大客戶較為依賴。

　　2017年、2018年和2019年1-7月，標的公司來自于前五大客戶的收入分別為0.4億元、0.47億元和0.36億元，分別占當期主營業(yè)務收入的60.62%、56.86%以及57.54%，都在五成以上。

　　尤其值得關注的是，百度在2018年以后，成為標的公司的第一大客戶。2018年和2019年1-7月，標的客戶來自于百度的收入分別為0.15億元、0.15億元，分別占當期主營業(yè)務收入的17.87%和23.85%。

　　2019年前7個月，百度還成為標的公司第一大供應商。2019年1-7月，標的公司從北京百度網(wǎng)訊科技有限公司采購商品金額為0.16億元，占采購總額的27.98%。

　　當百度同時是標的公司的第一大供應商兼第一大客戶時，標的公司的議價能力和所處地位將會下降，如果兩者合作關系發(fā)生重大不利變化，標的公司上下游“兩頭吃緊”，盈利能力也會受影響。

　　業(yè)績承諾兌現(xiàn)承壓

　　上文提到，上市公司給這筆交易的估值較高，而交易對手也給出了“不菲”的業(yè)績承諾。預案顯示，酷賽投資、鉑暉科技承諾，標的公司2019-2021年度的歸母凈利潤分別不低于7000萬元、9100萬元和11830萬元。

　　僅從數(shù)據(jù)上看，交易對手給出的業(yè)績承諾并不低。2018年，標的公司才實現(xiàn)凈利潤3137.09萬元，2019年業(yè)績承諾較前一年度直接翻倍；2020年、2021年的業(yè)績承諾分別是2018年凈利潤的近3倍和近4倍。

　　從行業(yè)競爭角度看，上文提到，幾大巨頭在應用分發(fā)細分行業(yè)展開了激烈的廝殺，馬太效應顯著，小微應用平臺很難生存。那標的公司未來更多要依賴“負一屏”及瀏覽器廣告推廣業(yè)務。而移動互聯(lián)網(wǎng)市場上，關于桌面負一屏和瀏覽器的應用同樣是鋪天蓋地，標的公司能否靠此業(yè)務的廣告服務突圍？

　　而做應用分發(fā)的同行業(yè)績也說明了行業(yè)競爭的激烈。聯(lián)絡互動2017年應用分發(fā)和數(shù)字營銷業(yè)務實現(xiàn)收入4.26億元，2018年該業(yè)務僅實現(xiàn)營業(yè)收入0.9億元，同比下降78.84%，接近8成。

　　上市公司在主營業(yè)務不振，面臨暫停上市的風險下，高溢價收購身處“紅海競爭”的標的公司能否實現(xiàn)“自救”？交易對手留下的巨額承諾能否兌現(xiàn)？如標的業(yè)績不及預期，產(chǎn)生的商譽減值風險將直接影響公司盈利。