恒順醋業(yè)投資亂象頻出

 　　2019年9月26日，恒順醋業(yè)(600305.SH)發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬出資4424萬(wàn)元收購(gòu)控股股東江蘇恒順集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)“恒順集團(tuán)”)所屬全資子公司鎮(zhèn)江恒順商場(chǎng)有限公司(下稱(chēng)“恒順商場(chǎng)”)的100%股權(quán)。

　　截至2019年上半年末，恒順集團(tuán)持有上市公司44.63%的股權(quán)，因此此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　收購(gòu)動(dòng)機(jī)不明

　　對(duì)于此次收購(gòu)的理由，公司是這樣解釋的，“此項(xiàng)交易有利于提升公司高質(zhì)量發(fā)展，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升強(qiáng)化專(zhuān)營(yíng)門(mén)店建設(shè)，健全完善營(yíng)銷(xiāo)管理體系，減少公司日常關(guān)聯(lián)交易。”

　　縱觀近兩年的發(fā)展，可以說(shuō)恒順醋業(yè)剛剛重回正軌。

　　2017-2018年，恒順醋業(yè)的收入分別為15.42億元、16.94億元，凈利潤(rùn)為2.8億元、3.04億元，這是恒順醋業(yè)有史以來(lái)業(yè)績(jī)最好的兩年。

　　2019年上半年，恒順醋業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入8.81億元，同比增長(zhǎng)9.43%；歸母凈利潤(rùn)1.42億元，同比增長(zhǎng)15.38%，延續(xù)了良好的發(fā)展勢(shì)頭。

　　在主業(yè)發(fā)展順利之際，恒順醋業(yè)收購(gòu)大股東旗下的零售企業(yè)令人不解。

　　更值得注意的是，此次收購(gòu)選擇的評(píng)估方法，這是決定收購(gòu)價(jià)格的重要因素。公告披露，以2019 年7 月31 日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，恒順商場(chǎng)評(píng)估值為3467萬(wàn)元，評(píng)估增值41萬(wàn)元；采用收益法評(píng)估，恒順商場(chǎng)評(píng)估值4424萬(wàn)元，評(píng)估增值1732萬(wàn)元，兩種評(píng)估結(jié)果差異很大。

　　公開(kāi)信息顯示，恒順商場(chǎng)成立于1992年7月，屬于商品零售企業(yè)，雖然成立時(shí)間很早，但是公司的發(fā)展非常緩慢，目前公司只擁有9家連鎖店、1個(gè)倉(cāng)庫(kù)和1個(gè)綜合辦公室。

　　從恒順商場(chǎng)三年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)平平。2017-2018年，恒順商場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入分別為2920萬(wàn)元、2834萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為267萬(wàn)元、250萬(wàn)元。2019年1-7月，公司營(yíng)收為1861萬(wàn)元，凈利潤(rùn)195萬(wàn)元。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，恒順商場(chǎng)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

　　而且控股股東對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的的未來(lái)預(yù)測(cè)也并不樂(lè)觀，坦承標(biāo)的資產(chǎn)已處于成熟期，2019-2024年預(yù)計(jì)分別實(shí)現(xiàn)收入2891萬(wàn)元、2948萬(wàn)元、3007萬(wàn)元、3037萬(wàn)元、3067萬(wàn)元、3098萬(wàn)元。也就是說(shuō)，公司未來(lái)6年基本沒(méi)有增長(zhǎng)。

　　在標(biāo)的公司未來(lái)收入和凈利潤(rùn)停滯不前的時(shí)候，似乎資產(chǎn)基礎(chǔ)法比收益法更加合適，而且公司也沒(méi)有給出任何業(yè)績(jī)承諾，在這樣的一種情況下，依然采用收益法進(jìn)行評(píng)估，收購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)令人懷疑，這更像是一種利益輸送。

　　標(biāo)的公司業(yè)績(jī)存疑

　　對(duì)于此次收購(gòu)，恒順醋業(yè)在回復(fù)上交所的問(wèn)詢函時(shí)提到，本次收購(gòu)為公司健全銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)渠道及品牌形象店打造重要組成部分；標(biāo)的公司為控股股東恒順集團(tuán)全資子公司，2016年度、2017年度、2018年度連續(xù)三年與上市公司發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易分別為1980萬(wàn)元、1890萬(wàn)元、1774萬(wàn)元，本次收購(gòu)?fù)瓿珊箢A(yù)計(jì)每年能減少與大股東發(fā)生日常關(guān)聯(lián)交易約2000萬(wàn)元，本次收購(gòu)有利于提升上市公司獨(dú)立性，進(jìn)一步完善公司的治理。

　　雖然公司表示收購(gòu)后可以大幅降低關(guān)聯(lián)交易，但是并沒(méi)有披露這些關(guān)聯(lián)交易因什么而產(chǎn)生。要知道，2017-2018年及2019年1-7月，恒順商場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為2920萬(wàn)元、 2834萬(wàn)元、1861萬(wàn)元，而與大股東的關(guān)聯(lián)交易占比卻高達(dá)67.81%、66.69%、95.33%。占比如此之高的關(guān)聯(lián)交易讓人不得不懷疑相關(guān)交易的定價(jià)是否適當(dāng)，以及標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)的真實(shí)性。

　　經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性缺失

　　一直以來(lái)，恒順醋業(yè)與控股股東恒順集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)上有眾多關(guān)聯(lián)，恒順醋業(yè)作為上市公司的獨(dú)立性存在很大問(wèn)題。

　　在回歸主業(yè)后，恒順醋業(yè)的主業(yè)是調(diào)味品，2018年，公司調(diào)味品業(yè)務(wù)收入為15.28億元，其中醋產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入11.63億元，占比76.11%；料酒產(chǎn)品為1.94億元，占比12.7%。兩塊業(yè)務(wù)合計(jì)占比為88.81%，是公司主要收入來(lái)源。

　　在渠道上，恒順醋業(yè)布局廣泛，2018年年報(bào)顯示，公司擁有覆蓋各地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)60萬(wàn)個(gè)，同時(shí)大力拓展線上業(yè)務(wù)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品食醋連續(xù)20多年產(chǎn)銷(xiāo)量全國(guó)領(lǐng)先，廣銷(xiāo)60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，供應(yīng)中國(guó)駐外160多個(gè)國(guó)家使(領(lǐng))館。

　　在這樣的情況下，上市公司收購(gòu)控股股東旗下一家只有9家門(mén)店的零售公司又有什么意義呢？不僅如此，2019年8月，恒順醋業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，擬以1.5億元購(gòu)買(mǎi)鎮(zhèn)江城建債券，而2019年半年報(bào)顯示，公司的貨幣資金只有1.17億元。此外，上市公司尚有6億多元銀行理財(cái)。

　　這些動(dòng)作對(duì)于剛剛聚焦主業(yè)的恒順醋業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是不利信號(hào)，這不僅僅說(shuō)明收購(gòu)本身存在問(wèn)題，更是公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的缺失。

　　不僅是上市公司獨(dú)立性存在問(wèn)題，恒順商場(chǎng)的獨(dú)立性也存在重大問(wèn)題。

　　公告顯示，恒順商場(chǎng)目前有9家門(mén)店，這9家門(mén)店的位置都非常好，而位于鎮(zhèn)江市主干道西路84號(hào)的門(mén)店建筑面積為174平米，但公司不需支付任何租金，這塊地屬于恒順集團(tuán)，是恒順集團(tuán)免費(fèi)提供給恒順商場(chǎng)使用的。

　　但恒順商場(chǎng)卻付出了更大的代價(jià)。根據(jù)恒順醋業(yè)公告，截至2019年7月31日，恒順商場(chǎng)資產(chǎn)總額3426萬(wàn)元，其中流動(dòng)資產(chǎn)3394萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的99.06%。值得注意的是，在流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，其他應(yīng)收款2304萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為67.89%。

　　其中，大部分其他應(yīng)收款是與其股東恒順集團(tuán)的內(nèi)部往來(lái)款2295萬(wàn)元。2017年9月及2019年3月，恒順集團(tuán)因資金需求分別向標(biāo)的公司借款1800萬(wàn)元、495萬(wàn)元。

　　但在上交所要求公司補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)的構(gòu)成情況時(shí)，恒順集團(tuán)迅速償還了所有與恒順商場(chǎng)的其他應(yīng)收款。

　　要知道，2018年，恒順商場(chǎng)的凈利潤(rùn)只有250萬(wàn)元，而被集團(tuán)占用的資金高達(dá)2295萬(wàn)元，接近凈利潤(rùn)的10倍。

　　發(fā)展遠(yuǎn)落后于同行

　　恒順醋業(yè)始創(chuàng)于1840年，至今已有179年歷史。1999年8月，公司完成股改，并于2001年登陸A股市場(chǎng)。上市之后，恒順醋業(yè)凈利潤(rùn)一直徘徊在0.5億元以下，甚至在2008年、2012年陷入虧損。在此期間，主營(yíng)醋業(yè)的恒順頻頻跨界，先后涉足過(guò)汽車(chē)貿(mào)易、生物醫(yī)藥和光電器材，但幾乎全線虧損。此后，恒順醋業(yè)也試圖進(jìn)軍釀酒、玻璃和建筑安裝，結(jié)果也并不理想。

　　數(shù)據(jù)顯示，2004-2014年是醬醋調(diào)味品發(fā)展的黃金期，規(guī)模以上的醬醋食品制造企業(yè)收入從114億元增長(zhǎng)至904億元，CAGR為24.4%。而作為龍頭企業(yè)的恒順醋業(yè)收入從2012年的2.68億元增長(zhǎng)至2014年的12.08億元，12年的CAGR僅為13.4%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均增速。這讓恒順錯(cuò)過(guò)了發(fā)展的最佳時(shí)期。

　　2014年，恒順醋業(yè)剝離與調(diào)味品不相關(guān)的所有業(yè)務(wù)，聚焦醋業(yè)務(wù)?；貧w主業(yè)后，恒順醋業(yè)的業(yè)績(jī)才開(kāi)始步入正軌。數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年，公司營(yíng)收從12.08億元緩慢增長(zhǎng)至16.94億元，凈利潤(rùn)從8120萬(wàn)元增長(zhǎng)到3.04億元，其中2018年的凈利潤(rùn)為歷史最高點(diǎn)。

　　2019年上半年，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.81億元，同比增長(zhǎng)9.43%；歸屬凈利潤(rùn)1.42億元，同比增長(zhǎng)15.28%。

　　在主業(yè)一片大好的時(shí)候，恒順醋業(yè)的老問(wèn)題又來(lái)了。2019年8月，公司擬1.5億元購(gòu)買(mǎi)鎮(zhèn)江城建債券，9月又收購(gòu)恒順商場(chǎng)，更早之前還累計(jì)出資6.17億元購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。這些動(dòng)作說(shuō)明，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好的恒順醋業(yè)似乎又開(kāi)啟了原有的多元化之路，這又怎能贏得投資人的信任呢？

　　從產(chǎn)品基礎(chǔ)的角度來(lái)說(shuō)，恒順醋業(yè)優(yōu)于海天味業(yè)(603288.SH)，恒順醋業(yè)的歷史更加悠久，知名度更高，但是它的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于海天味業(yè)。

　　目前的恒順醋業(yè)還是一家國(guó)有控股的企業(yè)，在薪酬激勵(lì)上遠(yuǎn)比不上海天味業(yè)。

　　以2018年為例，恒順醋業(yè)管理層的年薪只有25萬(wàn)-40萬(wàn)元，沒(méi)有任何股票激勵(lì)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手海天味業(yè)的管理層年薪在70萬(wàn)-485萬(wàn)元，所有高管持股均超過(guò)百萬(wàn)股，在12名高管中，有5人持股超千萬(wàn)股，激勵(lì)機(jī)制非常充分，而這也給海天味業(yè)的業(yè)績(jī)帶來(lái)了巨大的回報(bào)。

　　2017-2018年，海天味業(yè)收入分別為145.84億元、170.34億元，凈利潤(rùn)分別為35.31億元、43.67億元。

　　2019年上半年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101.60億元，同比增長(zhǎng)16.51%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)27.50億元，同比增長(zhǎng)22.34%，繼續(xù)高速增長(zhǎng)。目前，海天味業(yè)市值近3000億元，而恒順醋業(yè)只有110億元。

　　對(duì)于收購(gòu)必要性、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性等問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)信上市公司，截至發(fā)稿公司沒(méi)有任何回復(fù)。（本刊記者 方力／文）