富春環(huán)保馬不停蹄現(xiàn)金收購 溢價4倍收控制方虧損資產(chǎn)

　　9月30日，富春環(huán)保發(fā)布公告，公司擬以自有資金1.1億元收購富春江集團(tuán)持有的山東中茂圣源實業(yè)有限公司(以下簡稱“中茂圣源”)100%股權(quán)。同日，公司與富春江集團(tuán)簽署了《關(guān)于山東中茂圣源實業(yè)有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。中茂圣源是公司控股股東富春江集團(tuán)的全資子公司，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　值得一提的是，這是富春環(huán)保繼公告8.5億元收購鉑瑞能源環(huán)境工程有限公司(下稱“鉑瑞能源”)85%的股權(quán)之后，又一現(xiàn)金收購，時間間隔僅月余。如此短的時間需拿出近10億的現(xiàn)金，現(xiàn)金流能否支撐？此次收購的中茂圣源之前一度難以維持經(jīng)營選擇停業(yè)，恢復(fù)生產(chǎn)后依然連年虧損，富春環(huán)保從控制方收購的究竟是包袱還是新的盈利增長點？

　　而如此一家連年虧損，按目前虧損速度將很快資不抵債的不良資產(chǎn)，坤元資產(chǎn)評估有限公司給出的評估值高達(dá)1.12億元，較賬面凈資產(chǎn)增值率442.58%，之前在富春環(huán)保收購鉑瑞能源時，同樣是坤元資產(chǎn)對即將關(guān)停公司給出了5.6億元估值，相關(guān)資產(chǎn)估值是否公允？富春環(huán)保兩次都給出了與主業(yè)協(xié)同發(fā)展的收購目的，但為何不選擇直接購買相關(guān)協(xié)同資產(chǎn)，而選擇股權(quán)收購，收購方式是否最優(yōu)？

　　而且此次收購中茂圣源，增值主要來源于土地使用權(quán)，但富春環(huán)保并不是一家房地產(chǎn)企業(yè)，購買目的更多的是為拓展業(yè)務(wù)，由于熱電行業(yè)的市場具有高度區(qū)域性特征，地處山東的中茂圣源和地處浙江的富春環(huán)保，都只能輻射廠區(qū)周邊，并無任何競爭沖突，消除同業(yè)競爭難免牽強(qiáng)。同理，高度獨立的區(qū)域業(yè)務(wù)之間的協(xié)同程度或也不高。如無明顯的相互促進(jìn)作用，標(biāo)的本身還連年虧損，那交易的意義何在？

　　標(biāo)的企業(yè)一度停產(chǎn)且連年虧損

　　資料顯示，中茂圣源位于山東省德州市陵縣經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，注冊資本1.1億元，占地面積約707畝，是一家以發(fā)電、供熱和紙漿生產(chǎn)為一體的企業(yè)。

　　2004年8月，公司投資1.4億元的一期兩臺75t/h次高溫次高壓循環(huán)流化床鍋爐配1臺C12(12MW)抽凝發(fā)電機(jī)組的熱電廠正式投產(chǎn)，年供電能力為1.2億千瓦時，年供熱能力為60萬噸。

　　2005年7月，投資近3億元的年產(chǎn)5.1萬噸商品漂白化學(xué)機(jī)械木漿項目正式開工建設(shè)。該項目于2006年6月進(jìn)行試生產(chǎn)，2007年2月正式投產(chǎn)。

　　由于市場環(huán)境等原因，實際經(jīng)營中公司產(chǎn)業(yè)協(xié)同不足，紙漿生產(chǎn)成本較高，生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率較低。因此，公司連續(xù)多年虧損，紙漿項目于2015年10月停止運行，2018年11月恢復(fù)生產(chǎn)。熱電聯(lián)產(chǎn)項目項目于2011年4月停止運行，2018年4月恢復(fù)生產(chǎn)。

　　從財務(wù)數(shù)據(jù)也能明顯看出，雖然只披露了2017年至今的財務(wù)情況，但2017年、2018年和2019年H1分別虧損2354.82萬元、3049.96萬元以及1631.59萬元，兩年半時間合計虧損高達(dá)7036萬元；之前年度雖未披露詳細(xì)經(jīng)營情況，但根據(jù)股東權(quán)益來看，截至2017年12月31日，股東權(quán)益為6739.84萬元，減去實收資本1.1億元和資本公積1.65億元，累計虧損達(dá)2.08億元。

　　多年累積下來，賬面虧損累計高達(dá)2.54億元，截至2019年6月30日，賬面所有者權(quán)益僅剩2058.29萬元，按目前的虧損速度，將很快成為一家資不抵債的企業(yè)，這或許也是控制方急于“甩”給富春環(huán)保的原因之一。

　　間接承接2.97億元關(guān)聯(lián)負(fù)債

　　值得注意的是，中茂圣源的其他應(yīng)付款中欠富春江集團(tuán)高達(dá)2.97億元，基本構(gòu)成是借款和利息，也就是說富春環(huán)保不僅接過了母公司的“包袱”，還間接接過了2.97億元的關(guān)聯(lián)債務(wù)。

　　要知道大部分不良資產(chǎn)的處置，收購方按慣例都會要求將關(guān)聯(lián)方債權(quán)債務(wù)免除或者剝離，而富春江集團(tuán)此次不僅將一家賬面僅剩2058.29萬元并可能很快資不抵債的企業(yè)溢價4倍賣給了富春環(huán)保，還能將中茂圣源自身恐無力償還的借款由上市公司間接承接，或許這也是不選擇資產(chǎn)收購而選擇股權(quán)收購的考慮之一。

　　收購后或成業(yè)績包袱

　　富春環(huán)保從控制方手中接過連年虧損的中茂圣源，由于其與富春環(huán)保同屬富春江集團(tuán)控制，會計處理上將按同一控制下合并納入合并范圍。

　　根據(jù)會計準(zhǔn)則，同一控制下合并按其在最終控制方的合并報表金額并表，所以此次溢價收購并不會形成商譽，溢價部分將沖減資本公積；同時入表的中茂圣源將與現(xiàn)在披露的報表一致，也就是評估增值的資產(chǎn)并不會增值，依然按原賬面值入表。

　　同理，如收購后中茂圣源業(yè)績不能好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在的虧損，將一分不少變成上市公司的虧損，成為富春環(huán)保一個沉重的業(yè)績包袱。

　　連續(xù)現(xiàn)金收購資金承壓

　　需要投資者關(guān)注的是，富春環(huán)保如此馬不停蹄現(xiàn)金收購，短時間掏出近10億元的現(xiàn)金，從其賬面來看，現(xiàn)金流將面臨巨大壓力。

　　從富春環(huán)保2019年H1的現(xiàn)金流量表來看，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為13.48億元，上半年凈增加了5.59億元，但其中籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額高達(dá)5.62億元，也就是主要是籌資帶來的現(xiàn)金增加；而籌資流入主要是取得借款收到的現(xiàn)金，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表顯示長期借款僅僅只有0.88億元新增，顯然2019年H1的新增的主要是短于一年的借款。

　　如果以目前賬上的自有資金收購，富春環(huán)保的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物將大幅減少到不足4億元，考慮到還有高達(dá)18.45億元的短期借款以及3.49億元的應(yīng)付票據(jù)需一年內(nèi)償還，資金缺口預(yù)估將高達(dá)18億元。

　　僅靠富春環(huán)保一年5億左右的經(jīng)營活動現(xiàn)金流根本無法覆蓋短時間如此巨大的現(xiàn)金流出，不知到時富春環(huán)保將如何給面臨巨大缺口的現(xiàn)金流解壓。