海洋王收購(gòu)明之輝1.58倍溢價(jià)率突擊剝離7000萬(wàn)資產(chǎn)負(fù)債引發(fā)質(zhì)疑

　　上一次并購(gòu)失敗僅過(guò)兩個(gè)月，海洋王再次急切選擇并購(gòu)來(lái)提振業(yè)績(jī)，但此次并購(gòu)明之輝51%股權(quán)的交易中，高溢價(jià)率、業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性、并購(gòu)一個(gè)月前轉(zhuǎn)移剝離部分資產(chǎn)和負(fù)債等諸多情形引發(fā)問(wèn)詢

　　離終止上一起收購(gòu)案只有兩個(gè)月，海洋王照明科技股份有限公司(下稱海洋王，002724.SZ)又再啟新的并購(gòu)計(jì)劃。

　　一直在尋求并購(gòu)獲得外延式發(fā)展機(jī)會(huì)的海洋王，早在2016年12月，就擬收購(gòu)浙江滬樂(lè)電氣設(shè)備制造有限公司(下稱浙江滬樂(lè))，不過(guò)，經(jīng)過(guò)兩年半的籌劃，最終于今年7月宣告失敗。

　　但僅僅兩個(gè)月后，海洋王9月10日再發(fā)重組公告，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買深圳市明之輝建設(shè)工程有限公司(下稱明之輝)51%的股權(quán)，交易金額為2.71億元。

　　公告中，海洋王十分看好并購(gòu)標(biāo)的，稱其具有豐富的照明工程管理經(jīng)驗(yàn)，可以與公司形成較好的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，借助明之輝在照明工程行業(yè)的資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)和工程管理優(yōu)勢(shì)，為客戶提供更為全面的服務(wù)。

　　不過(guò)，此次交易因股權(quán)評(píng)估增值率較高、業(yè)績(jī)承諾條款設(shè)置以及并購(gòu)前轉(zhuǎn)移剝離部分資產(chǎn)和負(fù)債等問(wèn)題，引起了監(jiān)管部門的高度關(guān)注。9月20日，深交所下發(fā)重組問(wèn)詢函，要求海洋王就多達(dá)14個(gè)問(wèn)題做進(jìn)一步說(shuō)明。

　　值得留意的一個(gè)最新信息是，9月20日，海洋王公告稱，股東江蘇華西集團(tuán)有限公司計(jì)劃減持?jǐn)?shù)量不超過(guò)2160萬(wàn)股的公司股份，占公司總股本的3%。目前，華西集團(tuán)持有海洋王股份3189.37萬(wàn)股，占公司總股本的4.43%，股份來(lái)源為發(fā)行人IPO前已發(fā)行的股份。

　　1.58倍高溢價(jià)率受質(zhì)疑

　　9月10日，海洋王披露了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(草案)》(下稱《報(bào)告書》)。此次交易方案為海洋王擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買朱愷、童莉和深圳市萊盟建設(shè)合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱萊盟建設(shè))等3名交易對(duì)方持有的明之輝51%股權(quán)。

　　作為此次交易計(jì)劃的配套措施，海洋王擬以詢價(jià)方式，向不超過(guò)10名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金不超過(guò)1.36億元，用于支付此次收購(gòu)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)以及中介費(fèi)用，并用于向明之輝補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　資料顯示，海洋王主營(yíng)業(yè)務(wù)為從事特殊環(huán)境照明設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，明之輝主要從事照明工程施工、設(shè)計(jì)和維保業(yè)務(wù)等。

　　此次海洋王并購(gòu)明之輝的目的是什么？是否有協(xié)同效應(yīng)？

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，之所以對(duì)交易目的和協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生疑問(wèn)，一個(gè)背景是此次交易溢價(jià)率較高。

　　根據(jù)《報(bào)告書》，此次交易中，以收益法對(duì)明之輝全部股權(quán)評(píng)估值為5.32億元，較凈資產(chǎn)賬面值增值157.66%。由此，此次交易確定的價(jià)格為2.71億元，其中交易對(duì)價(jià)的75%以發(fā)行股份的方式支付，交易對(duì)價(jià)的25%(6783萬(wàn)元)以現(xiàn)金方式支付。

　　明之輝成立于2003年，現(xiàn)有注冊(cè)資本5118 萬(wàn)元。在海洋王交易之前有兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　第一次是在2018年12月25日，童莉和深圳市明之輝照明燈飾有限公司分別將其持有的明之輝9.14%和5.56%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給萊盟建設(shè)，支付的價(jià)格分別為467.70 萬(wàn)元、300.00 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的明之輝全部股權(quán)估值分別為5118.02萬(wàn)元、5394.03萬(wàn)元；第二次是在2019年6月24日，朱愷將明之輝5%的股權(quán)以255.90萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給萊盟建設(shè)，對(duì)應(yīng)的明之輝全部股權(quán)估值為5118.00萬(wàn)元。

　　對(duì)比這三次交易價(jià)格明顯可以看出，海洋王收購(gòu)的溢價(jià)率遠(yuǎn)高于9個(gè)月前和3個(gè)月前的兩次交易。

　　過(guò)去3個(gè)月，明之輝經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生了什么變化以至于其股權(quán)估值出現(xiàn)如此大幅增長(zhǎng)？如此短時(shí)間里，明之輝股權(quán)估值如此變化是否具有合理性？海洋王并購(gòu)的評(píng)估增值率為什么較高？有什么合理性？

　　一連串的疑問(wèn)撲面而來(lái)。

　　中報(bào)顯示，截至2019年6月30日，海洋王貨幣資金余額2.96億元，結(jié)構(gòu)性存款余額5.68億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為8.04%。當(dāng)下海洋王資金狀況較為寬松，僅貨幣資金余額就足夠支付此次2.71億元的交易對(duì)價(jià)。

　　但對(duì)照資金現(xiàn)狀與交易方案，又有兩個(gè)新的疑問(wèn)浮出：一是為什么此次交易只收購(gòu)明之輝51%股權(quán)？為什么沒(méi)有購(gòu)買明之輝剩余股權(quán)？交易雙方是否有收購(gòu)剩余股權(quán)的后續(xù)安排？二是為什么要采用發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金方式完成此次交易？有什么必要性和合理性？

　　股份鎖定能否保證承諾實(shí)現(xiàn)？

　　根據(jù)《報(bào)告書》，業(yè)績(jī)承諾方承諾明之輝在2019年至2021年期間各年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于5600萬(wàn)元、6100萬(wàn)元、6400萬(wàn)元，三年累計(jì)不低于1.81億元。

　　明之輝的歷史盈利數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年1—4月，明之輝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為2.91億元、3.98億元、1.18億元，凈利潤(rùn)3548.97萬(wàn)元、4900.70萬(wàn)元、1961.09萬(wàn)元。

　　《報(bào)告書》約定，若實(shí)際盈利情況未能達(dá)到承諾凈利潤(rùn)，業(yè)績(jī)承諾方首先以股份方式補(bǔ)償，其次以現(xiàn)金方式補(bǔ)償。為此，對(duì)業(yè)績(jī)承諾方在此次交易所取得的海洋王股票，安排了分期解鎖條款，具體為：2019 年度、2020年度、2021年度，如果達(dá)到業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則可轉(zhuǎn)讓或交易不超過(guò)其持有的全部股份的30%、60%、100%。

　　兩個(gè)質(zhì)疑接踵而來(lái)：這些條款設(shè)置能否覆蓋或保證業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)？交易對(duì)手方為保證實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾擬采取的具體措施有哪些？

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，在《報(bào)告書》對(duì)明之輝情況介紹中，有一個(gè)情形備受關(guān)注，今年8月，也就是在《報(bào)告書》披露的一個(gè)月前，明之輝存在資產(chǎn)剝離及轉(zhuǎn)移債務(wù)情形。具體為，將呼和浩特市回民區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程的街景整治亮化工程項(xiàng)目剝離給內(nèi)蒙古新能源，后者同時(shí)受讓人深圳市超頻三科技股份有限公司等7名債權(quán)人持有公司7474.08萬(wàn)元債務(wù)。

　　《報(bào)告書》顯示，明之輝于2017 年10 月對(duì)呼和浩特市回民區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程的街景整治亮化工程進(jìn)行施工建設(shè)，項(xiàng)目于2017 年12 月基本完工。但部分分項(xiàng)工程未簽署協(xié)議，無(wú)法進(jìn)行工程進(jìn)度款結(jié)算，存在相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益流入企業(yè)不確定的風(fēng)險(xiǎn)。為優(yōu)化明之輝的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，避免對(duì)明之輝未來(lái)持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，因此，對(duì)于該項(xiàng)目未簽署協(xié)議的分項(xiàng)工程所涉及的資產(chǎn)和債務(wù)進(jìn)行整體剝離和轉(zhuǎn)移。

　　上述操作完成后，對(duì)明之輝的資產(chǎn)和負(fù)債影響的金額均為7474.08萬(wàn)元，分別占資產(chǎn)和負(fù)債的17.59%、34.26%，明之輝資產(chǎn)負(fù)債率下降至51.35%。

　　完工時(shí)間早在2017年12月，剝離卻在此次交易的前一個(gè)月，在一些券商分析人士看來(lái)，此番處理應(yīng)該是為了此次交易。從《報(bào)告書》披露的進(jìn)行剝離交易的主要原因來(lái)看，明之輝在未簽署協(xié)議即開始施工，為什么？是否符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定？明之輝內(nèi)控制度是否存在缺陷？

　　除了這些對(duì)明之輝內(nèi)控方面提出的質(zhì)疑，深交所還擔(dān)憂明之輝除了該項(xiàng)剝離項(xiàng)目外，其他工程項(xiàng)目是否也存在無(wú)法結(jié)算或違反法律法規(guī)的情形。

　　海洋王過(guò)去一年來(lái)的股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　銷售費(fèi)用維持在四成高位

　　作為特殊照明行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，海洋王在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的大環(huán)境下也算起起伏伏，一直能維持盈利狀態(tài)，但由于并不具備足夠的核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難言靚麗。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年，海洋王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.53億元，凈利潤(rùn)1.90億元，非常巧合，凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)與2011年的數(shù)據(jù)一樣，而營(yíng)收數(shù)據(jù)2018年還低于2011年13.23億元的體量。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員在梳理過(guò)往的業(yè)績(jī)歷史數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2011年—2018年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)就如一個(gè)下半圓圖形：凈利潤(rùn)從2011年開始下滑，2015年跌入低谷，之后恢復(fù)增長(zhǎng)，2018年重回2011年水平。

　　較為明顯的一個(gè)趨勢(shì)是，自2016年以來(lái)的恢復(fù)速度在不斷減緩。2016年、2017年、2018年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為65.47%、36.61%、25.00%，上半年進(jìn)一步下降為18.31%。此外，值得一提的是，上半年海洋王的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量首次為負(fù)數(shù)。

　　在海洋王的歷史數(shù)據(jù)中，銷售費(fèi)用一直高企，侵蝕了不少利潤(rùn)。數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年、2018年、2019年中期，海洋王銷售費(fèi)用分別為3.85億元、4.27億元、4.98億元、2.39億元，分別占營(yíng)業(yè)收入的41.61%、38.92%、39.75%、43.46%，一直維持在超過(guò)或接近四成的高位。

　　令投資者與業(yè)界都非常關(guān)注的是，海洋王維系企業(yè)和遍布全國(guó)的銷售人員，之間是一個(gè)被稱為有些“畸形”的銷售模式。2018年財(cái)報(bào)顯示，海洋王有10個(gè)行業(yè)事業(yè)部，事業(yè)部下設(shè)有133個(gè)服務(wù)中心，服務(wù)中心下屬有800余個(gè)服務(wù)部，銷售人員達(dá)1819人。

　　為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)的糾結(jié)態(tài)勢(shì)，早在2016年底，海洋王就籌劃并購(gòu)擴(kuò)張以提升競(jìng)爭(zhēng)力。彼時(shí)，海洋王擬以1.17億元的價(jià)格收購(gòu)浙江滬樂(lè)51%的股權(quán)。

　　對(duì)于收購(gòu)浙江滬樂(lè)，海洋王表示不僅有利于公司開拓艦船用照明燈具，進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)布局，還有望借助浙江滬樂(lè)具備軍工背景，分享軍工市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇及紅利。

　　然而，籌劃兩年半，期間數(shù)次停牌，還專門獲取了國(guó)防科工局的審查通過(guò)，最終受股價(jià)大幅下跌、凈現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)值、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化等多方面因素影響，今年7月10日海洋王 “無(wú)奈”放棄了這一筆收購(gòu)。