車(chē)輪戰(zhàn)并購(gòu)后 神州高鐵全面迎考

　　神州高鐵(000008.SZ)的證券簡(jiǎn)稱(chēng)聽(tīng)起來(lái)非常高大上，而其股票代碼更可以看出其在資本市場(chǎng)的江湖地位。證券簡(jiǎn)稱(chēng)多次更名，先是以“深錦興A”首次登陸資本市場(chǎng)，首次更名為“億安科技”，對(duì)，就是在2000年2月15日股價(jià)成功破百的億安科技。后因股價(jià)被操縱，幕后機(jī)構(gòu)被證監(jiān)會(huì)處以巨額罰單。億安科技的股價(jià)從126.31元高點(diǎn)開(kāi)始暴跌，2005年隨著大股東的變更而更名為寶利來(lái)。但此后十年之久，2005年至2014年累計(jì)盈利不到7000萬(wàn)元。

　　2015年1月，上市公司購(gòu)買(mǎi)北京新聯(lián)鐵科技股份有限公司(下稱(chēng)“新聯(lián)鐵”)100%股權(quán)并募集配套資金的重大資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)了由酒店服務(wù)到軌道交通業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。隨后，寶利來(lái)更名為神州高鐵，這一次，業(yè)績(jī)開(kāi)始高高飛揚(yáng)。

　　2014年上市公司凈利潤(rùn)才777萬(wàn)元，2015年飆升至1.86億元，2016年繼續(xù)增加至5.22億元，2017年高達(dá)8.74億元。但三年時(shí)間一過(guò)去，2018年回落至3.25億元。

　　2019年半年報(bào)倒是閃亮登場(chǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)27.75%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.87%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.80%，算是還說(shuō)得過(guò)去的成績(jī)單，但2019年全年能否保持增長(zhǎng)則不那么確定。從2018年的情形來(lái)看，當(dāng)時(shí)上半年增長(zhǎng)勢(shì)頭更猛，但2018年全年的情況卻不一樣了，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)勢(shì)頭不錯(cuò)，而凈利潤(rùn)大降超過(guò)六成，扣除凈利潤(rùn)下降兩成多。 這是自2015年重大資產(chǎn)重組更名為神州高鐵以來(lái)，公司業(yè)績(jī)首次大幅下降。

　　在2018年年報(bào)中，神州高鐵表示：戰(zhàn)略升級(jí)持續(xù)投入，利潤(rùn)暫時(shí)性下降。但有一個(gè)無(wú)法忽略的時(shí)間點(diǎn)就是，2015年至2017年是多起重大資產(chǎn)重組的業(yè)績(jī)承諾期，2018年以后，神州高鐵終究還是需要接受全面的考驗(yàn)。

　　并購(gòu)加碼

　　2015年1月，寶利來(lái)以18億元收購(gòu)新聯(lián)鐵100%股權(quán)，形成11.62億元商譽(yù)。新聯(lián)鐵非常了得，收購(gòu)當(dāng)年貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.89億元，占整體營(yíng)業(yè)收入比例的76.36%，凈利潤(rùn)2.25億元，占整體凈利潤(rùn)的121.11%。由于新聯(lián)鐵的加入，2015年寶利來(lái)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)321.60%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2290.28%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2719.19%。

　　嘗到并購(gòu)甜頭的寶利來(lái)迅速加碼。2016年1月，搖身變成神州高鐵的上市公司以?xún)蓛|元現(xiàn)金收購(gòu)北京聯(lián)訊偉業(yè)科技發(fā)展有限公司100%股權(quán)，以8.40億元收購(gòu)武漢利德測(cè)控技術(shù)有限公司(下稱(chēng)“武漢利德”)100%股權(quán)；2月以13.70億元現(xiàn)金收購(gòu)北京交大微聯(lián)科技有限公司(下稱(chēng)“交大微聯(lián)”)90%股權(quán)，合計(jì)形成商譽(yù)16.26億元。這三家公司在2016年帶來(lái)高額業(yè)績(jī)：貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.05億元及凈利潤(rùn)2.82億元，占比42.90%及54.11%。而新聯(lián)鐵在2016年繼續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.98億元及凈利潤(rùn)2.58億元。

　　上述四家公司在2016年合計(jì)貢獻(xiàn)96.08%營(yíng)業(yè)收入及103.52%凈利潤(rùn)，神州高鐵進(jìn)入幾乎全靠收購(gòu)做貢獻(xiàn)的模式：2016年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)44.86%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)181.07%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)144.16%。

　　多出來(lái)的投資收益

　　2017年9月，神州高鐵發(fā)布公告稱(chēng)，擬以9.26億元收購(gòu)北京華高世紀(jì)科技股份有限公司(下稱(chēng)“華高世紀(jì)”)合計(jì)5277萬(wàn)股股票。交易完成后，公司持有華高世紀(jì)股權(quán)比例為99.56%，華高世紀(jì)成為公司控股子公司。

　　本次交易進(jìn)展神速。發(fā)布公告后，短短幾天時(shí)間，神州高鐵就先拿下43.48%股權(quán)，并且享有華高世紀(jì)99.65%的股東權(quán)利，成為華高世紀(jì)控股股東。

　　如此一來(lái)，華高世紀(jì)可以火速“救場(chǎng)”，從2017年9月25日納入合并范圍。2017年度，華高世紀(jì)承諾扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)數(shù)為6750萬(wàn)元，實(shí)際盈利數(shù)為9634.67萬(wàn)元，按照收購(gòu)時(shí)點(diǎn)，神州高鐵將華高世紀(jì)扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)6490.62萬(wàn)元納入上市公司合并范圍。

　　在上述五家并購(gòu)標(biāo)的的強(qiáng)力支援下，2017年神州高鐵的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)24.25%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)67.43%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.01%。從增速來(lái)看，雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是很強(qiáng)勁，但從扣非凈利潤(rùn)來(lái)看，神州高鐵大手筆并購(gòu)快速拉動(dòng)業(yè)績(jī)的盈利模式已經(jīng)遇到了瓶頸。

　　如果不是華高世紀(jì)火速支援，神州高鐵扣非凈利潤(rùn)很可能出現(xiàn)下滑。

　　而神州高鐵2017年凈利潤(rùn)之所以大幅增長(zhǎng)，是因?yàn)槲鞑厣耔F創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱(chēng)“西藏神鐵”)將其持有的北京寶利鑫達(dá)企業(yè)管理有限公司(下稱(chēng)“寶利鑫達(dá)”)100%股權(quán)作價(jià)4.7億元轉(zhuǎn)讓給深圳市信捷供應(yīng)鏈有限公司(下稱(chēng)“深圳信捷”)，取得投資收益4.46億元。上市公司多賺了1億多元。

　　2016年10月，神州高鐵子公司北京神州高鐵資產(chǎn)管理有限公司(下稱(chēng)“神鐵資管”)投資設(shè)立西藏神鐵，注冊(cè)資本3000萬(wàn)元。西藏神鐵隨后受讓武漢利德持有的寶利鑫達(dá)5000萬(wàn)元出資額。

　　但有關(guān)評(píng)估報(bào)告顯示，寶利鑫達(dá)成立于2015年12月28日，由西藏神鐵以貨幣資金出資5000萬(wàn)元組建，占注冊(cè)資本100%——西藏神鐵成立于2016年，穿越到2015年成立了寶利鑫達(dá)？

　　2016年11月，寶利鑫達(dá)投資深圳市寶利豪實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“寶利豪”)，投資成本4583.33萬(wàn)元，持股比例100%。2017年8月，寶利豪成立深圳市欣路達(dá)貿(mào)易有限公司。寶利豪主要業(yè)務(wù)為其名下物業(yè)的管理。

　　而寶利豪成立于2014年10月，2015年1月出資額從6000萬(wàn)增加至12200萬(wàn)元，在本次出資變更中，原持股45%的深圳市彩虹壓型鋼板房屋工廠有限公司(下稱(chēng)“深圳彩虹”)變成持股60.21%大股東，而寶利來(lái)從持股55%的第一大股東變成持股39.79%的二股東。2015年6月，深圳彩虹撤資退出，神州高鐵成為唯一股東。出資額從12200萬(wàn)元減少至4854.44萬(wàn)元。2016年11月，北京勵(lì)德軌道技術(shù)有限公司(后更名為“寶利鑫達(dá)”)入主，神州高鐵退出。同時(shí)，西藏神鐵接替武漢利德成為寶利鑫達(dá)唯一股東。

　　經(jīng)過(guò)一輪又一輪頻繁的變更，寶利鑫達(dá)被西藏神鐵以3.26億元私下交易。寶利鑫達(dá)的核心資產(chǎn)是其全資子公司寶利豪持有的位于深圳市南山區(qū)東濱路4285號(hào)的一處工業(yè)用地。

　　截至2017年9月30日，寶利鑫達(dá)的凈資產(chǎn)只有4710.43萬(wàn)元，評(píng)估值為3.26億元，與交易價(jià)格一樣。看上去，神州高鐵賺翻了。正當(dāng)這筆交易要塵埃落定的時(shí)候，卻有股民質(zhì)疑神州高鐵放棄更高報(bào)價(jià)(一次性付款那種)并投訴至媒體。此后，神州高鐵公告稱(chēng)，限期公開(kāi)征集寶利鑫達(dá)股權(quán)受讓方。

　　根據(jù)公開(kāi)征集結(jié)果，西藏神鐵將其持有的寶利鑫達(dá)100%股權(quán)以4.70億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給深圳信捷。

　　2017年年報(bào)顯示，上市公司取得投資收益4.46億元。比原預(yù)計(jì)收益多出一個(gè)多億，看上去是好事，但資本市場(chǎng)也太會(huì)玩了。

　　其實(shí)2016年還有一筆更大的交易，沒(méi)有公開(kāi)征集受讓方。當(dāng)年6月13日，神州高鐵與深圳市寶安寶利來(lái)實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“寶利來(lái)實(shí)業(yè)”)簽訂協(xié)議，擬將神州高鐵持有的寶利來(lái)投資100%股權(quán)以6.6億元轉(zhuǎn)讓給寶利來(lái)實(shí)業(yè)。寶利來(lái)實(shí)業(yè)持有神州高鐵6.52%股份且與神州高鐵同受公司實(shí)際控制人文炳榮先生控制。交易標(biāo)的的主要固定資產(chǎn)為寶利來(lái)國(guó)際大酒店的整體物業(yè)。較2012年公司受讓寶利來(lái)投資股權(quán)時(shí)的成交價(jià)格5.4億元增值1.2億元。

　　與此同時(shí)，并購(gòu)也不能停步。但神州高鐵2018年7月的一樁并購(gòu)叫停，此后在并購(gòu)方面自然沒(méi)有什么看頭了。只花了6000多萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)了4家公司，商譽(yù)增加7000萬(wàn)元。由于沒(méi)有大手筆的并購(gòu)支持，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭明顯放緩。2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)10%，凈利潤(rùn)下降62.80%，扣非凈利潤(rùn)下降24.19%。

　　業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的眾生相

　　按照業(yè)績(jī)承諾條件，新聯(lián)鐵2014年度、2015年度和2016年度經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.3億元、1.69億元和2.2億元。實(shí)際完成情況則是，分別實(shí)現(xiàn)1.42億元、2.03億元和2.48億元的扣非凈利潤(rùn)。

　　超額完成業(yè)績(jī)承諾的新聯(lián)鐵在2017年就出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均下降的情況。2017年其營(yíng)業(yè)收入9.77億元，同比少了一些，但凈利潤(rùn)2.05億元，比2015年2.25億元及2016年2.58億元少了不少。

　　2017年9月，公司持有的新聯(lián)鐵98%股權(quán)劃轉(zhuǎn)給神州高鐵車(chē)輛技術(shù)有限公司。新聯(lián)鐵不再是神州高鐵的子公司，2018年起不再披露其財(cái)務(wù)信息，至于盈利情況如何不得而知。

　　交大微聯(lián)在2015-2017年度也是超額完成業(yè)績(jī)承諾， 2018年交大微聯(lián)營(yíng)業(yè)收入5.36億元比2017年有所增加，但凈利潤(rùn)1.71億元卻有所下滑。

　　至于武漢利德，2015年至2017年也完成業(yè)績(jī)承諾，但2018年其營(yíng)業(yè)收入4.31億元，凈利潤(rùn)8033.35萬(wàn)元，比起2017年5.34億營(yíng)業(yè)收入及1.18億元凈利潤(rùn)大幅下滑。

　　三家業(yè)績(jī)承諾到期的并購(gòu)標(biāo)的無(wú)一例外均出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，只是程度不同而已。沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的壓力就沒(méi)有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力了嗎？

　　目前還有業(yè)績(jī)承諾在身只有華高世紀(jì)，2019年業(yè)績(jī)承諾最后一年。2020年，華高世紀(jì)會(huì)不會(huì)也走上業(yè)績(jī)下滑的路？

　　更何況，2019年6月末，神州高鐵的商譽(yù)高達(dá)35.96億元，占資產(chǎn)總額的34.68%。

　　應(yīng)收賬款賬期快速變長(zhǎng)

　　神州高鐵的應(yīng)收賬款不但金額巨大，并且賬期長(zhǎng)得離譜。短短幾年，應(yīng)收賬款暴增，從2014年年末的592萬(wàn)元暴增至2019年6月末的29.42億元，占資產(chǎn)總額的28.38%。與商譽(yù)合計(jì)65.38億元，占資產(chǎn)總額的63.06%。2015年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)104.9天，此后逐年增長(zhǎng)，2016年231.15天、2017年321.17天、2018年391.43天。

　　據(jù)神州高鐵披露的不完全數(shù)據(jù)顯示，新聯(lián)鐵2013年?duì)I業(yè)收入4.24億元，該年末應(yīng)收賬款1.50億元。2015年?duì)I業(yè)收入9.9億元，應(yīng)收賬款7.38億元，2016年?duì)I業(yè)收入9.98億元，應(yīng)收賬款9.80億元。而重組公告顯示，新聯(lián)鐵客戶(hù)主要為各鐵路局及鐵路公司，具有較強(qiáng)的償債能力和信用保障。

　　對(duì)比一下新聯(lián)鐵的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手世紀(jì)瑞爾(300150.SZ)，世紀(jì)瑞爾2013年以來(lái)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)都在300天以上。其客戶(hù)主要為全國(guó)各鐵路局、鐵路運(yùn)營(yíng)公司、鐵路建設(shè)單位、中國(guó)中車(chē)、中國(guó)鐵塔等。世紀(jì)瑞爾表示：這些客戶(hù)的內(nèi)部審批程序時(shí)間較長(zhǎng)，從公司申請(qǐng)付款到最終收到款項(xiàng)之間的時(shí)間通常間隔3-6個(gè)月，甚至更長(zhǎng)時(shí)間。

　　如果世紀(jì)瑞爾的說(shuō)法沒(méi)有問(wèn)題，那么，為何新聯(lián)鐵2013年怎么做到營(yíng)業(yè)收入4.24億元，年末應(yīng)收賬款只有1.50億元？

　　再看神州高鐵另外幾個(gè)并購(gòu)標(biāo)的的應(yīng)收賬款情況。交大微聯(lián)2014年?duì)I業(yè)收入3.07億元，該年末應(yīng)收賬款2.89億元。2016年?duì)I業(yè)收入4.27億元，應(yīng)收賬款3.60億元，2017年?duì)I業(yè)收入5.19億元，應(yīng)收賬款3.55億元。武漢利德2014年?duì)I業(yè)收入1.67億元，該年末應(yīng)收賬款9163.48萬(wàn)元。2016年?duì)I業(yè)收入3.27億元，應(yīng)收賬款3.22億元，2017年?duì)I業(yè)收入5.34億元，應(yīng)收賬款6.68億元。華高世紀(jì)2016年?duì)I業(yè)收入1.41億元，應(yīng)收賬款7126.73萬(wàn)元。2017年?duì)I業(yè)收入2.50億元，該年末應(yīng)收賬款1.54億元。2018年?duì)I業(yè)收入3.52億元，應(yīng)收賬款2.08億元。

　　并購(gòu)標(biāo)的應(yīng)收賬款激增存在三大疑點(diǎn)：一、是否通過(guò)過(guò)于寬松信用政策來(lái)刺激業(yè)績(jī)以達(dá)到完成業(yè)績(jī)承諾之目的？二、客戶(hù)是否有足夠的能力支付這些款項(xiàng)？三、壞賬準(zhǔn)備計(jì)提是否充足？

　　母公司一力承擔(dān)

　　神州高鐵(母公司)大肆舉債無(wú)償支援包括并購(gòu)標(biāo)的在內(nèi)的子公司及附屬企業(yè)。2019年6月末，母公司的短期借款6.84億元，長(zhǎng)期借款1.62億元，占合并報(bào)表的近八成。2015年子公司及附屬企業(yè)合計(jì)占用母公司4.06億元(其中新聯(lián)鐵3.15億元)，一分錢(qián)利息也沒(méi)有給，償還1432.65萬(wàn)元，2015年末占用金額3.92億元。2016年23.22億元，年末余額14.66萬(wàn)元。2017年41.86億元，年末余額13.12億元。2018年11.96億元，年末余額8.46億元。

　　從2016年開(kāi)始，北京神州高鐵投資管理有限公司(下稱(chēng)“神鐵投資”)取代新聯(lián)鐵成為最大資金占用方，2016年至2018年，神鐵投資從母公司分別拿了14.40億元、31.16億元、7120.14萬(wàn)元，到2018年，神鐵投資將錢(qián)全部歸還。

　　神鐵投資成立于2015年，注冊(cè)資本3600萬(wàn)元。奇怪的是，它占用母公司那么多資金，經(jīng)營(yíng)卻常年虧損。2018年?duì)I業(yè)收入4436.13萬(wàn)元，虧損7217.06萬(wàn)元。2019年上半年?duì)I業(yè)收入1441.28萬(wàn)元，虧損5262.49萬(wàn)元。注冊(cè)資本追加至8600萬(wàn)元，連續(xù)虧損，凈資產(chǎn)虧到只有652.43萬(wàn)元?？傎Y產(chǎn)倒不少，2019年6月總資產(chǎn)11.65億元。

　　愛(ài)是需要付出的。如此一來(lái)，母公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用急劇增加。2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用大增至4344.72萬(wàn)元，而營(yíng)業(yè)收入才1.11億元。2019年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用2584.66萬(wàn)元，同比增加四成多。

　　新股東進(jìn)場(chǎng)

　　2016年10月21日，神州高鐵控股股東、實(shí)際控制人文炳榮及其一致行動(dòng)人寶利來(lái)實(shí)業(yè)與北京市海淀區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司(下稱(chēng)“海淀國(guó)投公司”)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，文炳榮、寶利來(lái)實(shí)業(yè)向海淀國(guó)投公司轉(zhuǎn)讓其持有的共計(jì)3.5億股普通股(占公司總股本的12.69%)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股8.9元，文炳榮、寶利來(lái)實(shí)業(yè)合計(jì)進(jìn)賬31.15億元。

　　本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，海淀國(guó)投公司成為公司第一大股東，公司無(wú)控股股東、實(shí)際控制人。

　　看好神州高鐵，還有中國(guó)國(guó)投高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司(下稱(chēng)“國(guó)投高新”)。2018年9月28日，國(guó)投高新向神州高鐵全體股東發(fā)出的部分要約，志在控股權(quán)。

　　兩大很有背景的國(guó)企耗資60多億元入主，如今，神州高鐵市值卻已不到百億元。