高額舉債并購(gòu) 藍(lán)帆醫(yī)療無懼商譽(yù)壓頂

　　去年“蛇吞象”吃下柏盛國(guó)際之后，藍(lán)帆醫(yī)療(002382.SZ)在并購(gòu)的路上依舊馬不停蹄。

　　近日，藍(lán)帆醫(yī)療披露再融資方案，擬公開發(fā)行不超過31.44億元可轉(zhuǎn)換公司債券，期限6年。公告顯示，藍(lán)帆醫(yī)療此番大規(guī)模舉債，所募資金大部分將投向產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目。

　　其中，擬將約13.91億元用于收購(gòu)瑞士New Valve Technology公司(以下簡(jiǎn)稱“NVT”)100%股權(quán)并對(duì)其增資；約4.37億元用于收購(gòu)CBCHⅡ6.63%的少數(shù)股權(quán)；約2.86億元用于收購(gòu)武漢凱必爾100%股權(quán)；余下的募集資金將用于防護(hù)手套產(chǎn)能擴(kuò)建、償還銀行貸款以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　對(duì)于藍(lán)帆醫(yī)療的再擴(kuò)張，投資者似乎并不買賬，頻頻并購(gòu)累積起的巨額商譽(yù)如同懸頂之劍。二級(jí)市場(chǎng)上，藍(lán)帆醫(yī)療的股價(jià)持續(xù)低迷。截至8月12日收盤，藍(lán)帆醫(yī)療市值116.45億元，較之一年前已縮水近半。

　　發(fā)債買買買

　　剛剛嘗過杠桿收購(gòu)甜頭的藍(lán)帆醫(yī)療，此番再融資規(guī)模依舊不低，其中近七成的資金將投向并購(gòu)重組。三個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目皆以本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)且募集資金到位為前提。

　　從發(fā)債預(yù)案來看，最大的募投項(xiàng)目是收購(gòu)NVT公司的100%股權(quán)，并向其增資用于營(yíng)運(yùn)資金需求。據(jù)悉，雙方已于8月2日簽署了《諒解備忘錄》。據(jù)雙方初步協(xié)商結(jié)果，全部收購(gòu)對(duì)價(jià)及增資合計(jì)投入金額約1.78億歐元(折合人民幣約13.91億元)。

　　資料顯示，NVT是瑞士一家主營(yíng)心臟瓣膜的醫(yī)療器械企業(yè)，其核心產(chǎn)品為經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換系統(tǒng)(TAVR系統(tǒng))，目前已在歐洲地區(qū)展開銷售。

　　值得注意的是，擬高價(jià)收購(gòu)的NVT，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)頗為寒磣。截至2019年6月30日，NVT的總資產(chǎn)為671.6萬歐元，凈資產(chǎn)為-3266萬歐元；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，NVT在上一財(cái)年(2017.10.1―2018.9.30)和最近一期(2018.10.1―2019.6.30)的營(yíng)業(yè)收入僅為425萬歐元、322.3萬歐元，當(dāng)期分別虧損609.9萬歐元、681.6萬歐元。

　　事實(shí)上，愛德華、美敦力、波士頓科學(xué)等醫(yī)療器械巨頭均已有同類產(chǎn)品在歐洲上市銷售；而在國(guó)內(nèi)也有幾家企業(yè)已經(jīng)獲得TAVR產(chǎn)品的批文，另有多家企業(yè)正在加緊申報(bào)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都日趨激烈。

　　“藍(lán)帆醫(yī)療當(dāng)然是想借此布局心臟瓣膜這條產(chǎn)品線，跟已有的心臟支架業(yè)務(wù)形成協(xié)同?！币晃徊辉妇呙闹槿耸肯驎r(shí)代周報(bào)記者透露，“之前雙方在銷售方面已有合作，柏盛國(guó)際去年與NVT就TAVR產(chǎn)品達(dá)成了在幾個(gè)國(guó)家的獨(dú)家分銷代理協(xié)議。NVT算是家初創(chuàng)企業(yè)，前兩年產(chǎn)品才拿到證，原有團(tuán)隊(duì)擅長(zhǎng)研發(fā)不擅長(zhǎng)市場(chǎng)，產(chǎn)品上市后也賣得并不好?！?

　　而收購(gòu)武漢必凱爾則是原來傳統(tǒng)防護(hù)業(yè)務(wù)板塊上的擴(kuò)張。資料顯示，武漢必凱爾是一家車載急救包生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品以應(yīng)急防護(hù)急救箱包、各類緊急救援產(chǎn)品及一次性健康防護(hù)用品為主。數(shù)據(jù)顯示，2018年度及2019年上半年，武漢必凱爾分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.01億元、1.08億元；同期凈利潤(rùn)分別為1812.79萬元、1112.16萬元。

　　商譽(yù)或再增10億

　　藍(lán)帆醫(yī)療最早成立于2002年，以生產(chǎn)銷售PVC醫(yī)用手套起家，2010年在深交所上市。經(jīng)過多年的產(chǎn)能擴(kuò)張，其PVC醫(yī)用手套產(chǎn)量已居全球第一。

　　不過，隨著一次性手套市場(chǎng)進(jìn)入成熟期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的藍(lán)帆醫(yī)療很快遇到了天花板。在上市初期的2010年至2013年間，藍(lán)帆醫(yī)療的年均凈利潤(rùn)僅4000萬元出頭。為尋求突破，藍(lán)帆醫(yī)療開始走上了“買買買”之路。

　　2017年，其銷售收入突破15億元，凈利潤(rùn)也從2013年的4697萬元增長(zhǎng)至2.02億元。而這一波的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，基本上緣自外延并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)。自2013年起，藍(lán)帆醫(yī)療陸續(xù)收購(gòu)了東澤醫(yī)療、上海透析、陽和生物等多家公司，產(chǎn)品線擴(kuò)大至家庭護(hù)理箱、便攜護(hù)理包、公共護(hù)理箱等健康防護(hù)組合。

　　而備受關(guān)注的是去年對(duì)柏盛國(guó)際的“蛇吞象”式收購(gòu)。市值僅60.26億元(重組停牌時(shí))的藍(lán)帆醫(yī)療以58.95億元的對(duì)價(jià)跨境收購(gòu)了柏盛國(guó)際93.37%股權(quán)，創(chuàng)下了本土醫(yī)療器械行業(yè)最大并購(gòu)規(guī)模紀(jì)錄。

　　盡管借并購(gòu)搭建起了“中低值耗材+高值耗材”的業(yè)務(wù)架構(gòu)，但帶來的巨額商譽(yù)也引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。其中，僅僅是對(duì)柏盛國(guó)際的收購(gòu)，就形成了63.63億元的商譽(yù)值。

　　截至2019年一季度末，藍(lán)帆醫(yī)療的商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá)62.58億元，占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)79.39%。多位受訪的投資人士預(yù)計(jì)，此次若成功收購(gòu)NVT，公司的合并報(bào)表上可能會(huì)新增10億元左右的商譽(yù)。

　　“醫(yī)療器械研發(fā)周期長(zhǎng)，且品類繁雜，大部分單品的市場(chǎng)容量有限。醫(yī)療器械企業(yè)熱衷于通過并購(gòu)快速獲得產(chǎn)品線。但由于商譽(yù)僅需要每年進(jìn)行減值測(cè)試，收購(gòu)方往往喜歡做低有形資產(chǎn)的價(jià)值，形成商譽(yù)不用折舊攤銷，只要不發(fā)生減值，利潤(rùn)表看起來更好看一些。”滬上某私募基金醫(yī)藥研究員對(duì)時(shí)代周報(bào)記者指出。

　　據(jù)對(duì)賭協(xié)議，交易方承諾柏盛國(guó)際2018―2020年的凈利潤(rùn)分別不低于3.8億元、4.5億元、5.4億元。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，柏盛國(guó)際2018年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.9億元，略過承諾線。而接下來2個(gè)年度，柏盛國(guó)際需要保持20%左右的增速方可完成業(yè)績(jī)承諾。

　　“去年商譽(yù)爆雷的公司太多，加上高值耗材即將試點(diǎn)‘零加成’、帶量集采可能帶來的政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)高商譽(yù)的態(tài)度較為謹(jǐn)慎?！鼻笆鲠t(yī)藥研究員對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示。