33億收購美杰姆 三壘股份何以忍受標(biāo)的3766%溢價(jià)

　　自去年10月計(jì)劃收購早教資產(chǎn)睿優(yōu)銘51%股權(quán)失敗后，大連三壘機(jī)器股份有限公司(002621.SZ，下稱“三壘股份”，)今年1月份再次公告因籌劃資產(chǎn)收購?fù)Ｅ平灰住r(shí)隔5個(gè)月，細(xì)節(jié)出爐。

　　6月6日，三壘股份發(fā)布重大資產(chǎn)購買預(yù)案，擬通過新設(shè)立的一家控股子公司，以較賬面值溢價(jià)3766%的價(jià)格，擬作價(jià)33億元現(xiàn)金收購早教公司美杰姆100%股權(quán)。6月14日，因需再次召開董事會(huì)審議通過交易草案及股東大會(huì)通過等程序，為避免股價(jià)波動(dòng)，公司決定再次停牌。

　　三壘股份證券辦一位人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，“公司停牌就是因?yàn)閱栐兒?，目前公司在等交易所那邊的問詢函下發(fā)。針對記者對上述預(yù)案所列的采訪提綱，該人士表示，會(huì)根據(jù)交易所的要求披露。

　　本次方案體現(xiàn)不俗的設(shè)計(jì)能力。在控股公司中，三壘股份將為本次交易承擔(dān)70%對價(jià)款約23.1億元。除自有資金(含前次募集資金)外，三壘股份尚需對外籌集16億元用于支付本次收購價(jià)款。為此，本次交易方案中，雙方設(shè)置支付細(xì)節(jié)，結(jié)合業(yè)績承諾完成情況分5期還清，減輕了三壘股份方面支付壓力。不過，本次交易前剝離部分標(biāo)的資產(chǎn)，亦遺留下同業(yè)競爭問題。

　　從資本市場來看，目前二級(jí)市場頗為看好優(yōu)質(zhì)教育資產(chǎn)注入上市公司。截至6月13日，僅半月左右，中公教育注入亞夏汽車便給上市公司帶去股價(jià)2.72倍左右提升。但同時(shí)記者也注意到，此前部分參與教育資產(chǎn)并購公司由于未能完成業(yè)績對賭，影響商譽(yù)，侵蝕公司利潤。

　　高估值背后玄機(jī)

　　6月6日，三壘股份發(fā)布了重大資產(chǎn)購買預(yù)案。交易對象是被稱為早教龍頭的美杰姆，交易標(biāo)的資產(chǎn)為美杰姆100%股權(quán)，交易對方為霍曉馨、劉俊君、劉祎、王琰、王沈北，預(yù)估值為33.07億元，歸屬于母公司股東權(quán)益賬面值為8551.86萬元，評(píng)估增值32.22億元，增值率高達(dá)3766.04%。

　　同時(shí)，交易對方做出業(yè)績承諾，美杰姆2018年-2020年的承諾凈利潤分別為1.80億元、2.38億元、2.90億元。

　　公告顯示，作為早教品牌企業(yè)，美杰姆通過全國范圍內(nèi)的早教中心為廣大嬰幼兒提供專業(yè)的早教課程內(nèi)容及授課服務(wù)。截至2017年12月31日，美杰姆共擁有257家加盟美杰姆早教中心，83家直營美杰姆早教中心。美杰姆早教中心主要從事兒童早期教育相關(guān)服務(wù)，提供“美杰姆”歡動(dòng)課程、“艾涂圖”藝術(shù)課程、“MusicTogether”音樂課程，上課學(xué)員包含0-6歲，但主要為0-3歲學(xué)員。“以加盟為主，直營為輔”的美杰姆主要收入及盈利來自于向加盟商收取的服務(wù)費(fèi)用、銷售教具產(chǎn)品收入，以及直營中心收取的課程銷售收入。在2016年、2017年，美杰姆未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入分別為1.17億元、2.17億元，其對應(yīng)的凈利潤分別為3476.91萬元、8509.35萬元。雖然利潤已遠(yuǎn)超三壘股份，但由于屬于現(xiàn)金收購，因此不涉及借殼。

　　這意味著若要完成2018年業(yè)績承諾，美杰姆今年需完成同比111.5%的凈利潤增幅。而按33億元交易對價(jià)計(jì)算，此次并購靜態(tài)市盈率高達(dá)38.8倍，即使按照2018年1.8億元凈利潤的承諾業(yè)績計(jì)算，公司的市盈率仍然達(dá)到18.3倍。這在此前教育行業(yè)并購中亦數(shù)偏高。

　　既然業(yè)績完成有一定難度，為何公司依舊要給出如此高的估值？在記者采訪的業(yè)內(nèi)人士看來，玄機(jī)在于交易的支付安排上。

　　根據(jù)方案顯示，三壘股份決定設(shè)立控股子公司作為收購的實(shí)施主體，收購資金將主要來源于三壘股份及第三方投資者對其按比例繳納的出資款，其中三壘股份擬出資70%，合計(jì)23.1億元；第三方投資者擬出資30%，合計(jì)9.9億元。

　　同時(shí)，33億現(xiàn)金分為5期支付，每期支付金額分別為6.6億元、10.4億元、4億元、4億元、8億元，支付時(shí)間分別為協(xié)議生效15個(gè)工作日內(nèi)、工商變更10個(gè)工作日內(nèi)、2018年12月31日前、2019年6月30日前、2019年12月31日前。

　　即先交6.6億定金、工商變更后再交10.4億，先期總共支付17億，此后每半年支付一次。同時(shí)，根據(jù)協(xié)議安排，在公司取得第二筆交易價(jià)款，即獲前期支付的17億后12個(gè)月內(nèi)，將不低于交易價(jià)款(稅后)總額的30%(“股票增持價(jià)款”)用于通過各種方式增持三類公司股票。其后，在2019年3月31日完成股票增持價(jià)款的40%，并于前述規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成前述股票增持款價(jià)的100%。

　　而前述股票增持價(jià)款，按照規(guī)定以交易對方已增持完成三壘股份總股本的18%時(shí)已支出的金額為準(zhǔn)。同時(shí)，股票總數(shù)量不應(yīng)超過交易對方全部股票增持完成時(shí)三壘股份總股本的18%。

　　而目前，公司總股本為3.38億，若不考慮后續(xù)增發(fā)、高送轉(zhuǎn)等增厚股本情況，交易對手需增持公司股票總計(jì)不超過6084萬股。

　　此外，該部分增持股票將與公司業(yè)績進(jìn)行掛鉤，分3年進(jìn)行解鎖。若承諾業(yè)績期滿且完成業(yè)績，2018年解鎖股票增持價(jià)款40%、2019年解鎖30%、2020年解鎖30%。

　　關(guān)注教育資產(chǎn)的多維海拓執(zhí)行董事樊楊陽告訴記者，“支付安排為買方減小了很多風(fēng)險(xiǎn)：分期付款+對賭減小了投資風(fēng)險(xiǎn)，對賣方的業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)了綁定，同時(shí)避免目前早期教育業(yè)務(wù)資質(zhì)認(rèn)定的配套辦法尚未明確的環(huán)境下采用發(fā)行股份收購標(biāo)的的審核不確定性，最后買方通過讓賣方購買股票的方式使得雙方進(jìn)行強(qiáng)綁定，也規(guī)避了對賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　樊楊陽認(rèn)為，本次交易對價(jià)雖然偏高，但是考慮到上市公司的收購溢價(jià)，還是在相對合理的范圍內(nèi)。美杰姆2016-2017凈利率由29.7%提升至39%。高于國內(nèi)早教行業(yè)2017年平均凈利率水平的38%，已經(jīng)屬于行業(yè)頭部標(biāo)的范疇；其次，33億估值就2017年的凈利潤倍數(shù)雖然相較行業(yè)略高，但是進(jìn)行的對賭其實(shí)是對實(shí)際價(jià)格給出了保障，從2018年對賭的凈利潤來看，遠(yuǎn)期市盈率是18倍，對于高出行業(yè)平均指標(biāo)(門店數(shù)量，影響力，凈利潤率)已經(jīng)很可觀。

　　佳浩投資合伙人瞿浩告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，目前市場上注入方案或借殼(或部分借殼)事件不僅僅在教育資產(chǎn)證券化過程中，其他行業(yè)也都有，只要合情理，證監(jiān)會(huì)審核通過即可。

　　遺留問題

　　三壘股份成立于1994年，是一家專業(yè)從事塑料管道成套制造裝備及五軸高端機(jī)床的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)。2008年6月，三壘有限整體變更為股份有限公司。

　　2011年9月，三壘股份在A股上市。隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、增速放緩，傳統(tǒng)制造業(yè)受此影響較大，公司原有業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊較大，業(yè)績連續(xù)下滑。公告顯示，2017年，三壘股份制定了新的發(fā)展規(guī)劃，一方面保持原有業(yè)務(wù)的盈利水平，一方面重點(diǎn)著手在教育行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈布局，2017年2月公司全資收購楷德教育100%股權(quán)，正式踏入教育行業(yè)，切入留學(xué)培訓(xùn)市場板塊。

　　2017年，由于布局教育產(chǎn)業(yè)，三壘股份盈利能力大幅回升，全年實(shí)現(xiàn)營收1.77億元(+165.17%)，歸母凈利潤1835萬元(+82.68%)。

　　不過，2018一季報(bào)顯示，三壘股份實(shí)現(xiàn)營收3887萬元(+145.07%)，歸母凈利潤173萬元(-59.91%)，利潤下降的主要原因是季節(jié)性楷德教育業(yè)務(wù)處于傳統(tǒng)淡季。

　　在此番收購美杰姆前，該公司曾一度打算收購早教機(jī)構(gòu)悅寶園，但未能成行。三壘股份發(fā)布公告稱，公司擬以支付現(xiàn)金的方式購買睿優(yōu)銘51%股權(quán)。睿優(yōu)銘即北京睿優(yōu)銘管理咨詢有限公司主營業(yè)務(wù)為嬰幼兒早期教育及相關(guān)業(yè)務(wù)，公司主打純美式早教加盟品牌悅寶園Rompn'Roll。

　　在2017年10月31日終止重組說明會(huì)上，三壘股份董事長陳鑫表示，在目前市場環(huán)境下，本次重組交易雙方在交易對價(jià)等關(guān)鍵條款上無法達(dá)成一致。同時(shí)，其明顯表示了公司側(cè)重向教育產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的傾向?！拔磥砉驹诶^續(xù)做好原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，將進(jìn)一步完善教育產(chǎn)業(yè)鏈布局，增強(qiáng)公司核心競爭力?！?/p>

　　而此次收購美杰姆若能成行，從方案來看，無論從股價(jià)還是并表情況都應(yīng)有較為出色表現(xiàn)。

　　不過，記者也發(fā)現(xiàn)，本次交易尚存該公司不確定性問題，包括向美國美杰姆取得放棄Mega的優(yōu)先購買權(quán)以及同業(yè)競爭。

　　由于“美杰姆”早教中心經(jīng)營所需的商標(biāo)、教材、運(yùn)營手冊等相關(guān)無形資產(chǎn)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)為交易對方控制的公司MEGA通過永久授權(quán)及收購等方式自美國美杰姆取得，標(biāo)的公司擬收購MEGA的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。

　　據(jù)了解，標(biāo)的公司子公司上海邁之格投資有限公司與Mega簽署了收購意向協(xié)議，約定邁之格購買Mega直接或間接擁有的“美杰姆(My　Gym)”品牌相關(guān)業(yè)務(wù)對應(yīng)的全部資產(chǎn)，包括亞洲區(qū)商標(biāo)、亞洲地區(qū)業(yè)務(wù)運(yùn)營權(quán)。

　　根據(jù)Mega與美國美杰姆簽署的授權(quán)協(xié)議，Mega向第三方轉(zhuǎn)讓自美國美杰姆處獲得的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)時(shí)，美國美杰姆享有優(yōu)先購買權(quán)。目前，標(biāo)的公司尚未取得美國美杰姆放棄優(yōu)先購買權(quán)的同意函。此外，收購事項(xiàng)尚未完成上海市商委、上海市發(fā)改委、外管局上海分局等部門備案程序。不過，三壘股份稱，自授權(quán)協(xié)議簽署以來，交易對方與美國美杰姆保持良好的合作關(guān)系，預(yù)計(jì)該等同意函的取得不存在實(shí)際障礙。

　　此外，本次交易標(biāo)的子公司將剝離大部分直營中心股權(quán)，由此將帶來同業(yè)競爭問題。公司稱，由于標(biāo)的公司控制的部分直營早教中心在內(nèi)部控制規(guī)范性方面與上市公司規(guī)范運(yùn)作要求存在一定差距，尚需在規(guī)范運(yùn)作等方面進(jìn)一步提高和完善。經(jīng)雙方協(xié)商一致，本次上市公司擬收購交易對方持有的“美杰姆”早教中心授權(quán)加盟業(yè)務(wù)。

　　除持有的北京美奕美教育科技有限公司及沈陽美吉安教育科技有限公司股權(quán)外，按照實(shí)繳出資金額轉(zhuǎn)讓予交易對方控制的子公司，轉(zhuǎn)讓直營中心數(shù)量預(yù)計(jì)為50家，轉(zhuǎn)讓對價(jià)非常便宜，預(yù)計(jì)僅為1007.50萬元。公司表示，具體金額將在正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議進(jìn)行約定。交易對方承諾與標(biāo)的公司簽署托管協(xié)議，將上述控制的子公司及剝離直營中心交予標(biāo)的公司進(jìn)行管理，并在三年內(nèi)進(jìn)行處理。

　　同時(shí)，標(biāo)的公司控制的美杰姆早教中心和交易對方控制的艾涂圖藝術(shù)中心存在經(jīng)營相同或相似業(yè)務(wù)的情形。公司同樣表示，在三年內(nèi)“或通過將上述‘艾涂圖’品牌相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓予上市公司或其控制的主體、或轉(zhuǎn)讓予與本人無關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方?！?/p>

　　因同業(yè)競爭關(guān)系而導(dǎo)致承諾幾年內(nèi)處理的不止是交易對方，根據(jù)預(yù)案披露，上市公司實(shí)際控制人控制淘樂思教育科技(北京)股份有限公司、北京春風(fēng)化雨教育科技有限公司，上述企業(yè)主要從事幼兒園經(jīng)營。上市公司實(shí)際控制人方面承諾，將在未來兩年內(nèi)將上述公司轉(zhuǎn)讓或并入上市公司。

　　新時(shí)代證券研究員胡皓表示，2018年三壘股份具體經(jīng)營目標(biāo)除繼續(xù)支持楷德不斷拓展現(xiàn)有業(yè)務(wù)外，將重點(diǎn)推進(jìn)在早教領(lǐng)域的布局，積極推進(jìn)對有早教優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購整合。

　　自5月23日，亞夏汽車復(fù)牌后迎來了連續(xù)漲停，可以看出，目前對于優(yōu)質(zhì)的教育機(jī)構(gòu)，市場還是普遍看好。但此前2017年A股教育行業(yè)，共有拓維信息、勤上股份、秀強(qiáng)股份、全通教育、盛通股份、洪濤股份和世紀(jì)鼎利7家公司亦未能完成業(yè)績對賭。

　　樊楊陽告訴記者，“目前我們看到教育行業(yè)的資產(chǎn)證券化其實(shí)更多應(yīng)該是上市公司收購教育資產(chǎn)，而非真正意義上的資產(chǎn)證券化。”其認(rèn)為，早教行業(yè)屬于穩(wěn)定且長效收益型行業(yè)，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、可預(yù)測，在確定性的機(jī)會(huì)下加合理的杠桿，能夠獲得不錯(cuò)的投資回報(bào)。

　　“這兩年我們也看到了大量的上市公司收購教育類資產(chǎn)。但是教育類資產(chǎn)一般會(huì)體現(xiàn)很強(qiáng)的地域性，市場集中度也很低，很少會(huì)出現(xiàn)全國性的線下教育機(jī)構(gòu)。找到合適的標(biāo)的，收購的價(jià)格，結(jié)構(gòu)的安排，對于上市公司來說將會(huì)是挑戰(zhàn)?！狈畻铌柋硎尽?/p>

　　瞿浩表示，教育資產(chǎn)證券化從美國、香港的發(fā)展來看，有利有弊。利，在于教育可以獲得更多的社會(huì)資源投入，來提高質(zhì)量；弊端，教育企業(yè)本身是否把賺錢放在第一位，是否符合教育的本質(zhì)，所以要看一把手的本身的價(jià)值觀和行業(yè)理解。