吉艾科技并購標(biāo)的資產(chǎn)估值腰斬 原價(jià)"退婚"非典型樣本

　　并購標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，在A股市場(chǎng)上并不少見，但是為了避免因業(yè)績(jī)未完成導(dǎo)致的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，吉艾科技(300309)“原價(jià)退回”標(biāo)的資產(chǎn)這一脫困手法就顯得較為特殊。

　　2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》(簡(jiǎn)稱“《問答》”)，其規(guī)定上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方不得變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

　　這一新規(guī)徹底堵死了上市公司意欲通過更改業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案來脫困的所有途徑。在此前并購市場(chǎng)火熱的時(shí)候，許多交易對(duì)手方做出了畸高的業(yè)績(jī)承諾，當(dāng)業(yè)績(jī)承諾無法完成，上市公司向其回售標(biāo)的資產(chǎn)能否成為一種在監(jiān)管新規(guī)下破局的解決方案呢？

　　目前來看，吉艾科技的“退婚”模式并未得到監(jiān)管層的放行。深交所對(duì)吉艾科技兩度問詢，主要關(guān)注的正是此次交易是否符合證監(jiān)會(huì)《問答》中的相關(guān)規(guī)定。吉艾科技回復(fù)稱，此次交易不存在變更前次業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的情形，符合《問答》中的相關(guān)規(guī)定，但結(jié)合吉艾科技此次回售方案的細(xì)節(jié)，證券時(shí)報(bào)?e公司記者采訪發(fā)現(xiàn)，通過這種方式規(guī)避業(yè)績(jī)承諾新規(guī)并不容易，能否成功闖關(guān)監(jiān)管政策也成疑。

　　大股東歸因決策失誤

　　首先回顧一下吉艾科技回售標(biāo)的資產(chǎn)的始末：

　　2015年5月，吉艾科技收購郭仁祥、宋新軍、郭冬梅三人手中持有的安埔勝利100%股權(quán)，交易作價(jià)8億元。同時(shí)，安埔勝利原股東作出業(yè)績(jī)承諾，安埔勝利在2015年至2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于9443.55萬元、1.08億元和1.19億元。

　　然而2016年安埔勝利全年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤3211.2萬元，完成率僅為29.57%，2015年至2016年度合計(jì)凈利潤完成率為63.15%。為此，吉艾科技計(jì)提商譽(yù)減值損失3.29億元，導(dǎo)致吉艾科技2016年虧損4.39億元。

　　無奈之下，吉艾科技選擇出售安埔勝利。2017年4月20日，吉艾科技發(fā)布重組預(yù)案，擬向原出售方郭仁祥出售安埔勝利100%股權(quán)，其中1.86億元用于填補(bǔ)業(yè)績(jī)承諾缺口，6.14億元用于購買標(biāo)的資產(chǎn)，總對(duì)價(jià)8億元，與原收購價(jià)一致。

　　吉艾科技大股東、實(shí)控人高懷雪表示，“由于油價(jià)持續(xù)低迷，安埔勝利2016年未完成業(yè)績(jī)承諾，2017年也看不到完成業(yè)績(jī)承諾的可能。2017年業(yè)績(jī)承諾到期后，如果安埔勝利業(yè)績(jī)沒有反彈，上市公司還要進(jìn)行商譽(yù)減值，造成吉艾科技繼續(xù)虧損，將安埔勝利回售是目前最好的選擇。”

　　高懷雪同時(shí)承認(rèn)，作為吉艾科技的控股股東，當(dāng)初決定在油價(jià)低位收購油服資產(chǎn)，對(duì)于油價(jià)與行業(yè)走勢(shì)研判有失誤，沒考慮那么深遠(yuǎn)。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受證券時(shí)報(bào)·e公司記者采訪時(shí)表示，大股東決策失誤是前期盡職調(diào)查沒做好，沒有切實(shí)考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)與全體股東利益。

　　原出售方為何接盤？

　　安埔勝利100%股權(quán)的估值現(xiàn)已降至3.96億元，原出售方郭仁祥卻愿意以原價(jià)8億接盤。即使剔除1.86億元的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，6.14億元的回購價(jià)也比3.96億元的估值溢價(jià)146.51%，這對(duì)于前景蕭條的油服資產(chǎn)而言并不多見。

　　對(duì)此，郭仁祥對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者解釋，自己的身份比較復(fù)雜，既是作為此次業(yè)績(jī)主要承諾人，同時(shí)也是吉艾科技的二股東，綜合考慮上市公司及投資者利益，決定回購安埔勝利。

　　然而值得注意的是，郭仁祥的個(gè)人利益已通過定增與吉艾科技捆綁在一起。

　　2015年6月1日，在完成現(xiàn)金收購安埔勝利幾天后，吉艾科技發(fā)布定增預(yù)案。郭仁祥認(rèn)購4154.86萬股，占公司總股本的8.58%，躋身第二大股東，其出資額恰為4.4億元，與此前吉艾科技收購安埔勝利時(shí)郭仁祥獲得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)一致。

　　郭仁祥通過定增方式成為吉艾科技的二股東，其所持股份的鎖定期為36個(gè)月。目前，安埔勝利已經(jīng)無力完成當(dāng)初的業(yè)績(jī)承諾，上市公司的未來業(yè)績(jī)及股價(jià)都可能持續(xù)受影響，身為二股東的郭仁祥，其個(gè)人利益也難逃不利影響。

　　從二級(jí)市場(chǎng)看，吉艾科技在2015年6月2日收購資產(chǎn)復(fù)牌后，短短十個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)接近翻倍。此后雖然大盤調(diào)整震蕩下行，但去年下半年吉艾科技再度一路上漲，停牌時(shí)吉艾科技股價(jià)為每股25.08元，郭仁祥所持股票市值也高達(dá)10.42億元，賬面浮盈達(dá)到6億元。不過，2017年6月2日吉艾科技再度復(fù)牌后，股價(jià)受補(bǔ)跌行情影響一路下探至目前的每股17.53元，郭仁祥所持股票市值也隨之降至7.28億元，縮水3.14億元。

　　天風(fēng)證券并購融資總部副總經(jīng)理陳培毅則認(rèn)為，對(duì)于二股東而言，只要沒有減持，浮盈并不算什么，最終的盈虧其個(gè)人也無法提前預(yù)知，回購資產(chǎn)并沒有占到上市公司便宜，總體還算公平。

　　“退婚”可破業(yè)績(jī)補(bǔ)償新規(guī)？

　　吉艾科技這一案例的最大看點(diǎn)在于，當(dāng)并購標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)時(shí)，公司以回售資產(chǎn)的方式甩掉包袱，是否存在規(guī)避業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾新規(guī)的嫌疑。

　　業(yè)績(jī)承諾原本是上市公司約束交易對(duì)手、保證收購標(biāo)的質(zhì)量和持續(xù)發(fā)展能力的手段之一，但在國內(nèi)重組并購風(fēng)潮下，業(yè)績(jī)承諾一定程度上已經(jīng)衍化為交易對(duì)手方向上市公司高溢價(jià)出售資產(chǎn)的條件。

　　高業(yè)績(jī)承諾與高估值和高溢價(jià)如影隨形，人稱并購“三高”。不少上市公司在并購前期盡職調(diào)查不夠充分，并購?fù)瓿珊髽?biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)變臉的公司不在少數(shù)。

　　Wind統(tǒng)計(jì)顯示，在2014年、2015年與2016年已公布的上市公司并購案例中，業(yè)績(jī)承諾未完成的案例分別有45項(xiàng)、60項(xiàng)和135項(xiàng)，逐年增長(zhǎng)。

　　2015年底， 廈門信達(dá) (000701)子公司福建信達(dá)光電完成了對(duì)灝天光電70%股權(quán)的收購，后者作出業(yè)績(jī)承諾，2016年經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于1520萬元。然而，經(jīng)審計(jì)灝天光電2016年度扣非后凈利潤為-5942.33萬元，與業(yè)績(jī)承諾差異7462.33萬元。

　　此外， 康恩貝(600572)、贛鋒鋰業(yè)(002460)、中水漁業(yè)(000798)、華宏科技(002645)收購的標(biāo)的公司2016年凈利潤均為負(fù)，業(yè)績(jī)承諾均未完成。

　　沈萌認(rèn)為，這些標(biāo)的資產(chǎn)在當(dāng)初是熱門概念，上市公司通過收購能夠?qū)崿F(xiàn)市值管理的目標(biāo)，但一旦標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)變臉，上市公司業(yè)績(jī)也會(huì)被拖累，最終犧牲的還是上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與投資者利益。

　　也有公司眼看即將誘發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件，試圖通過修改相關(guān)條款減輕完成承諾的壓力。由于此前不存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償不可更改的規(guī)定，變更補(bǔ)償方案只需股東大會(huì)通過即可，主要的變更辦法包括，股份補(bǔ)償變更為現(xiàn)金補(bǔ)償、逐年補(bǔ)償變更為累計(jì)補(bǔ)償延長(zhǎng)承諾期限、變更現(xiàn)金補(bǔ)償乘數(shù)以及直接將不達(dá)標(biāo)資產(chǎn)“甩賣”等多種方式。

　　比如2009年 億晶光電 借殼海通集團(tuán)，荀建華及其一致行動(dòng)人承諾，億晶光電 2010年-2013年預(yù)測(cè)凈利潤分別為3.04億元、3.49億元、3.7億元和3.39億元。但是，2011年-2013年，億晶光電的凈利潤分別只有1.06億元、-6.89億元和0.69億元。

　　根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，荀建華及其一致行動(dòng)人需送出逾1.5億股(占其持股近七成)億晶光電股票。荀建華及其一致行動(dòng)人隨后一舉推翻了原來的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案，取而代之以2.62億股的持股總數(shù)為基數(shù)，采用每10股送1股的方式無償送轉(zhuǎn)股份合計(jì)2619.7萬股，相當(dāng)于原利潤補(bǔ)償方案縮股或送股4417.01萬股，作價(jià)約為3.89億元。這一方案相比業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾大幅縮水，但由于荀建華表示這是最終方案，修改后的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案仍然獲得了股東大會(huì)通過。

　　為了規(guī)范上市公司并購重組時(shí)作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，證監(jiān)會(huì)在2016年6月公布了《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》，這一新規(guī)使得除了出售股權(quán)之外的其他脫困方法通通失效。

　　《問答》規(guī)定，在上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

　　面對(duì)這一嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾新規(guī)，那些并購重組標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的上市公司，只有兩個(gè)選擇，一個(gè)是讓業(yè)績(jī)承諾方履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，另一個(gè)則是出售業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)以求脫困。

　　不少公司都選擇了后者解困，不過“退婚”模式卻并不多見，畢竟不是所有業(yè)績(jī)承諾人都愿意拿出真金白銀或股權(quán)來回購標(biāo)的。

　　另一方面，回售資產(chǎn)對(duì)于上市公司而言，也存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)，目前監(jiān)管部門尚未認(rèn)可吉艾科技回售資產(chǎn)的方案。

　　陳培毅表示，吉艾科技的做法并不能就此解決原有的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，原協(xié)議并未約定資產(chǎn)出售后業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議就終止。回售資產(chǎn)與業(yè)績(jī)承諾履行隸屬兩份協(xié)議，是兩回事。業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，原有的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償該履行仍需繼續(xù)履行，而資產(chǎn)回售該進(jìn)行繼續(xù)進(jìn)行，兩者不能混為一談。

　　不過這一看法在業(yè)內(nèi)仍有分歧。另一位接受采訪的券商人士則認(rèn)為，回售標(biāo)的資產(chǎn)，能否因此終止業(yè)績(jī)承諾的要點(diǎn)在于，原有的交易是否還存在。如果認(rèn)為還存在，作為原有交易的一部分，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾理應(yīng)繼續(xù)履行；但如果認(rèn)為回售資產(chǎn)，相當(dāng)于撤銷原有交易，或者使原有交易已經(jīng)不再具備按照原有協(xié)議實(shí)施的基礎(chǔ)，那就不應(yīng)該再履行原有的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

　　在吉艾科技的案例中，公司一直堅(jiān)稱回售資產(chǎn)不存在變更前次業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的情形。但是從回售方案看，吉艾科技事實(shí)上認(rèn)定，回售等同于前次并購的終止。

　　吉艾科技回售安埔勝利，金額合計(jì)為8億元，其中1.86億元用于支付標(biāo)的2016年業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償款，另外6.14億元用于支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。在媒體說明會(huì)上，吉艾科技實(shí)控人高懷雪表示，6.14億的交易對(duì)價(jià)，客觀及充分地考慮了擬出售標(biāo)的資產(chǎn)在2017年度可能完成的業(yè)績(jī)，以及上市公司可能獲得的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。

　　除了補(bǔ)償款問題，吉艾科技的“退婚”方案還將業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方由郭仁祥、宋新軍、郭紅梅三人變更為郭仁祥一人，并延長(zhǎng)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償金支付期限。

　　沈萌認(rèn)為，這種回售不達(dá)標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的做法有打監(jiān)管擦邊球的嫌疑，不排除監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)函要求更多解釋。

　　記者采訪了解到，上市公司在承諾期未滿就想“退婚”并不那么簡(jiǎn)單，想要不觸碰監(jiān)管紅線，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

　　陳培毅表示，目前上市公司解決標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的辦法，更多還是通過其他并購來提振公司業(yè)績(jī)，這種退回資產(chǎn)的方式比較特殊。