定增終止 紫光學(xué)大回歸迷途

　　紫光學(xué)大（000526）于12月9日晚間發(fā)布公告稱，公司審議通過了《關(guān)于終止公司非公開發(fā)行股票事項并撤回申請文件的議案》，擬終止該公司2015年8月發(fā)布又歷經(jīng)多次修改的55億元定增方案。

　　2015年8月，為了承接學(xué)大教育從美股市場私有化回歸A股市場，紫光學(xué)大的前身銀潤投資提出了總額為55億元的定增計劃。在使用現(xiàn)金收購學(xué)大教育100%股權(quán)的同時，采取非公開發(fā)行募資的方式替換前期資金。

　　現(xiàn)在收購?fù)瓿闪耍ㄔ鰠s終止了。員工持股計劃遇到阻礙，難道學(xué)大教育就此讓與清華控股了嗎？同時紫光學(xué)大目前的負(fù)債率達(dá)90%以上，根據(jù)北京興華會計師事務(wù)所出具盈利預(yù)測審核報告顯示，紫光學(xué)大存在連續(xù)兩個會計年度虧損的風(fēng)險，紫光學(xué)大將走向何方？

　　“美漂”6年，學(xué)大回歸

　　創(chuàng)辦于2001年的學(xué)大教育主營業(yè)務(wù)為提供面向中小學(xué)生的個性化一對一、個性化小組課、國際教育等產(chǎn)品。業(yè)務(wù)特色為專注一對一教育。在其官網(wǎng)上，學(xué)大教育對自己的評價是“中小學(xué)個性化一對一輔導(dǎo)教育領(lǐng)先品牌”。

　　i-EDU投資人俱樂部創(chuàng)始人張海龐向經(jīng)濟觀察報記者介紹到，學(xué)大教育快速的發(fā)展源自于其獨特的一對一模式。一對一模式的壁壘比較低，擴張速度快，能夠在比較短的時間里提升公司的營收和現(xiàn)金流?！皩W(xué)大教育還趕上了2004年前后課外輔導(dǎo)市場快速發(fā)展的時機，借此形成了一定規(guī)模，”張海龐說。

　　據(jù)學(xué)大教育官網(wǎng)介紹，目前學(xué)大教育已經(jīng)在全國120余個城市開設(shè)了500多所個性化學(xué)習(xí)中心，覆蓋全國所有一線、二線城市，涉及所有三、四線發(fā)達(dá)城市。學(xué)大教育還擁有超過15000人的業(yè)務(wù)人員團隊。其中包括，任課老師、教育咨詢員、心理輔導(dǎo)員等。根據(jù)IDC（國際數(shù)據(jù)公司）的研究報告，2013年學(xué)大教育在K12課外輔導(dǎo)市場的市場占有率為1.05%，位于全國第二位，僅次于新東方的1.45%。

　　2010年11月，學(xué)大教育在紐交所上市，代碼為“XUE”。學(xué)大教育通過境內(nèi)的學(xué)成世紀(jì)協(xié)議控制學(xué)大信息。學(xué)大信息為學(xué)大教育在境內(nèi)的經(jīng)營實體。

　　學(xué)大教育在上市后的表現(xiàn)卻不及預(yù)期。學(xué)大教育從2012年開始，主營業(yè)務(wù)就出現(xiàn)了虧損的局面，據(jù)2012年財報顯示，當(dāng)年學(xué)大教育的運營虧損為410萬美元。在2014財年，學(xué)大教育全年虧損1000萬美元，2015財年前三季度凈利潤為700萬美元。其股價從14.3美元的發(fā)行價一路下跌至5美元左右，長期低于發(fā)行價。

　　而在國內(nèi)資本市場上，大多教育公司的股票價格卻在一路上揚。A股上市公司全通教育在2015年5月還一度成為了A股“第一高價股”。

　　市值被海外投資人低估，教育資源在國內(nèi)資本市場備受熱捧。據(jù)知情人士透露，學(xué)大教育早已開始籌備回歸國內(nèi)資本市場，并最終選擇和銀潤投資合作。

　　爭議不斷，預(yù)案多次修改

　　2015年8月，紫光學(xué)大的前身銀潤投資發(fā)布定增預(yù)案，該公司擬以19.13/股的價格發(fā)行2.88億股，募集資金總額不超過55億元。其中，23億元擬用于收購學(xué)大教育100%股權(quán)，17.6億元用于設(shè)立國際教育學(xué)校投資服務(wù)公司，14.4億元用于在線教育平臺建設(shè)。

　　待該定增案實施后，紫光育才將持有銀潤投資27.79%的股份，并成為該上市公司控股股東。與此同時，清華控股將通過紫光集團下屬公司紫光卓遠(yuǎn)和紫光育才間接合計持有銀潤投資31.7%股份，為此次定增發(fā)行后上市公司的實際控制人。另外，銀潤投資首期1號員工持股計劃擬認(rèn)購2億元定增股份，參與對象為學(xué)成世紀(jì)、學(xué)大信息及其子公司的核心員工，預(yù)計總?cè)藬?shù)不超過5000人，資金來源通過自籌完成，存續(xù)期限為60個月，鎖定期為36個月。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，如果中概股想通過私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、A股IPO或者借殼上市等步驟來回歸國內(nèi)資本市場，其時間成本將會非常高昂。而學(xué)大教育通過被A股上市公司收購，成功登陸國內(nèi)資本市場，其時間成本會被大大降低的同時，也摒除了大量風(fēng)險。

　　并且通過定增向?qū)W大教育的股東發(fā)行股份，可保證學(xué)大教育的股東持有上市公司股份，充分享受到持有股份的紅利，彌補了現(xiàn)金收購方案使得學(xué)大教育原股東失去股權(quán)的不足。向?qū)W大教育的員工發(fā)行股份，可保證員工的利益與上市公司的利益更好捆綁在一起，激發(fā)發(fā)揮員工工作的積極性。

　　2015年12月16日銀潤投資召開臨時股東大會，審議通過了《關(guān)于公司非公開發(fā)行A股股票方案的議案》。其中，同意股份為1856萬股。

　　在這一議案通過后的2016年2月，銀潤投資發(fā)布公告稱，公司已于2月2日與紫光卓遠(yuǎn)簽署《借款合同》，銀潤投資向后者借款總額不超過3.7億美元等額人民幣，期限為1年，借款年利率為4.35%/年，該筆資金將用于支付收購學(xué)大教育及其VIE控制的學(xué)大信息的收購對價。

　　2016年6月，銀潤投資使用該筆借款成功完成了對學(xué)大教育集團的收購，因為主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為教育服務(wù)，銀潤投資也于2016年7月13日更名為“紫光學(xué)大”。

　　但此后，紫光學(xué)大的董事會沒有執(zhí)行已經(jīng)通過的議案。2016年8月30日，紫光學(xué)大董事會審議通過了《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案（二次修訂稿）》，并又在9月10日推出第三次修訂預(yù)案。

　　經(jīng)濟觀察報記者在比對首份議案和第三次修訂的定增方案后發(fā)現(xiàn)，除了“23億元擬用于收購學(xué)大教育100%股權(quán)”未作修改外，其余兩項內(nèi)容均作出了一定修改。其中，紫光學(xué)大仍計劃動用17.66億元投資建設(shè)教育投資項目，但此前確定的北京海淀區(qū)和亦莊兩個國際教育學(xué)校，已將實施地變更為廈門和安吉。經(jīng)此一變，教育投資項目預(yù)計年均銷售收入從6.9億元降為5.2億元，年凈利潤從3.14億元降至2.75億元。不僅如此，在線教育項目也出現(xiàn)類似情況，14.92億元總投資不變，但預(yù)計年均銷售收入由9.3億元降至8.48億元，年均凈利潤由1.84億元降至1.44億元，項目的財務(wù)內(nèi)部收益率（稅后）銳減至13.92%?？梢园l(fā)現(xiàn)，與定增方案修訂前后兩相比較后，紫光學(xué)大32.58億元的投資額度不變，但預(yù)期凈利潤每年將共計減少8000萬元。

　　此舉激起紫光學(xué)大中小股東的強烈反對。在1565名股東或股東代表參與的于9月14日召開的紫光學(xué)大2016年第四次臨時股東大會上，盡管《定增填補措施》獲得的同意票共2131萬股，通過了相關(guān)議案，但持股比例在5%以下的中小股東對《定增填補措施》投下918萬股反對票，占中小投資者表決股份的81%。

　　在該項議案遞交證監(jiān)會后，證監(jiān)會于9月27日出具了《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》，表示已依法對《廈門紫光學(xué)大股份有限公司上市公司非公開發(fā)行新股核準(zhǔn)》進行審查，認(rèn)為該申請材料齊全，符合法定形式，將對該行政許可予以受理。11月17日，證監(jiān)會給予了紫光學(xué)大共20條反饋意見。

　　12月9日晚間，紫光學(xué)大發(fā)布公告稱，其董事會審議通過了《關(guān)于終止公司非公開發(fā)行股票事項并撤回申請文件的議案》，公司擬終止該次定增事項，并終止首期1號員工持股計劃。

　　定增終止，營收不佳

　　紫光學(xué)大董事會秘書王寅對經(jīng)濟觀察報記者談到，紫光學(xué)大為了此次非公開發(fā)行股票做了大量努力，無論是建設(shè)國際學(xué)校還是開展在線教育業(yè)務(wù)，都是出于為企業(yè)增加營收的考慮?！半S著非公涉及事項的不斷落地和深入，紫光學(xué)大對盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)也在不斷細(xì)化，這才造成了年均銷售收入和年均凈利潤的變更?！?

　　對于國際學(xué)校的選址，王寅解釋到，紫光學(xué)大參考了國外的一些成功模式。有很多國外的學(xué)校都是距離市區(qū)相對較遠(yuǎn)，這樣可以讓學(xué)校和周圍環(huán)境有一個共生的關(guān)系?！鞍布x杭州的距離適中，自然環(huán)境優(yōu)越，非常適合建學(xué)校”?！暗@些布局隨著非公的終止暫時告一段落，如果有新的進展公司一定會以公告的方式及時披露?！蓖跻f到。

　　除了定增的終止，紫光學(xué)大還需要面對目前不佳的營收狀況。

　　11月17日，紫光學(xué)大收到證監(jiān)會出具的反饋意見通知書，要求公司編制2016年度和2017年度盈利預(yù)測表及盈利預(yù)測編制說明。11月28日晚間，公司披露了由北京興華會計師事務(wù)所出具的盈利預(yù)測審核報告。根據(jù)這份報告預(yù)計，公司存在連續(xù)兩個會計年度虧損的風(fēng)險。

　　該報告顯示，預(yù)測紫光學(xué)大在2016年將實現(xiàn)凈利潤-9596.12萬元，在2017年將實現(xiàn)1.02億元的凈利潤。不過，由于公司在2015年實現(xiàn)的凈利潤為-1347.61萬元，公司將因為2015年、2016年連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)值而被實行退市風(fēng)險警示（*ST）。

　　在無法獲得定增的55億元資金后，紫光學(xué)大還將面對在明年2月一次性還本付息（總計約25.34億元）的問題。

　　雙方的《借款合同》中還規(guī)定，如果紫光學(xué)大不按照本合同約定的期限歸還借款本金，紫光卓遠(yuǎn)有權(quán)對逾期借款自逾期之日起(含該日)按本合同約定的貸款利率上浮50%計收違約金，即收取6.525%的違約金。

　　同時，業(yè)內(nèi)人士還對紫光學(xué)大目前主營業(yè)務(wù)的發(fā)展表示了擔(dān)憂。一位業(yè)內(nèi)人士對經(jīng)濟觀察報記者稱，目前紫光學(xué)大主營業(yè)務(wù)為一對一模式的輔導(dǎo)教育，紫光學(xué)大想要通過該模式獲利仍然需要提升運營能力。

　　其一，“學(xué)大的一對一模式，花在師資上的成本太高了。學(xué)大近50%的成本是師資成本，而同處教育行業(yè)的好未來和新東方在師資方面的開支僅占總成本的35%左右?！逼涠谝粚σ荒Ｊ街?，老師與學(xué)生對知識認(rèn)知能力的差距會讓學(xué)習(xí)的效果不能達(dá)到預(yù)期，“學(xué)生的知識儲備是0，老師的知識儲備是1，如果老師進行一對一的灌輸，學(xué)生很難從0蹦到1。而在班級化的教學(xué)中，學(xué)生可以交流和討論，互相增進?！痹儆?，一對一模式的壁壘比較低，“它的競爭對手是小作坊式的培訓(xùn)機構(gòu)，很容易通過低價的形式對學(xué)大形成沖擊?！弊詈螅耙粚σ荒Ｊ较?，老師的教學(xué)方法千差萬別”，因為老師的數(shù)量很大，學(xué)大也很難通過培訓(xùn)統(tǒng)一和提升每一個老師的教學(xué)方法，“一對一老師的整體素質(zhì)在一定程度上可能會低于向班級授課的老師。”

　　但該業(yè)內(nèi)人士還是看好紫光學(xué)大計劃開展的新業(yè)務(wù)?！敖▏H學(xué)校是符合目前消費升級的趨勢的，但是運營一個全日制學(xué)校和一個培訓(xùn)學(xué)校還是有很多地方不同，如果學(xué)大有意向進入這個領(lǐng)域，希望它不要被原有的經(jīng)驗束縛?！?/p>