四維圖新收購標的高估低補存疑 不排除暗度陳倉式交易

　　6月21日，四維圖新收到《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知》，在當前監(jiān)管層加大并購重組監(jiān)管的背景下，意味著四維圖新此次重組開始進入一個新的階段。但是，在當前國家對忽悠式重組的監(jiān)管力度不斷加強的背景下，四維圖新這樁溢價高達835.44%，且“輕資產(chǎn)”的并購案，還是引發(fā)外界不少質(zhì)疑聲。

　　高估值低補償被質(zhì)疑

　　5月17日，四維圖新發(fā)布公告稱，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購杰發(fā)科技全體股東所持有的杰發(fā)科技100%的股權。交易完成后，杰發(fā)科技將成為公司全資子公司，而收購杰發(fā)科技100%股權的最終作價為38.75億元。

　　根據(jù)公告顯示，截至評估基準日，杰發(fā)科技的凈資產(chǎn)為4.13億元，全部權益評估價值38.66億元，增值率為835.44%。隨后，四維圖新又調(diào)整交易對價至38.75億元，其中發(fā)行股份支付3.31億元，現(xiàn)金支付35.44億元。

　　對于高溢價收購，四維圖新此次并購案也引發(fā)深交所的關注，而四維圖新在回應深交所問詢函中提到，“專業(yè)資質(zhì)影響力、產(chǎn)品市場競爭力、技術開發(fā)能力、經(jīng)營理念和管理團隊”四個方面的核心要素未能完全反映在杰發(fā)科技的賬面資產(chǎn)中，賬面資產(chǎn)不能夠全面反映出盈利能力及真實價值，考慮到無形資產(chǎn)及各項固定資產(chǎn)、營運資金的綜合協(xié)同效應對企業(yè)價值的貢獻，因此對杰發(fā)科技采用收益法進行估值評估。

　　四維圖新將“高估值”歸咎于杰發(fā)科技“輕資產(chǎn)”的經(jīng)營特點，另外，杰發(fā)科技的業(yè)績承諾及交易對價補償，在當前資本市場中算得上“另類”。在被收購前夕，大手筆的實施股權激勵，這一系列動作引發(fā)外界的關注。

　　在公告中，杰發(fā)科技承諾，未來三年（2016年-2018年）實現(xiàn)凈利潤分別為1.87億元、2.28億元、3.03億元，累計凈利為7.18億元。在業(yè)績承諾中還約定，交易對價調(diào)增或調(diào)減少，金額最高不超過6.4585億元。

　　值得注意的是，一般上市公司收購的標的方的業(yè)績承諾都是扣非后凈利潤，而杰發(fā)科技的承諾利潤則包含非經(jīng)營性損益。另外，在2015年，杰發(fā)科技實施股權激勵，一次性確認股份支付費用2.6億元，導致該公司2015年的凈利潤為虧損。

　　根據(jù)杰發(fā)科技2013年至2015年前11個月數(shù)據(jù)顯示，2013年，杰發(fā)科技營收134.90萬元，虧損247.54萬元；2014年，杰發(fā)科技營收4.93億元，凈利潤1.91億元；而2015年的前11個月，杰發(fā)科技營收3.53億元，歸屬母公司凈利潤虧損1.14億元，扣非后凈利潤1.31億元。

　　對于2015年的業(yè)績虧損，杰發(fā)科技稱，當期實施股權激勵，一次性確認股份支付費用2.6億元所致。扣除該股份支付費用影響，杰發(fā)科技2015年1月份至11月份的凈利潤應為1.46億元，低于2014年業(yè)績。

　　對此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受《證券日報》記者采訪時表示，四維圖新收購中的瑕疵包括業(yè)績承諾不扣非，如果不扣非的話，就很難說明標的企業(yè)自身資產(chǎn)的盈利能力，而以不扣非的凈利去做未來收益法估值，里面存在很多可以人為操控的空間，可能會使得中小投資者承擔投資風險。

　　沈萌表示，上市公司收購中，無論是估值對價、業(yè)績承諾以及補償方案都應在透明化的原則下保持對所有股東的一視同仁，同時具有公平一致性，即估值時要公平、補償時也要公平，而不能估值時取高、補償時取低。

　　不排除暗度陳倉式交易

　　據(jù)了解，杰發(fā)科技成立于2013年10月31日，由雷凌科技（薩摩亞）有限公司（Ralink Tecnology (Samoa) Corp.）出資設立，注冊資本為550萬美元。2014年5月29日，雷凌科技（薩摩亞）有限公司做出《股東決定》，同意將對杰發(fā)科技的出資幣種由美元變更為人民幣，對杰發(fā)科技的投資總額、注冊資本均由550萬美元變更為3350.2480萬元人民幣。截至評估基準日，杰發(fā)科技共有員工159人，擁有員工71人。

　　從一家外資公司演變成一家合資公司，再引入股東，用2年多時間，從一個事業(yè)部到獨立公司，從估值幾億元到38.75億元，員工薪酬高達200萬元（媒體報道），杰發(fā)科技這步棋走的實在是高。

　　值得注意的是，杰發(fā)科技前身是聯(lián)發(fā)科技股份有限公司（下稱聯(lián)發(fā)科）汽車電子事業(yè)部，主攻CAR AP系統(tǒng)芯片生產(chǎn)銷售。而汽車電子業(yè)務是聯(lián)發(fā)科的重點方向之一，聯(lián)發(fā)科技為何要將自己的重點業(yè)務剝離？其背后又有何隱情？

　　在沈萌看來，杰發(fā)科技雖然成立時間短、人員規(guī)模小、部分專利申請早以及薪酬高，但也許這是聯(lián)發(fā)科與陸資企業(yè)合作的變通方式，而杰發(fā)科技是聯(lián)發(fā)科為規(guī)避臺灣相關產(chǎn)業(yè)政策限制的延伸。

　　沈萌表示，聯(lián)發(fā)科并沒有動力主動剝離該業(yè)務獨立，但受限于不許陸資入股臺資芯片設計行業(yè)的政策限制，所以不排除這是一樁暗度陳倉式的交易。這也可以說明為何杰發(fā)科技成立時間不長就被收購，且員工薪資高，因為杰發(fā)科技原本就是聯(lián)發(fā)科汽車電子事業(yè)部的改頭換面，而非個體創(chuàng)業(yè)，所以其員工薪酬待遇及股權激勵原本就很高。

　　根據(jù)四維圖新公告顯示，杰發(fā)科技與聯(lián)發(fā)科也簽署了戰(zhàn)略合作，四維圖新高價收購的企業(yè)與聯(lián)發(fā)科之間，未來將是怎樣的一種關系？對上市公司有何影響？

　　沈萌表示，只要杰發(fā)科技與聯(lián)發(fā)科之間的業(yè)務往來符合公平公允的原則，那么就不會構成問題，而且仍可以提升四維圖新在汽車電子業(yè)務的能力。