重組前夕突擊“整形” 蘇大維格并購標(biāo)的成色存疑

　　在爭分奪秒的并購浪潮中，倉促而激進(jìn)的操控技法漸次顯露。上證報記者注意到，蘇大維格近期披露的并購案中，標(biāo)的資產(chǎn)常州華日升反光材料股份有限公司(下稱“華日升”)從上游資產(chǎn)剝離，到公司分立，再到費(fèi)用擠壓等環(huán)節(jié)進(jìn)行了一攬子處理，令自身業(yè)績煥然一新。然而，種種財技無法掩飾其實際控制人大量占用資金的事實。細(xì)加推敲可以發(fā)現(xiàn)，華日升2015年的業(yè)績增量源自費(fèi)用壓減，資產(chǎn)成色需要打上一個問號。

　　“瘦身+洗澡”玄機(jī)

　　華日升為何要剝離非常重要的兩家原料公司？有投行人士分析，剝離上游業(yè)務(wù)可能是因為上游公司盈利能力偏弱，也不排除是為了更好地操控交易價格，便于調(diào)節(jié)母公司利潤。而與“瘦身”相比，華日升的分立策略則更加奇巧。

　　根據(jù)重組方案，蘇大維格擬以向建金投資、華日升投資、沿?；稹⑷f載率然發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買其持有的華日升100%股權(quán)，交易價格6.94億元，其中現(xiàn)金對價占40%；同時，公司擬募集配套資金不超過6.88億元。華日升的主要產(chǎn)品是反光膜和發(fā)光膜，應(yīng)用于公路標(biāo)志標(biāo)牌、廣告牌、指示牌、機(jī)動車車牌、機(jī)動車反光標(biāo)示貼等領(lǐng)域。

　　華日升此前曾醞釀A股IPO。上證報記者獲得的一份由中藍(lán)連海設(shè)計研究院2012年6月出具的IPO環(huán)保核查報告顯示，華日升擬公開發(fā)行3350萬股A股，計劃募集資金2.8億元-3.6億元。

　　值得注意的是，當(dāng)時華日升擁有3家全資子公司，即常州市聯(lián)明反光材料有限公司(簡稱“聯(lián)明反光”)、常州通明安全防護(hù)用品有限公司(簡稱“通明防護(hù)”)、常州華路明標(biāo)牌有限公司(簡稱“華路明”)，以及2家持股比例均為55%的控股子公司，即常州市展明紙塑復(fù)合材料有限公司(簡稱“展明紙塑”)、常州市寶麗膠粘劑有限公司(簡稱“寶麗膠”)。

　　再看蘇大維格的重組方案，上述3家全資子公司依舊在列，而展明紙塑和寶麗膠已與華日升脫鉤。據(jù)披露，2014年3月，華日升將展明紙塑51%、2%、2%的股份分別轉(zhuǎn)讓給了陸麗華、孫文魁和施丹寧，2014年9月，陸麗華又將所持股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給孫文魁，至此展明紙塑不再是華日升關(guān)聯(lián)方；同年3月，華日升將手中所剩的寶麗膠全部51%股份轉(zhuǎn)讓給了陸麗華。陸麗華為華日升實際控制人之一，其父母陸亞建和金偉是共同的實際控制人。

　　被剝離的兩家控股子公司同時也是華日升的第一、第二大供應(yīng)商。華日升自稱，膠水是反光膜生產(chǎn)制備過程中必備的原材料之一，其質(zhì)量在一定程度上影響反光膜的質(zhì)量。華日升通過多年的實踐和摸索，研制出了獨(dú)特的膠水配方，委托寶麗膠生產(chǎn)?！氨M管市場上膠水的供應(yīng)商較多，但出于上述考量及保密膠水配方的因素，華日升在未來一定時間內(nèi)仍將繼續(xù)與寶麗膠粘劑保持合作?！倍姑骷埶艿碾x型紙是反光膜的重要載體，“鑒于展明紙塑產(chǎn)品質(zhì)量一直以來十分穩(wěn)定，華日升出于對展明紙塑產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性和運(yùn)輸費(fèi)用的考量，故選擇向展明紙塑采購離型紙?！?/p>

　　令人費(fèi)解的是，既然如此重要，華日升為何要剝離這兩家原料公司？公告對此并未給出解釋。有投行人士對上證報記者表示：“出于穩(wěn)定性的考慮，對主業(yè)有重要影響的上游業(yè)務(wù)，傾向于打包收購?！痹撊耸糠治?，剝離上游業(yè)務(wù)可能是因為上游公司盈利能力偏弱，也不排除是為了更好地操控交易價格，便于調(diào)節(jié)母公司利潤。

　　與“瘦身”相比，華日升的分立策略更加奇巧。2015年11月6日，華日升召開臨時股東大會通過了關(guān)于分立的議案，分立存續(xù)后的華日升主營業(yè)務(wù)為反光材料及反光制品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，分立后新設(shè)的建金科技主營業(yè)務(wù)為高效能照明研發(fā)生產(chǎn)及銷售。而蘇大維格停牌籌劃重組的日期是2015年11月16日。

　　華日升分立的玄妙之處在于債務(wù)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)騰挪。實施分立后，反光材料業(yè)務(wù)的資產(chǎn)及相應(yīng)負(fù)債由華日升承擔(dān)，剩余資產(chǎn)及負(fù)債由建金科技承擔(dān)。從披露信息看，建金科技承擔(dān)了約1.9億元的銀行債務(wù)，至于其分得哪些資產(chǎn)則無從知曉。草案披露，除建金科技已經(jīng)清償?shù)膫鶆?wù)外，其他華日升分立至建金科技的債務(wù)已經(jīng)獲得相關(guān)債權(quán)人的同意，華日升無需就該等債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

　　如今看來，剝離資產(chǎn)及分立，應(yīng)是華日升為資產(chǎn)證券化實施的組合拳。

　　盈利能力懸疑

　　上證報記者查詢發(fā)現(xiàn)，華日升業(yè)績猛增的奧秘在于“三費(fèi)”(銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用)控制：2015年“三費(fèi)”合計為5696.79萬元，比2014年的7330.5萬元下降1633萬元，促成了利潤水平的抬升。華日升的實際盈利能力需要打上一個大大的問號。

　　分立后的華日升煥然一新，其中最搶眼的是2015年度合并報表凈利潤幾乎翻番，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤3060萬元，而2014年該數(shù)字僅為1611萬元。與之形成鮮明對比的是，華日升2014年營業(yè)收入為32473萬元，2015年下滑為31413萬元。這意味著，在營業(yè)收入略降的情況下，華日升凈利潤卻出現(xiàn)激增。

　　華日升營收與利潤的背離，是由于毛利率大幅提升了嗎？從資料看，2015年和2014年，華日升主營業(yè)務(wù)成本變化不大，毛利率分別是29.84%和29.20%。上證報記者查詢發(fā)現(xiàn)，華日升業(yè)績猛增的奧秘在于“三費(fèi)”(銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用)控制：2015年“三費(fèi)”合計為5696.79萬元，比2014年的7330.5萬元下降1633萬元，促成了利潤水平的抬升。

　　“三費(fèi)”中變化最大的是財務(wù)費(fèi)用。2015年、2014年，華日升財務(wù)費(fèi)用分別為1492.1萬元和2567.8萬元，2015年同比減少了1075.7萬元，減幅為41.89%。在草案中，華日升稱主要原因是公司根據(jù)經(jīng)營需要相應(yīng)減少短期借款，利息支出減少所致。但事實上，華日升2015年末的短期借款余額比上年并未明顯減少。因此，該問題引發(fā)了交易所的問詢。

　　在回復(fù)函中，華日升改口稱，財務(wù)費(fèi)用下降是受到加權(quán)平均貸款利率和短期借款余額同時下降、關(guān)聯(lián)方占款日均余額上升及人民幣貶值等多重因素影響所致。

　　華日升另有一個核心問題也受到交易所的關(guān)注。報告期內(nèi)，華日升存在大額資金被占用情形，2014年、2015年期末公司被實際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的非經(jīng)營性資金余額分別為25143.41萬元、8636.7萬元，其來自關(guān)聯(lián)方利息收入分別為916萬元、1134.05萬元。這些高達(dá)3.4億元的大股東占款，直到本次重組方案出爐前夕才清理并收回?！按蠊蓶|占款顯示公司內(nèi)控制度存在較大問題，這種情況發(fā)生在一家擬IPO公司身上有點(diǎn)不可思議?！蓖缎腥耸空f。

　　在這種背景下，華日升的實際盈利能力需要打上一個大大的問號。

　　另一方面，享受3.4倍估值溢價的華日升，其業(yè)績承諾并不給力。華日升的補(bǔ)償模式為承諾凈利潤總額補(bǔ)償，即標(biāo)的公司2016年、2017年、2018年實現(xiàn)的累積凈利潤額若低于承諾數(shù)17741.03萬元，交易對方只對差額部分進(jìn)行補(bǔ)償。而華日升原股東本次獲得的現(xiàn)金對價(占交易總價的40%)為27767.20萬元，遠(yuǎn)超承諾凈利潤總額，這意味著即便華日升業(yè)績下滑，原股東的補(bǔ)償兌付壓力也極小，而一旦過了承諾期，無論華日升業(yè)績?nèi)绾?，都將由投資者買單。