萬達(dá)院線收購迷霧:高業(yè)績承諾受質(zhì)疑+22倍PE被指過高

　　A股又一樁大型影視資產(chǎn)收購案正在進(jìn)行時(shí)，這次的主角是萬達(dá)院線(002739.SZ)。

　　6月6日，發(fā)布修訂版資產(chǎn)收購方案并復(fù)牌的萬達(dá)院線迎來強(qiáng)勢漲停，在集合競價(jià)階段就封漲停板，其后稍稍松動又立即再封漲停板，截至收盤報(bào)88.33元/股。

　　“行業(yè)龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈又是個(gè)好故事，所以復(fù)牌后股價(jià)上漲是在預(yù)期內(nèi)的?！北本┮晃挥耙曅袠I(yè)分析師表示。

　　前述分析師所提到的“好故事”指停牌期間，萬達(dá)院線發(fā)布擬收購萬達(dá)影視傳媒有限公司(下簡稱“萬達(dá)影視”)100%股權(quán)的資產(chǎn)重組方案。

　　據(jù)了解，萬達(dá)影視下有三塊業(yè)務(wù)，分別是境內(nèi)電影制作及發(fā)行、境外電影制作以及網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)。上述三塊業(yè)務(wù)的承擔(dān)主體分別為原萬達(dá)影視、美國傳奇影業(yè)公司(下簡稱“傳奇影業(yè)”)、互愛互動科技有限公司(下簡稱“互愛互動”)。此前，萬達(dá)影視以自身為主體完成了對后兩家公司的整合收購。

　　萬達(dá)院線在解釋收購邏輯時(shí)表示，收購前，萬達(dá)院線主要涉及影片發(fā)行、影院建設(shè)等行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈下游業(yè)務(wù)，收購之后，業(yè)務(wù)鏈條將拓展到電影制作、影游互動等，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈打通。

　　然而，有光明的地方就有陰影。收購方案中對傳奇影業(yè)營收數(shù)據(jù)的披露，顯示這一收購方案將產(chǎn)生的效果，距離萬達(dá)院線的宏圖，或?qū)⑦€有一段距離。

　　高業(yè)績承諾受質(zhì)疑

　　從披露數(shù)據(jù)來看，傳奇影業(yè)在2014年、2015年分別虧損22億元、36億元，但其承諾在2016年、2017年、2018年三年內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤31億元。

　　“在這個(gè)收購方案中，傳奇影業(yè)占的比例是很大的，但是在2014年、2015年都巨額虧損，現(xiàn)在業(yè)績承諾又這么高，還是很擔(dān)心業(yè)績承諾是否能完成?！鼻笆龇治鰩熝a(bǔ)充道。

　　而政策面上的消息顯示，監(jiān)管對于業(yè)績承諾的合理性及信批要求正在進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　6月2日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在例行新聞發(fā)布會上表示，證監(jiān)會將關(guān)注上市公司及相關(guān)方在業(yè)績承諾作出及履行過程中的信息披露。并且，在2015年年報(bào)披露后，對相關(guān)公司業(yè)績承諾履行情況重點(diǎn)關(guān)注。

　　萬達(dá)院線在對深交所的回函中，解釋傳奇影業(yè)的虧損主要來自確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、廣告宣發(fā)成本高以及計(jì)提較多資產(chǎn)減值損失等。并表示，股份期權(quán)已經(jīng)行使完畢，對未來業(yè)績不再會產(chǎn)生影響，其他虧損因素將通過管理層及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略得到顯著控制。

　　然而，數(shù)據(jù)顯示，即使扣除掉上述三項(xiàng)虧損影響，傳奇影業(yè)在2014年仍虧損5億元，2015年實(shí)現(xiàn)盈利僅7272萬元。

　　中投顧問文化行業(yè)研究員蔡靈告訴記者，從財(cái)務(wù)數(shù)字上看，的確實(shí)現(xiàn)較為困難，如果傳奇影業(yè)每年都能推出幾部高票房影片，也并非完全沒可能。

　　“業(yè)績承諾合理性這個(gè)問題，肯定在證監(jiān)會審核時(shí)還將會再次重點(diǎn)問詢?！北本┮晃淮笮腿蘐MT行業(yè)并購重組人士表示。

　　22倍PE被指過高

　　事實(shí)上，除了業(yè)績承諾外，這次收購中對萬達(dá)影視的估值倍數(shù)，也被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為過高。

　　收購方案中，對萬達(dá)影視的暫定交易價(jià)格為372億元，萬達(dá)影視承諾2016年、2017年、2018年凈利潤累計(jì)不低于50.98億元，此次收購的PE倍數(shù)(暫定交易價(jià)格/標(biāo)的公司未來三年平均年度凈利潤)約為22倍。

　　前述并購重組人士認(rèn)為，“22倍太高了。以三年平均凈利潤算，這類資產(chǎn)基本上12倍PE就到頭了，而且還是關(guān)聯(lián)交易，這個(gè)項(xiàng)目的結(jié)果真不好說?！?/p>

　　最近一個(gè)案例是星美聯(lián)合(000892.SZ)擬發(fā)股購買歡瑞世紀(jì)影視傳媒股份有限公司(下簡稱“歡瑞世紀(jì)”)。歡瑞世紀(jì)主營業(yè)務(wù)為電視劇和電影的投資、制作、發(fā)行和衍生業(yè)務(wù)。在收購方案中，歡瑞世紀(jì)的交易對價(jià)為30億元，承諾2015至2018扣非之后的凈利潤分別不低于1.52億元、2.23億元、2.70億元和3.43億元。計(jì)算可知，對歡瑞世紀(jì)的收購PE倍數(shù)為12倍。

　　而萬達(dá)院線在對深交所的回函中認(rèn)為，其收購萬達(dá)影視的可比交易為2016年4月份，美國最大有線電視公司康卡斯特(Comcast)針對獨(dú)立電影制片公司夢工廠(Dreamworks)發(fā)起的控股權(quán)收購，該筆收購的交易對價(jià)為247億元，夢工廠在2016年、2017年、2018年的預(yù)測凈利潤分別為3.09億元、6.08億元、8.53億元。據(jù)此推算，這筆收購市盈率約為42倍，因此，萬達(dá)院線收購萬達(dá)影視22倍PE并不高。

　　記者查閱Comcast的公告發(fā)現(xiàn)，在收購方案中，并無夢工廠承諾凈利潤的相關(guān)數(shù)據(jù)。上述案例中夢工廠的預(yù)測凈利潤為金融信息提供商彭博對夢工廠三年的凈利潤預(yù)測。

　　“并且，拿國外的案例比是說不過去的，即使傳奇影業(yè)是美國的一家公司，但是最終要在國內(nèi)的資本市場上市，也要按照國內(nèi)資本市場的估值來走?！鼻笆霾①徶亟M人士認(rèn)為。