安徽首富“類借殼”催生百億資本神話

　　一家從江淮小縣城走出來的“名不見經(jīng)傳”的上市公司——三七互娛(002555.SZ)，成就了吳緒順家族登上安徽新首富寶座，這或多或少令市場有些意外。

　　長江商報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2014年12月31日三七互娛實際控制人吳緒順家族持股比例為30.65%，按當(dāng)日市值計算，其身家為42.55億元。照此計算，截至2015年12月31日其身家為131.52億元，一年財富暴增近百億元。

　　事實上，在三七互娛完成對順榮股份的“類借殼”之前，順榮股份只不過是一個普通的汽車油箱制造商，上市不久便因業(yè)績連年下滑淪為“殼資源”，搭上游戲概念后，順榮股份搖身變成三七互娛，2015年5月5日起連續(xù)8個漲停板將其股價拉到126.47元。

　　然而，盡管2015年三七互娛凈利潤翻了十幾倍，但在其接近營收三分之一的大額銷售費(fèi)用下，其游戲產(chǎn)品的毛利率增幅卻在下滑。三七互娛2015年報顯示，其網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)毛利率為62.82%，同比增幅為-5.94%。

　　“三七互娛有‘虛胖’之嫌。”5月19日，中投顧問文化行業(yè)研究員蔡靈告訴長江商報記者，三七互娛的業(yè)務(wù)主要集中在頁游領(lǐng)域，但是當(dāng)前頁游市場增速放緩，市場出現(xiàn)縮水，即使三七互娛在頁游市場的地位不發(fā)生改變，其盈利水平也會出現(xiàn)下降。

　　對于以上說法，三七互娛董秘張云以公司正在停牌為由婉拒長江商報記者采訪。

　　“定增+收購”推高股價市值暴增

　　三七互娛前身蕪湖順榮汽車部件股份有限公司(順榮股份)成立于1995年5月，注冊資本13400萬元。在一位安徽汽車界人士看來，在汽車工業(yè)大市蕪湖，給奇瑞做配套的企業(yè)超過200家，順榮股份幾乎不值一提。

　　順榮股份2011年3月上市，2015年2月公司更名為順榮三七，2016年1月再度更名為三七互娛。

　　實際上，公司更名與其“定增+收購”的資本運(yùn)作“節(jié)奏一致”。2014年12月2日，順榮股份收到證監(jiān)會批復(fù)，通過對上海三七互娛60%股權(quán)的收購；2015年12月18日，順榮三七收到證監(jiān)會批復(fù)，完成對上海三七互娛剩余40%股權(quán)的收購。上海三七互娛主業(yè)為網(wǎng)頁游戲，近年開始涉足移動游戲。

　　交易過程中，三七互娛股價一路水漲船高，2015年5月5日起連續(xù)8個漲停板將其股價拉升到126.47元的高位。

　　一位不愿具名的安徽券商人士5月19日告訴長江商報記者，順榮股份收購三七互娛，置入資產(chǎn)規(guī)模大于原資產(chǎn)規(guī)模，但是交易規(guī)避了借殼上市，公司實際控制人并未變化，是一種“類借殼”的模式。

　　目前來看，三七互娛“類借殼”順榮股份，對交易雙方而言意味著“雙贏”：上海三七互娛為上市公司貢獻(xiàn)了九成營收利潤，推高股價令公司市值暴增；原上海三七互娛所有人李衛(wèi)偉和曾開天，通過順榮股份這個平臺完成資產(chǎn)證券化，一躍進(jìn)入中國500富名單。

　　三七互娛年報顯示，2015年公司營收46.57億元，較2014年增長678.43%，歸屬于上市公司股東的凈利潤5.06億元，增長1224.18%，領(lǐng)跑安徽上市公司業(yè)績增長。

　　靚麗財務(wù)數(shù)據(jù)，或只因此前業(yè)績表現(xiàn)太差

　　其實，撥開驚人數(shù)據(jù)之上的迷霧，或許三七互娛并沒有那么靚麗。

　　長江商報記者通過Wind統(tǒng)計證監(jiān)會“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)行業(yè)”20家上市公司5月20日收盤數(shù)據(jù)(剔除上海鋼聯(lián)異常數(shù)據(jù))后發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍估值偏高，A股19家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平均靜態(tài)市盈率為224.73倍，遠(yuǎn)高于三七互娛的60.38。

　　之所以三七互娛2015年財務(wù)數(shù)據(jù)暴增，或許只是此前業(yè)績表現(xiàn)太差。

　　2011年3月三七互娛(順榮股份)上市后，其2011年、2012年、2013年的營業(yè)收入分別為3.38億元、3.09億元、2.57億元，2012年和2013年分別較前一年增長-8.61%、-16.8%，2011年、2012年、2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為4069.2萬元、1287.05萬元、368.12萬元，2012年和2013年分別較上年增長-68.37%、-71.4%。

　　上述券商人士直言，這種公司新上市就成為殼資源的情況非常少見。

　　三七互娛掐準(zhǔn)時機(jī)分別在2014年12月2日和2015年12月18日分別置入上海三七互娛60%和40%股權(quán)，推動三七互娛2014年和2015年業(yè)績不斷高速增長。

　　不過，目前占據(jù)三七互娛九成業(yè)績的游戲業(yè)務(wù)，也因為銷售費(fèi)用過高而暗藏風(fēng)險。

　　三七互娛2015年報顯示，其銷售費(fèi)用為14.59億元，接近營業(yè)收入的三分之一，較上年增長1032%。

　　5月20日一位上海地區(qū)的游戲公司中層告訴長江商報記者，中國游戲市場競爭激烈，稍有實力的游戲公司對銷售的投入都不少。但是，像三七互娛這么大比例投入銷售費(fèi)用非常少見。三七互娛所在頁游行業(yè)市場份額前十的企業(yè)中，除開三七互娛，其他3家上市公司2015年投入的銷售費(fèi)用分別為1.1億元、2897.90萬元、1481.46萬元，分別占其營業(yè)收入的7.15%、2.58%和1.57%。

　　在三七互娛不斷大額投放營銷費(fèi)用同時，其游戲產(chǎn)品的毛利率卻在不斷下滑。三七互娛2015年報顯示，2015年其網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的毛利率為62.82%，較上年同期增長了-5.94%，就產(chǎn)品分類而言，其網(wǎng)頁游戲毛利率較上年同期增長-1.24%，移動游戲毛利率較上年同期增長-26.35%。

　　市場份額增長遇瓶頸，強(qiáng)敵環(huán)伺轉(zhuǎn)型路漫漫

　　事實上，即使三七互娛在營銷上的投入如此之大，其在網(wǎng)頁游戲市場的份額增長也已進(jìn)入瓶頸期。

　　易觀智庫發(fā)布的《中國網(wǎng)頁游戲市場季度監(jiān)測報告》顯示，2015年一季度，三七互娛依靠《大天使之劍》和《傳奇霸業(yè)》兩款頁游，排名從上季度的第七躍升至首位。

　　三七互娛2015年報顯示，各季度公司作為網(wǎng)頁游戲平臺的市場份額分別為13.4%、13.9%、12.7%、13.5%，在頁游平臺中僅落后于騰訊，處于行業(yè)第二；公司作為網(wǎng)頁游戲研發(fā)商的市場份額分別為9.4%、9.3%、9.4%、10.4%，處于行業(yè)第一。

　　除了必須以高營銷投入維持市場份額，三七互娛還面臨來自綜合性大型互聯(lián)網(wǎng)平臺的攻擊，中國網(wǎng)頁游戲運(yùn)營平臺前三強(qiáng)分別為騰訊網(wǎng)頁游戲、三七游戲和360游戲。

　　2015年3月底，騰訊在UP2015年度發(fā)布會上提出“雙端融合+構(gòu)建生態(tài)”的頁游戰(zhàn)略，除了通過研發(fā)技術(shù)的提升使頁游產(chǎn)品的游戲體驗更加接近端游以外，還將其動漫平臺的優(yōu)質(zhì)作品全面開放給頁游研發(fā)。

　　這種優(yōu)勢資源是三七互娛無法比擬的。

　　更為關(guān)鍵的是，在整個中國游戲格局中，頁游萎縮將成為不可避免的局面。上述游戲公司人士告訴長江商報記者，頁游2010年前后經(jīng)歷爆發(fā)期，目前已經(jīng)日漸式微，2014年手游爆發(fā)，很多頁游廠商轉(zhuǎn)型手游，未來游戲市場的中心將是手游成為主流。

　　易觀智庫發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，從2013年3季度開始，中國網(wǎng)頁游戲市場規(guī)模的增長率就開始波浪式下滑，2015年前三季度中國網(wǎng)頁游戲市場規(guī)模增長率分別為1.2%、-3.3%和0.1%。該機(jī)構(gòu)預(yù)測，2016年中國網(wǎng)頁游戲市場規(guī)模將達(dá)到峰值240億元，之后便會不斷降低。

　　一向敏感的資本市場也表現(xiàn)出了從頁游到手游及精品端游的“移情別戀”。2016年擬登陸A股的飛流九天、完美世界、創(chuàng)夢天地、CMGE中手游都是手游巨頭。

　　三七互娛已經(jīng)感受到了潛在的風(fēng)險，并開始往手游、國際化和“泛娛樂化”轉(zhuǎn)型。以IP為中心的“泛娛樂化”戰(zhàn)略，最早提出者是騰訊，作為后來者，三七互娛還未站穩(wěn)腳跟，便已強(qiáng)敵環(huán)伺，若向讓“泛娛樂化”取代營銷投入成為公司業(yè)務(wù)的主要推動力，三七互娛還有很長的路要走。