4月27日，上海鋼聯(lián)(300226.SZ)發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買慧聰建設(shè)和銳景慧杰合計持有的北京知行銳景科技有限公司(下稱“知行銳景”)100%股權(quán)，標(biāo)的公司預(yù)估值為20.83億元，其中67%對價以發(fā)行股份方式支付，33%對價以現(xiàn)金方式支付。

　　知行銳景旗下主要資產(chǎn)為中關(guān)村在線網(wǎng)站，包括中關(guān)村在線、中關(guān)村商城和萬維家電網(wǎng)，主營收入來源為IT產(chǎn)品廠商及平臺所支付的相關(guān)產(chǎn)品或品牌的展示廣告推廣費用。

　　預(yù)案表示，本次交易將增強上市公司盈利能力，提升公司價值，戰(zhàn)略延伸公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，提高抗風(fēng)險能力，同時還將豐富產(chǎn)品下游產(chǎn)業(yè)鏈，進一步拓展公司B2B業(yè)務(wù)。

　　盡管描繪出一幅美妙前景，但是中關(guān)村在線幾度易手后，已成燙手山芋，在業(yè)績未達標(biāo)的情況下，本次并購估值不降反升；同時，垂直門戶IT網(wǎng)站江河日下，標(biāo)的公司所做出的業(yè)績承諾更像是鏡中花水中月。

　　估值虛增

　　鋼鐵行業(yè)整體下滑已成共識，上海鋼聯(lián)也未能幸免。

　　2012-2014年，上海鋼聯(lián)扣非后凈利潤分別為2772.24萬元、1393.95萬元和1067.24萬元，同比分別下降14.36%、49.72%和23.44%，盡管仍然盈利，但連續(xù)三年下滑；2015年，上海鋼聯(lián)營業(yè)收入為213.57億元，同比增加182.61%，但扣非后凈利潤虧損2.55億元，同比下滑2493.26%，業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下跌，收入與利潤呈反比。業(yè)績每況愈下，上海鋼聯(lián)正是在此時拋出這份并購預(yù)案。

　　本次并購，截至評估基準(zhǔn)日2016年2月29日，標(biāo)的知行銳景凈資產(chǎn)評估值為5477.56萬元，100%股權(quán)預(yù)估值為20.83億元，預(yù)估增值20.28億元，預(yù)估增值率3702.79%。《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，短短一年時間，在前次并購業(yè)績未達標(biāo)的情況下，知行銳景估值不降反增，頗為蹊蹺。

　　知行銳景成立于2014年9月，旗下主要業(yè)務(wù)資產(chǎn)為中關(guān)村在線。中關(guān)村在線創(chuàng)立于1999年，曾經(jīng)是紅極一時的IT門戶網(wǎng)站，但命運卻頗為坎坷。

　　2004年，美國CNET傳媒集團以1億美元將其收入囊中；2008年，CNET被哥倫比亞廣播公司收購，中關(guān)村在線并入哥倫比亞廣播集團互動媒體公司(CBSi)旗下；2015年3月，中關(guān)村在線、中關(guān)村商城和萬維家電網(wǎng)打包并入知行銳景，被香港上市公司慧聰網(wǎng)(2280.HK)收購。

　　慧聰網(wǎng)在2015年3月發(fā)布的收購公告顯示，其計劃以約15億元人民幣將知行銳景收入囊中，包括中關(guān)村在線、中關(guān)村商城、萬維家電網(wǎng)等若干資產(chǎn)；同時，原股東承諾，標(biāo)的資產(chǎn)2015-2017年的凈利潤分別不少于1億元、1.3億元和1.7億元。

　　顯而易見，從2015年3月慧聰網(wǎng)接手到現(xiàn)在，整整一年時間，知行銳景估值由15億元暴增到20.83億元，估值上漲了38.87%。

　　預(yù)案表示，知行銳景所處的互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)屬于典型輕資產(chǎn)行業(yè)，相較于標(biāo)的公司財務(wù)報表賬面價值，收益法預(yù)估結(jié)果綜合體現(xiàn)了標(biāo)的公司有形資產(chǎn)以及網(wǎng)站資源、客戶資源、市場地位、合同權(quán)益、服務(wù)能力以及品牌和團隊管理等無形資產(chǎn)的價值，基于對企業(yè)未來收益預(yù)測的基礎(chǔ)上更客觀更全面反映目前企業(yè)的股東全部權(quán)益價值，因此，導(dǎo)致本次收益法預(yù)估值結(jié)果增值較大。

　　即便如此，估值的快速增長仍然無法解釋；更重要的是，被慧聰網(wǎng)收購后，知行銳景的收益能力并沒有達到預(yù)期。2015年，知行銳景營業(yè)收入為2.94億元，凈利潤為4295.44萬元，按照2015年1億元凈利潤的業(yè)績承諾，僅完成42.95%?；蛟S正是在這種情況下，慧聰網(wǎng)決定將其脫手。

　　而在本次重組預(yù)案中，慧聰網(wǎng)同樣做出了不菲的業(yè)績承諾，即2016-2018年承諾凈利潤分別不低于1.3億元、1.69億元和2.2億元，不難發(fā)現(xiàn)，該份業(yè)績承諾與2015年慧聰網(wǎng)收購時的凈利潤承諾完全匹配；那么，在2015年已經(jīng)證明其盈利能力與業(yè)績承諾相差甚遠的情況下，面對同樣一份業(yè)績承諾，為何其估值反而相較一年前大幅增長呢？這一點值得投資者注意。

　　盈利前景存疑

　　如前所述，本次并購中，知行銳景承諾2016-2018年凈利潤分別不低于1.3億元、1.69億元和2.2億元。2015年，知行銳景并未完成對慧聰網(wǎng)所做出的業(yè)績承諾，而轉(zhuǎn)入上海鋼聯(lián)旗下，同樣的業(yè)績承諾或許仍然難以實現(xiàn)。

　　預(yù)案顯示，知行銳景主營業(yè)務(wù)為通過旗下中關(guān)村在線開展互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，中關(guān)村在線為國內(nèi)最大的IT類垂直網(wǎng)站之一，通過其在線網(wǎng)站及手機客戶端等進行客戶廣告推廣和營銷。2015年，知行銳景廣告收入為2.54億元，占總營業(yè)收入的86.55%。

　　實際上，IT類垂直網(wǎng)站已經(jīng)出現(xiàn)頹勢，甚至面臨淘汰危機，早在中關(guān)村在線變賣給慧聰網(wǎng)時，就有分析人士指出，盡管該類網(wǎng)站在憑借海量數(shù)碼資訊、測評文章以及鄰近中關(guān)村的優(yōu)勢，積累了大量用戶，但隨著IT電商和移動媒體的出現(xiàn)，以及IT產(chǎn)品的普及和性能價格的公開，互聯(lián)網(wǎng)早期形態(tài)的IT網(wǎng)站越來越被廣告商所拋棄，尤其從2014年開始明顯衰落。

　　在這種早期形態(tài)的IT網(wǎng)站中，與中關(guān)村在線同樣處在前列的還有太平洋電腦網(wǎng)。根據(jù)香港上市公司太平洋網(wǎng)絡(luò)(0543.HK)的財報，2013-2015年，太平洋網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入分別為8.48億元、9.88億元和11.06億元，同比分別增長18.49%、16.46%和11.96%；其中，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入分別為7.84億元、8.98億元和9.88億元，占總營收比分別為92.45%、90.89%和89.33%，盈利模式與中關(guān)村在線相同；但是，其扣非后凈利潤分別只有2.54億元、2.21億元和1.80億元，同比增速分別為7.26%、-12.78%和-18.71%，不僅下滑明顯，且降幅有所擴大。

　　而在2013-2015年，太平洋網(wǎng)絡(luò)旗下太平洋電腦網(wǎng)營業(yè)收入分別為2.52億元、2.30億元和1.87億元，同比增速分別為-5.26%、-8.73%和-18.70%。

　　太平洋網(wǎng)絡(luò)在2015年年報中表示，中國的消費電子產(chǎn)品市場繼續(xù)低迷，個人電腦銷售繼續(xù)下滑，而智能手機市場擴張顯著放緩，資訊科技零售銷售網(wǎng)站遭遇重大挫折，相當(dāng)大一部分市場已轉(zhuǎn)向基于社交網(wǎng)絡(luò)和電子交易平臺的新型多元化銷售渠道。

　　同時，各個市場的眾多主要參與者均削減市場營銷開支，有些則大幅削減，用戶習(xí)慣和行為發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，廣告宣傳要求發(fā)生相應(yīng)變化，導(dǎo)致市場營銷和銷售成本大幅增加。

　　行業(yè)整體低迷、業(yè)務(wù)模式面臨極大挑戰(zhàn)，已經(jīng)是不爭的事實，而知行銳景要完成1.3億元、1.7億元和2.2億元的業(yè)績承諾，意味著凈利潤需要逆勢保持在30%左右的增幅，無異于天方夜譚。

　　值得注意的是，根據(jù)本次并購預(yù)案，2016年1-2月，知行銳景營業(yè)收入為2827.56萬元，凈利潤只有49.77萬元，前兩個月不足50萬元的凈利潤，至于全年1.3億元凈利潤的目標(biāo)，業(yè)績需要出現(xiàn)爆炸式反轉(zhuǎn)才能實現(xiàn)。

　　股權(quán)激勵促業(yè)績

　　在公告收購預(yù)案的同時，上海鋼聯(lián)還發(fā)布了一份股權(quán)激勵計劃草案。

　　根據(jù)草案，上海鋼聯(lián)將向激勵對象定向發(fā)行股份，標(biāo)的股票為350萬股，占公告日公司股本總額(1.56億股)的2.24%。

　　限制性股票的授予價格為每股28.38元，即滿足授予條件后，激勵對象可以每股28.38元的價格購買公司向其增發(fā)的上海鋼聯(lián)限制性股票，上海鋼聯(lián)停牌前收于45.82元/股。

　　激勵對象范圍為目前公司董事、高管、核心管理人員、核心專業(yè)人員以及高潛力普通員工，共計212人，具體激勵對象名單及其分配比例尚未確定。

　　股權(quán)激勵發(fā)行的限制性股票分三個會計年度解鎖，解鎖條件除去鎖定期內(nèi)歸屬上市公司股東的凈利潤及扣非后凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負外，上海鋼聯(lián)2016-2018年的扣非后凈利潤還分別不得低于500萬元、2650萬元和8500萬元，凈資產(chǎn)收益率不低于3%、6%和15%。

　　上海鋼聯(lián)表示，盡管同時進行，但本次并購與股權(quán)激勵計劃并無關(guān)系，未來計算解鎖條件時，將剔除本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)產(chǎn)生的影響，具體方法為自發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)實施完畢之年開始，計算凈利潤和凈資產(chǎn)收益率時將扣除本次并購所對應(yīng)數(shù)額。

　　同時，上海鋼聯(lián)和知行銳景承諾，在上海鋼聯(lián)的股權(quán)激勵計劃尚未實施完畢之前，不利用雙方業(yè)務(wù)的協(xié)同性或相應(yīng)的利益安排，為使上市公司滿足股權(quán)激勵的相應(yīng)業(yè)績要求及指標(biāo)計算為目的，由知行銳景對上海鋼聯(lián)進行任何資源、業(yè)務(wù)或利益的讓渡。