科大訊飛(002230.SZ) 3月23日發(fā)布繼續(xù)停牌公告，公告稱，目前公司正在籌劃重大事項(xiàng)，擬發(fā)行股份收購北京樂知行軟件有限公司。如果此事成行，這將是公司上市以來第四次再融資。

　　雖然頭頂A股語音行業(yè)唯一上市公司的光環(huán)，但是科大訊飛上市8年來，除了高高在上的估值外，在業(yè)績方面并未給投資者更多驚喜。

　　科大訊飛2015年年報(bào)顯示，公司當(dāng)期營業(yè)收入依然保持高速增長，但是凈利潤增速卻僅有12%，創(chuàng)下2008年IPO以來最低水平，這其中政府補(bǔ)助占比仍然高達(dá)26%。

　　分紅不到圈錢的1/10

　　《華夏時(shí)報(bào)》記者測(cè)算，科大訊飛上市以來已經(jīng)有3次再融資，融資總額達(dá)43.5億元，而這8年來公司累計(jì)現(xiàn)金分紅只有區(qū)區(qū)4.15億，占前者還不到10%。

　　科大訊飛2008年上市以來，幾乎以兩年一次的速度再融資，分別是2011年、2013年和2015年，3次定向增發(fā)共募集資金高達(dá)43.5億元，如果加上IPO募資，科大訊飛從市場上吸金達(dá)46.9億元。

　　那么科大訊飛給投資者創(chuàng)造了多少回報(bào)呢？

　　《華夏時(shí)報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，從2008年到2015年，科大訊飛一共實(shí)現(xiàn)凈利潤16.5億元，僅占公司融資總額的35%，而且其中還有超過1/4是政府給予的各種補(bǔ)貼。

　　數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛上市8年共有7次現(xiàn)金分紅，共計(jì)派現(xiàn)4.15億元，按股利支付率達(dá)到25.13%，但是這些錢只占其再融資總額的9.5%。

　　除了派現(xiàn)外，科大訊飛也熱衷于擴(kuò)張股本。公司上市以來一共有5次送轉(zhuǎn)股，股本擴(kuò)張達(dá)到16.61倍，目前總股本達(dá)到12.9億，按停牌前的3月15日27.93元收盤價(jià)計(jì)算，總市值達(dá)到了360.3億元。

　　而在3月18日的公司網(wǎng)上業(yè)績說明會(huì)上，亦有投資者指出，在前3次融資中，公司實(shí)際控制人和原大股東均未參與認(rèn)購，雖然有相關(guān)條款保證中移動(dòng)的大股東地位，但是如果持股比例持續(xù)降低，對(duì)公司治理難免有微妙影響。

　　對(duì)此，科大訊飛董事長劉慶峰表示，中國移動(dòng)在2013年入股時(shí)，公司管理團(tuán)隊(duì)就借款3.9億增持了公司股票，下一步還會(huì)通過制度設(shè)計(jì)和適時(shí)的股權(quán)增持來防止惡意收購風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)3月23日公告，科大訊飛擬收購北京樂知行軟件有限公司股權(quán)，網(wǎng)上資料顯示，后者是北京地區(qū)中小學(xué)在線教育龍頭，市場占有率連續(xù)4年位居第一，去年?duì)I收增速50%，同時(shí)與訊飛的業(yè)務(wù)契合度也比較高，對(duì)于訊飛在教育市場拓展確實(shí)很有幫助。但是公司并未透露此次收購需要的資金規(guī)模和發(fā)行股份數(shù)量。

　　對(duì)于二級(jí)市場一些投資者來說，他們唯一能夠期望的是其股價(jià)表現(xiàn)。事實(shí)上，科大訊飛最高復(fù)權(quán)價(jià)已經(jīng)超過500元，當(dāng)前復(fù)權(quán)價(jià)也達(dá)到240元，如果從上市時(shí)就能堅(jiān)持持有，收益也算非?？捎^。

　　而對(duì)于科大訊飛到底值多少錢，無論是投資者還是賣方分析師都存在巨大的分歧。

　　“科大訊飛的估值一直是一個(gè)很難把握的問題，歷史上看最低的估值在40倍左右，高的時(shí)候能達(dá)到100倍以上，波動(dòng)幅度比較大?！比A創(chuàng)證券計(jì)算機(jī)行業(yè)分析師高宏博表示，根據(jù)業(yè)績預(yù)測(cè)，公司2015年的估值在90倍左右，2016年60倍出頭，考慮到公司在語音和人工智能等尖端領(lǐng)域的技術(shù)地位，目前的估值和市值相對(duì)比較合理。

　　而記者查詢10多份賣方研報(bào)看，其預(yù)測(cè)的2016-2018年每股收益(EPS)差距相當(dāng)大，其中2016年EPS最低預(yù)測(cè)值為0.37元，最高為0.46元；2018年最高預(yù)測(cè)值達(dá)到1.13元，最低僅有0.55元。

　　凈利率增速創(chuàng)新低

　　科大訊飛2015年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25億元，同比增長40.87%；歸屬于母公司股東的凈利潤4.25億元，同比增長12.09%。

　　《華夏時(shí)報(bào)》記者通過對(duì)比歷史業(yè)績觀察到，科大訊飛營收增速仍然處于較快水平，2008年上市以來，營收增速超過40%的年份分別為2010年、2012年、2013年和2014年。但是凈利潤增速卻是創(chuàng)下上市以來最低水平。

　　在網(wǎng)上業(yè)績說明會(huì)上，對(duì)于凈利潤增速大幅下滑的原因，劉慶峰解釋稱，公司凈利潤增長率下滑主要是面向教育2C業(yè)務(wù)、輸入法、云平臺(tái)等方向加大投入，用戶規(guī)模顯著增加導(dǎo)致費(fèi)用增長較大，而當(dāng)前尚未進(jìn)入收費(fèi)期。同時(shí)，公司在人工智能源頭技術(shù)研發(fā)上的投入也進(jìn)一步加大。這些投入都是為未來更大規(guī)模收入和利潤增長打下的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也是董事會(huì)對(duì)公司在當(dāng)前階段的戰(zhàn)略定位。

　　“科大訊飛的目標(biāo)不是一個(gè)簡單優(yōu)秀的公司，而是‘用人工智能改變世界’的公司，這就必須在當(dāng)前加大投入，也希望能得到投資者的理解?！眲c峰表示。

　　方正證券 分析師馬軍認(rèn)為，由于公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)拓展的需求，導(dǎo)致各主要業(yè)務(wù)毛利普遍下降。加之當(dāng)期無形資產(chǎn)大額攤銷，導(dǎo)致凈利潤同比下降?！暗牵覀冋J(rèn)為由于財(cái)務(wù)制度原因，未來一段時(shí)間內(nèi)公司攤銷折扣會(huì)有所下滑，未來利潤大概率還會(huì)增厚”。

　　數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛上市以來無形資產(chǎn)增長較快，從2008年末的2356.4萬元增至2015年末的6.5億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)到7.75%，其中除去土地使用權(quán)1.7億外，公司內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)余額的62.72%。

　　“研發(fā)費(fèi)用資本化一直是很多上市公司調(diào)節(jié)利潤的方法?！苯K蘇瑞會(huì)計(jì)師事務(wù)所注冊(cè)會(huì)計(jì)師劉華華告訴記者，一般來說是鼓勵(lì)科技企業(yè)費(fèi)用化處理，這樣可以少納稅，但是對(duì)于短期業(yè)績壓力很大的企業(yè)，他們比較傾向于資本化，這樣可以增加短期利潤，但是不利于避稅。

　　劉慶峰所稱的毛利率下降的確是事實(shí)。數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛2015年平均毛利率下降至48.9%，創(chuàng)6年來最低。2015年影響現(xiàn)金流量表的無形資產(chǎn)攤銷雖然達(dá)到近1.8億，但是比上一年僅增長36.24%，為2009年以來增速最低的一年。而列入管理費(fèi)用的無形資產(chǎn)攤銷則達(dá)到1.12億，同比增長122%，這也是歷年研發(fā)費(fèi)用資本化積累過多的“后遺癥”。

　　依靠政府補(bǔ)助“輸血”

　　即便在全球范圍內(nèi)，智能語音識(shí)別和應(yīng)用也是一門超高端行業(yè)。“作為A股唯一一家語音行業(yè)上市公司，科大訊飛不但自身有著良好優(yōu)越感，當(dāng)?shù)卣舶芽拼笥嶏w當(dāng)作寶貝看待?！币晃蝗绦袠I(yè)分析師在和記者交流時(shí)表示。

　　據(jù)公開信息，為了支持科大訊飛發(fā)展，安徽省政府和合肥市政府還以科大訊飛為核心構(gòu)建智能語音產(chǎn)業(yè)基地(中國聲谷)，并寫入省戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，已在去年11月獲得工信部批復(fù)，安徽信息產(chǎn)業(yè)投資公司和相關(guān)基金也給予支持，目前已經(jīng)初步形成了以科大訊飛為核心的產(chǎn)業(yè)孵化園。

　　事實(shí)上，從上市到現(xiàn)在的8年間，科大訊飛的凈利潤中，有相當(dāng)一部分來自于政府補(bǔ)助，這個(gè)問題多年來一直為投資者和輿論所詬病。

　　科大訊飛2015年非經(jīng)常性損益達(dá)到1.09億元，比上年增長20.3%，2012-2014年非經(jīng)常性損益增速分別為90.89%、10.29%和50.8%。其中，2013-2015年公司獲得的政府補(bǔ)助分別達(dá)到8198萬、1.01億和1.1億，占當(dāng)年凈利潤的比例分別為29%、27%和26%。

　　“結(jié)合公司凈利潤增速變化看，科大訊飛非經(jīng)常性損益對(duì)其業(yè)績影響非常大，說明公司主營業(yè)務(wù)本身盈利能力不足。”上述券商行業(yè)分析師表示。

　　公司財(cái)報(bào)披露，這些政府補(bǔ)助主要是為取得政府鼓勵(lì)辦學(xué)補(bǔ)助及扶持語音產(chǎn)業(yè)發(fā)展而進(jìn)行的補(bǔ)助。但是多年的政府補(bǔ)助對(duì)公司這兩塊業(yè)務(wù)業(yè)績的提振似乎還不明顯。

　　近3年毛利率下滑最明顯的事實(shí)就是教育應(yīng)用和IFLYTEK-C3產(chǎn)品，其中后者的核心產(chǎn)品語音云被視為公司最大賣點(diǎn)之一，被市場寄予厚望，但是近3年來該產(chǎn)品在總營收中的占比均超過10%。方正證券數(shù)據(jù)則顯示，科大訊飛教育教學(xué)產(chǎn)品毛利率已經(jīng)從2012年的46.3%降至2015年16.6%。

　　“教育方面毛利下滑主要原因是硬件占比較大、毛利較低的班班通產(chǎn)品增長較快，拉低了整個(gè)業(yè)務(wù)的毛利，這屬于公司加快教育業(yè)務(wù)跑馬圈地占領(lǐng)市場的戰(zhàn)略，并非是業(yè)務(wù)本身的問題。”高宏博認(rèn)為，“C3方面毛利降低原因類似，隨著成熟硬件產(chǎn)品比例逐漸上升拉低了整體毛利。”