去年末開始的山水水泥新舊董事會(huì)之爭(zhēng)仍然懸而未決。這場(chǎng)由股權(quán)控制引發(fā)的“商戰(zhàn)”已導(dǎo)致山東水泥多期境內(nèi)外債券違約。

　　如何避免踩雷、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)務(wù)之急，以信用違約互換(CDS)為主的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具呼之欲出。證券時(shí)報(bào)記者獲悉，目前央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場(chǎng)推CDS，不少銀行也開始著手準(zhǔn)備。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，隨著債券市場(chǎng)剛性兌付的打破，僅靠信用衍生品并不足以保護(hù)債權(quán)人，完善債券違約后清償?shù)乃痉ōh(huán)境，通過法律制度充分保障債權(quán)人的知情權(quán)和參與權(quán)才是關(guān)鍵。

　　清盤可能性較小

　　證券時(shí)報(bào)記者從昨日召開的“中國(guó)山水控股子公司山東山水法律追責(zé)”新聞發(fā)布會(huì)上了解到，作為山東山水的集團(tuán)母公司，山水水泥正在向第一大股東天瑞集團(tuán)尋求融資方案。目前天瑞集團(tuán)已經(jīng)提供規(guī)模上億的貸款，優(yōu)先用于償還境內(nèi)外的債務(wù)利息；山水水泥也正與債權(quán)銀行溝通，希望可以將相關(guān)貸款展期。

　　原定于3月14日償還的境外債券現(xiàn)已確定延期。3月15日，在港上市的山水水泥發(fā)布公告稱，3月12日收到天瑞集團(tuán)函件，仍在就代償票據(jù)做最后籌資安排，宣布延長(zhǎng)要約結(jié)算日期。根據(jù)公告，天瑞代償票據(jù)總額約為5.1億美元，其中包括2020票據(jù)約4.85億美元，以及2016票據(jù)0.25億美元未清償部分。在之前的3月10日，天瑞集團(tuán)代償了2020票據(jù)的半年應(yīng)付利息。

　　上述兩起境外票據(jù)提前到期，是因?yàn)樯剿鄬?shí)際控制人發(fā)生改變，觸發(fā)提前償還條款，并引發(fā)交叉違約。2015年3月，山東山水在發(fā)行一期5億美元票據(jù)時(shí)，出于對(duì)山水水泥控制權(quán)不確定性的擔(dān)憂，約定當(dāng)控制權(quán)變更管制時(shí)，公司需在30天內(nèi)按101%溢價(jià)回購(gòu)該票據(jù)。

　　山水水泥董事閻正為對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，申請(qǐng)清盤的司法程序相對(duì)復(fù)雜，山水水泥不太可能面臨清盤的威脅。按照美國(guó)的法律，提出清盤申請(qǐng)的債券持有人需滿足一個(gè)條件，即當(dāng)季持有債券規(guī)模達(dá)25%以上，才可向債券信托人提交加速還款要求；再由債券信托人向集團(tuán)公司注冊(cè)地所在的法院提交清盤申請(qǐng)。

　　“因此，這就涉及兩個(gè)難點(diǎn)，一是境外債券持有人無權(quán)直接提交清盤申請(qǐng)，債權(quán)人的持有規(guī)模較為分散，很難有能力向信托人發(fā)起加速還款要求；二是清盤申請(qǐng)的提交涉及美國(guó)、開曼群島(山水水泥注冊(cè)地)兩地的法律要求，因此申請(qǐng)程序較為繁雜?！遍愓秊檎f。

　　債券償還能力尚可

　　在境外債券違約之前，山東山水自去年11月以來已有3期境內(nèi)債券違約，其中20億元的超級(jí)短期融資券違約，成為國(guó)內(nèi)首例違約的超短融案例。閻正為稱，截至目前，超短融的利息已經(jīng)支付完畢，現(xiàn)正在籌集債券本金的償付資金。

　　自天瑞集團(tuán)通過二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)買山水水泥股票，成為第一大股東后，天瑞集團(tuán)就面臨著無法與舊董事會(huì)完成交割的困境。雖然山水水泥層面已完成新董事會(huì)接替，但山東山水的新董事會(huì)交割仍無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　閻正為稱，新董事會(huì)已進(jìn)駐山東山水，山東山水和子公司已經(jīng)恢復(fù)生產(chǎn)，但目前最大的困難仍在于前董事會(huì)沒交出公司公章和相關(guān)財(cái)務(wù)資料，山東山水新董事會(huì)未能在濟(jì)南市工商局完成股東變更。

　　控制權(quán)之爭(zhēng)引發(fā)的債券違約雖然讓投資人一時(shí)束手無策，但不少業(yè)內(nèi)人士表示，由于山東山水基本面較好，待到控制權(quán)塵埃落定之后，之前違約的債券都可能會(huì)得到清償。

　　興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)相關(guān)人士表示，山東山水總資產(chǎn)為335億元，假設(shè)將應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、商譽(yù)全部扣除，賬面資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的覆蓋率達(dá)到1.4倍。再考慮到該公司在山東和遼寧具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)負(fù)債有一定保障。

　　CDS呼之欲出

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，自從中國(guó)債券市場(chǎng)在2014年打破剛性兌付后，不少投資人擔(dān)心自己會(huì)不會(huì)成為下個(gè)“踩雷”人。債券違約的原因千差萬別，但對(duì)投資者而言，所希望的都是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減少損失，CDS也就呼之欲出。

　　所謂CDS，是指CDS的買方在有抵押下借款給第三方(欠債人)，而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向CDS的賣方購(gòu)買一份有關(guān)該債權(quán)的合約。買方會(huì)定期向賣方支付一定的費(fèi)用，賣方則承諾在合約期間，若所指定資產(chǎn)出現(xiàn)信用事件時(shí)，會(huì)向買方賠付相應(yīng)的損失。

　　證券時(shí)報(bào)記者獲悉，目前央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場(chǎng)推出CDS，不少銀行也開始著手準(zhǔn)備。光大證券固定收益首席分析師張旭稱，CDS可以在保留資產(chǎn)所有權(quán)的前提下向交易對(duì)手出售資產(chǎn)所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的分離和交易，可以平抑對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) ；且有助于金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮和增加債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。