作為一家股權(quán)分散、職業(yè)經(jīng)理人主導(dǎo)的公司，雖然有華潤這樣“不干預(yù)”的大股東長期存在，但萬科（000002.SZ）其實(shí)早已意識(shí)到股權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)，大股東隨時(shí)可能更換。

　　在2014年，萬科總裁郁亮便多次警示“野蠻人”入侵的可能，但突然遭遇寶能這樣不計(jì)成本的增持?jǐn)嚲终?，仍然無法與之對抗。

　　復(fù)盤寶能奇襲萬科的歷程，不難看出，在近年資產(chǎn)荒背景下，金融資本對于實(shí)業(yè)的侵襲，而相關(guān)法律的缺陷與監(jiān)管的空白，造成了萬科的被動(dòng)與寶能的突進(jìn)，并最終引發(fā)了這一場大股東與管理層之間的公開戰(zhàn)爭。

　　難以抵御的收購

　　針對萬科現(xiàn)在面臨的困境，萬科獨(dú)董華生表示，萬科管理層對公司法人治理結(jié)構(gòu)的問題缺乏防范，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司章程都存在漏洞。

　　在 股權(quán)結(jié)構(gòu)上，萬科的管理層的確過于自信。20多年前，萬科董事長王石放棄了萬科企業(yè)股的分配，選擇作為職業(yè)經(jīng)理人的角色；而2011年，他更是將這筆賬面 價(jià)值在9.68億人民幣左右的資產(chǎn)捐出成立公益基金，再次放棄了掌控萬科的機(jī)會(huì)；王石過往也拒絕了許多朋友的建議，堅(jiān)持他的“三觀”。

　　對此王石也反思，過去因?yàn)榇蠊蓶|華潤的支持，管理層未有過多考慮野蠻人入侵的問題，在股份分散的問題上防范得晚了。

　　進(jìn) 入2014年，以郁亮為代表的管理層嗅到了野蠻人敲門的危機(jī)。萬科也拿出了事業(yè)合伙人制度作為防御方案。但用1320名合伙人的年度EP（經(jīng)濟(jì)利潤）獎(jiǎng) 金+杠桿來增持自家股票，資金有限速度又慢，截至目前萬科盈安合伙僅持有4.14%股份，在寶能系這樣不計(jì)成本的奇襲之下，事業(yè)合伙人持股所搭建的護(hù)城河 幾無還手之力。

　　至于公司章程方面，華生提出疑問說，萬科為何不將罷免董事列為重大事項(xiàng)，需要經(jīng)過股東會(huì)2/3通過；反過來，定向增發(fā)是由自己主導(dǎo)的，萬科卻列為重大事項(xiàng)，要2/3通過。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查詢相關(guān)法律規(guī)定發(fā)現(xiàn)，萬科章程是在B轉(zhuǎn)H成功之后，根據(jù)內(nèi)地和香港兩地的公司上市規(guī)則修改的，所有條款皆要符合兩地的相關(guān)規(guī)定。

　　在這種框架下，萬科并不能利用所謂的“毒丸計(jì)劃”并來狙擊寶能。深圳一家上市公司負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)投資的人士介紹，在香港可以做“閃配”（閃電配售），董事會(huì)獲得年度股東大會(huì)一般預(yù)授權(quán)即可擇機(jī)實(shí)施，但在A股，增發(fā)屬重大事項(xiàng)，必須通過股東大會(huì)2/3以上同意才可實(shí)施。

　　有熟悉公司法、證券法的人士表示，此次萬科所面臨的困局，與內(nèi)地現(xiàn)行法律制度框架下，AB股權(quán)（同股不同權(quán)）結(jié)構(gòu)、超級表決權(quán)、一票否決制等不被允許有關(guān)。

　　深 圳一位券商人士說，A股類似萬科這樣股權(quán)分散的公司越來越多，但現(xiàn)行公司法依然是以“股東”尤其是大股東的利益為先，忽視了管理層和企業(yè)家精神對公司經(jīng)營 和發(fā)展實(shí)業(yè)的作用；這也導(dǎo)致在資本和人力的角力中，資本往往占了上風(fēng)。只要資本發(fā)起收購，股東便能從股價(jià)上漲中獲利，也導(dǎo)致了短視行為普遍存在。

　　至于在中國境內(nèi)的上市公司中，能否施行AB股權(quán)結(jié)構(gòu)、超級表決權(quán)等，以保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和經(jīng)營層對公司的主導(dǎo)，也至少應(yīng)該被討論。

　　從全世界的公司治理歷史來看，一股獨(dú)大不好，管理層相對獨(dú)立于股東有助于公司治理，在西方，有比較成熟的游戲規(guī)則和商業(yè)道德來既制約股東，也制約管理層。而在中國，一切才剛剛開始。

　　監(jiān)管的空白地帶

　　萬科突臨困境，也與當(dāng)前金融資本尤其是險(xiǎn)資投資放開的大背景直接相關(guān)。在整起收購事件中，萬科自身防御體系薄弱，而寶能則巧妙地利用了監(jiān)管的空白地帶，攜天量資金則如入無人之境，且似乎無視監(jiān)管。

　　根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的調(diào)查，寶能系投資萬科的數(shù)百億資金中，自有資金的量很少，多數(shù)是由保險(xiǎn)資金輸入、多重質(zhì)押股權(quán)、通過資管計(jì)劃通道等方式而籌集的，其中很多最后指向銀行理財(cái)資金。

　　財(cái)新的報(bào)道也指出，寶能系資管計(jì)劃中的資金來自銀行的理財(cái)資金池，部分杠桿高達(dá)14.29倍。

　　這樣的資金鏈條，涉及保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)三個(gè)監(jiān)管部門，但在當(dāng)下，尷尬的是，這三個(gè)部門各自為政，只負(fù)責(zé)自己這個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管，寶能系資金流入流出未能全部打通來觀察和防范風(fēng)險(xiǎn)。

　　前海人壽“萬能險(xiǎn)”炒股是否存在錯(cuò)配？鉅盛華杠桿融資是否違規(guī)？浙商銀行理財(cái)資金池是否深陷其中？監(jiān)管部門目前并未發(fā)聲。

　　不過，監(jiān)管部門也已經(jīng)密切關(guān)注萬寶之爭。深交所最早關(guān)注這一事件的信息披露、資金來源等問題；緊接著，保監(jiān)會(huì)提示險(xiǎn)資投資股票風(fēng)險(xiǎn)，并嚴(yán)令各保險(xiǎn)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估；隨后，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍也稱，證監(jiān)會(huì)正會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對寶能舉牌萬科一事進(jìn)行核實(shí)研判。

　　此外，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，深圳銀監(jiān)局近期也令各銀行詳查與寶能系的資金往來。

　　1月20日上午，保監(jiān)會(huì)召開關(guān)于高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)定修訂座談會(huì)，擬對高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行修訂，大行其道的“萬能險(xiǎn)”將受到影響。

　　而如此高的杠桿，數(shù)百億的資金，寶能系最終將如何償還？盡管停牌前萬科股價(jià)飆升，寶能系已有百億浮盈，但是，自1月6日萬科H股復(fù)牌，到目前已經(jīng)累計(jì)下跌逾24%，最新股價(jià)僅17.62港元；若 萬科A 股復(fù)牌股價(jià)下跌觸及平倉線，寶能系能否全身而退？

　　金融與實(shí)業(yè)的博弈

　　萬寶之爭折射的，是當(dāng)前金融資本與實(shí)業(yè)產(chǎn)業(yè)博弈的鏡像。

　　在近幾年資產(chǎn)荒、資本愈加廉價(jià)的背景下，涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新中不乏監(jiān)管套利的影子，金融資本的配置之手早已伸向了實(shí)業(yè)。

　　中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長任志強(qiáng)表示，引發(fā)萬科股權(quán)之爭的正是“資本的游戲”。大量的資金并沒有真正為供應(yīng)側(cè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，沒有因此而降低企業(yè)的融資成本，也沒有給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來好處。反而造成了管理層的對抗與波動(dòng)，并不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　出乎意料地，萬寶大戰(zhàn)中，房地產(chǎn)業(yè)界人士的發(fā)聲，基本都是支持萬科管理層。萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林、SOHO中國董事長潘石屹、融創(chuàng)中國董事會(huì)主席孫宏斌等同業(yè)大佬，都表示了對王石及萬科職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的支持。

　　這是一群做實(shí)業(yè)出身的創(chuàng)業(yè)者和經(jīng)理人。中國房地產(chǎn)經(jīng)理人聯(lián)盟秘書長陳云峰表示，理解王石對寶能系“不歡迎”的態(tài)度，并明確表示支持萬科背后所體現(xiàn)的職業(yè)經(jīng)理人精神。

　　寶能舉牌，代表了資本的意志，也拉開了中國資本市場真正的資本時(shí)代的到來。一方面，它有利于行業(yè)整合和資源優(yōu)化，并給中小投資者帶來巨大的想象空間。

　　另 一方面，陳云峰認(rèn)為，資本有法律上的控制力，但資本不是萬能的?！半m然在99.9%的情況下，管理團(tuán)隊(duì)在資本面前是沒有話語權(quán)的，但人力資本才是一切價(jià)值 的源泉?！标愒品逑?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，萬科這家公司彰顯了人的價(jià)值、管理的價(jià)值、團(tuán)隊(duì)的價(jià)值，這是中國企業(yè)更加成熟的標(biāo)志。

　　陳云峰表示，實(shí)業(yè)仍然是中國最需要的資源?！爸袊鴮?shí)際上在某種程度上并不缺錢，但是我們沒有很多好的品牌、產(chǎn)品。最理想的狀況是，金融選擇優(yōu)秀的實(shí)業(yè)去支持，這是中國未來能夠發(fā)展起來的希望。”他說。

　　陳云峰，金融資本總體是向善的，在合理配置資源。金融是實(shí)業(yè)的翅膀，會(huì)助力實(shí)業(yè)，但需要雙方的磨合。