跌宕起伏的2015年，即將落幕。雖然市場大起大落，但上市公司外延式發(fā)展的決心并未動搖，各種精心策劃的并購重組方案不斷涌現(xiàn)，即便遭受挫敗，也不會輕言放棄。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)有16家公司的并購重組事項(xiàng)遭到證監(jiān)會審核部門否決，另有多家公司方案獲得有條件通過。其中，盈利能力存在硬傷是公司方案被否的主要原因，但也有部分原因公司原本有機(jī)會規(guī)避。

　　值得一提的是，部分上市公司在方案被否后，蟄伏幾個月后再度出手，籌劃其他重大事項(xiàng)。截至發(fā)稿時為止，16家公司目前有5家停牌仍在籌劃重大事項(xiàng)。與公司自身終止重大事項(xiàng)不同，上會被否意味著公司籌劃重大事項(xiàng)的決心更大。吃一塹長一智，許多公司修改后的方案基本都能順利成行。

　　盈利能力為最大門檻

　　作為指導(dǎo)并購重組的首要規(guī)則，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱《辦法》)一再修訂，已經(jīng)日趨完善。監(jiān)管部門對并購標(biāo)的未來盈利能力的確定性考量，成為公司并購重組之路上最大的一只攔路虎。此外，部分上市公司因在其他方面存在瑕疵而遭到否決，也有少數(shù)公司同時在多個方面遭到監(jiān)管部門質(zhì)疑。

　　從證監(jiān)會公示的否決意見可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門對盈利能力考量的角度有很多種，每一種角度均需要上市公司重點(diǎn)準(zhǔn)備和解釋。比如，證監(jiān)會關(guān)注公司的主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，會扣除標(biāo)的公司的非經(jīng)常性損益來考量利潤數(shù)據(jù)，不少標(biāo)的公司因此不符合《辦法》第四十三條第一款第一項(xiàng)的規(guī)定。

　　該規(guī)定具體要求為，充分說明并披露該次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨(dú)立性。許多公司的并購重組事項(xiàng)，被監(jiān)管部門認(rèn)為不符合上述要求。

　　3月26日，證監(jiān)會召開2015年第二十一次并購重組委會議，未核準(zhǔn)神州泰岳發(fā)行股份購買北京市天元偉業(yè)科技有限公司的方案。證監(jiān)會并購重組委認(rèn)為，報告期內(nèi)天元網(wǎng)絡(luò)扣除政府補(bǔ)助后處于虧損狀態(tài)，申請文件未能充分披露并說明該次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。

　　凈利潤結(jié)構(gòu)如此受到審核重視，那么虧損的并購標(biāo)的自然更加難以獲得通過。

　　9月29日，渝開發(fā)發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金方案未獲審核通過。證監(jiān)會并購重組委認(rèn)為，交易標(biāo)的資產(chǎn)之一騰翔實(shí)業(yè)評估值7.7億元，占本次交易總作價的57%，該標(biāo)的報告期內(nèi)連續(xù)虧損，且銷售進(jìn)度顯著低于預(yù)期，未來盈利能力具有較大不確定性。

　　行業(yè)特性也是證監(jiān)會并購審核委審核時關(guān)注的重要范疇，比如醫(yī)藥行業(yè)。

　　1月26日，豐原藥業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金方案遭到否決。證監(jiān)會并購重組委認(rèn)為，重組標(biāo)的公司報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)基本停滯，2014年取得GMP認(rèn)證后仍虧損、未實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測，且產(chǎn)品銷售受制于集中招標(biāo)及藥品價格監(jiān)管等因素，導(dǎo)致未來盈利能力仍存在重大不確定性。

　　品牌技術(shù)、商業(yè)模式，這些非常細(xì)化的公司特性，也出現(xiàn)在監(jiān)管部門的否決意見中。10月21日，證監(jiān)會并購重組委否決通威股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的方案。主要原因?yàn)樯暾埼募P(guān)于標(biāo)的公司“漁光一體”商業(yè)模式的披露不清晰、不完備，持續(xù)盈利能力存疑，不符合《辦法》第十一條第(五)項(xiàng)和第四十三條第一款第(一)項(xiàng)相關(guān)規(guī)定。同時，本次重組不利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、增強(qiáng)獨(dú)立性，不符合《辦法》第十一條第(六)項(xiàng)和第四十三條第一款第(一)項(xiàng)相關(guān)規(guī)定。

　　3月11日，利德曼發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案未獲通過。審核意見顯示，重組申請文件沒有準(zhǔn)確、完整披露標(biāo)的公司在生產(chǎn)、采購、技術(shù)、品牌、產(chǎn)品定價等方面，對公司德方股東德國德賽的依賴性，以及該等事項(xiàng)對標(biāo)的公司未來持續(xù)盈利能力的影響。

　　此外，因盈利能力存疑遭到監(jiān)管部門否定的公司還有恒信移動、群興玩具、萬好萬家。7月31日，恒信移動發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金方案未獲通過。公司聘請的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、會計(jì)師核查后認(rèn)為，交易的標(biāo)的公司2015年完成盈利預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性存在較大風(fēng)險，未來盈利能力具有重大不確定性；同時，標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬未決訴訟的結(jié)果存在不確定性。

　　2月5日，群興玩具、萬好萬家兩家公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方案雙雙被否。其中，群興玩具重組標(biāo)的公司被判定未來盈利能力存在重大不確定性。整合風(fēng)險的描述則出現(xiàn)在萬好萬家的否決審核意見中。意見顯示，萬好萬家重組的3家標(biāo)的公司屬于不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，且上市公司控制權(quán)發(fā)生變化，未來存在較大整合風(fēng)險，未來盈利能力存在較大不確定性，不符合《辦法》第十一條“有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力”、“有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)”的規(guī)定。

　　 公司治理因素受關(guān)注

　　盡管盈利能力出狀況是失敗的主因，即便并購標(biāo)的公司盈利能力不存在嚴(yán)重問題，也不能保證能夠通過審核關(guān)。獨(dú)立性、房產(chǎn)權(quán)屬、環(huán)保訴訟、關(guān)聯(lián)資金以及轉(zhuǎn)型難度等公司治理問題，公司如有不慎，仍然無法完成并購方案。

　　10月22日，啟源裝備發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案未獲通過。證監(jiān)會并購重組委認(rèn)為，交易標(biāo)的資產(chǎn)中節(jié)能六合天融環(huán)?？萍加邢薰镜淖庸靖＝ń鸫u所屬房產(chǎn)權(quán)屬證書尚未辦理完畢，申請人未披露辦理房產(chǎn)權(quán)屬證書是否存在法律障礙，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條第(四)項(xiàng)和第四十三條第一款第(四)項(xiàng)的規(guī)定。

　　房產(chǎn)權(quán)屬出狀況鮮有發(fā)生，但環(huán)保許可甚至訴訟則更為常見。

　　1月21日，市場高度關(guān)注的威華股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案，未獲通過。證監(jiān)會并購重組委認(rèn)為，交易擬購買的部分資產(chǎn)未取得環(huán)境保護(hù)部環(huán)保設(shè)施竣工驗(yàn)收及工業(yè)和信息化部稀土行業(yè)準(zhǔn)入批準(zhǔn)，不符合《辦法》第十一條 “符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定”以及《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十一條“發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產(chǎn)業(yè)政策”的規(guī)定。

　　此外，威華股份方案還存在交易完成后，形成上市公司關(guān)聯(lián)方資金占用的情況。證監(jiān)會并購重組委認(rèn)為，這不符合《辦法》第十一條(六)“有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面與實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨(dú)立，符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司獨(dú)立性的相關(guān)規(guī)定”。

　　環(huán)保訴訟問題則將諾普信的并購方案拉下了馬。2月13日，諾普信非公開發(fā)行股票的申請未獲通過。據(jù)方案，諾普信分別持有江蘇常隆化工有限公司和江蘇常隆農(nóng)化有限公司35%的股份，常隆化工持有常隆農(nóng)化65%的股權(quán)；同時，諾普信實(shí)際控制人控股的深圳市融信南方投資有限公司持有常隆化工39.33%的股權(quán)。常隆化工、常隆農(nóng)化分別經(jīng)營農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù)，諾普信將在符合上市公司收購條件后一個月內(nèi)向關(guān)聯(lián)方收購常隆化工剩余的股權(quán)。

　　不過，2012年1月至2013年2月，常隆農(nóng)化等6家企業(yè)將其生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的危險廢物交給無危險廢物處理資質(zhì)的主體排放于河道中，導(dǎo)致水體嚴(yán)重污染，造成環(huán)境損害。2014年8月4日，泰州市環(huán)保聯(lián)合會向江蘇省泰州市中級人民法院提起公益訴訟，起訴被告常隆農(nóng)化等6家企業(yè)環(huán)境污染。2014年12月30日，江蘇省高級人民法院作出二審判決，維持一審判決，判決常隆農(nóng)化等6家企業(yè)賠償環(huán)境修復(fù)費(fèi)用合計(jì)1.61億元(其中常隆農(nóng)化需支付8270萬元)。所以，諾普信按對常隆農(nóng)化57.75%的權(quán)益比例計(jì)提或有負(fù)債并減少2014年度凈利潤4776萬元。

　　據(jù)此，證監(jiān)會發(fā)審委認(rèn)為，諾普信非公開發(fā)行股票申請存在不符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十九條規(guī)定的情形。對比三十九條七款可發(fā)現(xiàn)，諾普信應(yīng)當(dāng)是違反了“嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的其他情形”。

　　浩寧達(dá)的被否方案，原為發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買河南義騰100%股權(quán)，交易金額為9.1億元，并且向三位自然人募集配套資金不超過2.5億元，用于河南義騰的鋰離子電池隔膜項(xiàng)目以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。但是，證監(jiān)會并購重組委認(rèn)為，重組申請文件未充分披露交易后上市公司的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風(fēng)險和應(yīng)對措施，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條第二款的相關(guān)規(guī)定。

　　股權(quán)代持這一常見的歷史遺留問題，成為天壕節(jié)能并購方案折戟的主要原因。4月16日，證監(jiān)會并購重組委認(rèn)定，天壕節(jié)能重組標(biāo)的公司存在大量股權(quán)代持情形，報告期內(nèi)受到環(huán)保、稅務(wù)、國土、工商、消防、物價等部門的多項(xiàng)行政處罰，申請文件未充分說明并披露本次交易有利于上市公司保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)、有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力。

　　廣宇發(fā)展與萬鴻集團(tuán)則在信息披露方面不過關(guān)。3月19日和10月21日，證監(jiān)會并購重組委分別認(rèn)為，廣宇發(fā)展重組申請文件關(guān)于上市公司實(shí)際控制人是否發(fā)生變更的信息披露，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條的相關(guān)規(guī)定，萬鴻股份該次重組違反公開承諾，同樣違反上述規(guī)定。

　　此外，圣萊達(dá)因重組方案構(gòu)成借殼上市，標(biāo)的公司會計(jì)基礎(chǔ)薄弱、內(nèi)部控制不健全，于4月7日遭到并購重組委否決。并購重組委認(rèn)為，上述情形與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十四條、第三十條的規(guī)定不符。

　　跌倒了再來

　　站起來的次數(shù)，比倒下次數(shù)多一次就好。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，一些公司的并購重組方案雖然未獲監(jiān)管部門通過，但并未放棄外延式并購的舉動。而且，失意于并購重組的公司股價走勢，很多時候并不失意。

　　相較于公司自身終止重組的情形，這些上會遭否的公司顯得重組的誠意更加充足。在臨門一腳失敗后，有的公司選擇靜默一段時間后，繼續(xù)籌劃各種其他重大事項(xiàng)。因此，市場給予這些公司一定的估值溢價空間，使得公司股價受到重組失敗的影響較小，甚至股價在一段時間保持穩(wěn)步攀升的狀態(tài)。

　　在16家并購重組方案遭到證監(jiān)會否決的公司中，有多達(dá)5家公司目前仍在停牌籌劃重大事項(xiàng)，分別為群興玩具、圣萊達(dá)、豐原藥業(yè)、恒信移動、威華股份。

　　其中，前四家公司均表示在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，群興玩具已于12月21日公布了重組方案，但因深交所需要對重組相關(guān)文件進(jìn)行事后審核，所以股票暫不復(fù)牌。威華股份則于12月25日表示，公司實(shí)際控制人李建華正在籌劃、商討股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。

　　其余11家公司情況各異，有的公司選擇終止重組，更多的則表態(tài)繼續(xù)修改重組方案以達(dá)到證監(jiān)會要求，不少公司已經(jīng)二度上會并且獲得通過。從這一角度可以理解許多公司重組方案被否后，為何股價走勢并不顯著下跌。

　　11家公司中選擇終止重組的公司極少。其中，渝開發(fā)11月18日宣布，董事會研究是否繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，因此股票停牌。一周后渝開發(fā)便公告，因同交易對方和中介機(jī)構(gòu)就繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行反復(fù)論證，未能達(dá)成一致意見，故終止本次重大資產(chǎn)重組并復(fù)牌。

　　許多公司選擇繼續(xù)修改方案，部分公司還在審核路上，另外一些公司如天壕環(huán)境、萬家文化、通威股份、利德曼，均修訂方案后通過了第二次考驗(yàn)。

　　其中，兩家公司變更了公司名稱，將當(dāng)下景氣度較高的環(huán)保和文化行業(yè)突出顯示，天壕節(jié)能更名為天壕環(huán)境，萬好萬家更名為萬家文化。

　　具體而言，天壕環(huán)境經(jīng)營范圍增加了接受金融機(jī)構(gòu)委托從事金融信息技術(shù)外包服務(wù)、流程外包服務(wù)以及知識流程外包服務(wù)。天壕節(jié)能宣稱，未來將繼續(xù)通過內(nèi)生和外延并重的發(fā)展手段，加大在節(jié)能、環(huán)保、清潔能源及綠色互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)等領(lǐng)域的布局。公司在5月27日停牌，當(dāng)時承諾6月27日之前披露重大資產(chǎn)重組報告書。5月29日，天壕環(huán)境即公布修訂稿但股票繼續(xù)停牌。至7月11日，天壕環(huán)境修訂方案獲得證監(jiān)會審核通過。

　　萬家文化不僅修訂方案通過二次考驗(yàn)，而且繼續(xù)開展其他重大資產(chǎn)重組，于12月8日獲得臨時股東大會通過。10月30日，萬家文化公告停牌籌劃重大資產(chǎn)重組；11月21日，萬家文化宣布重大資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易方案，計(jì)劃出售所持有的萬家房產(chǎn)和萬家礦業(yè)的全部股權(quán)。

　　對于資產(chǎn)出售的目的，萬家文化表示，目前主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)及礦產(chǎn)開采經(jīng)營。但是，公司計(jì)劃向動漫文化和移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。2015年4月，萬家文化股東大會通過一系列議案，跨行業(yè)收購翔通動漫100%股權(quán)，幫助公司在戰(zhàn)略層面調(diào)整主營業(yè)務(wù)，消除房地產(chǎn)和礦產(chǎn)行業(yè)業(yè)績下滑對公司帶來的不利影響。

　　通威股份也二度闖關(guān)成功。10月21日，通威股份方案未獲通過。11月24日，通威股份便拿出了修訂方案，補(bǔ)充披露有關(guān)并購標(biāo)的公司商業(yè)模式情況。12月4日，通威股份獲得證監(jiān)會行政許可申請受理通知書。12月23日，證監(jiān)會并購重組委審核通過了公司的修訂方案。

　　另外還有兩家公司還在二次上會的路上。11月20日，啟源裝備董事會通過發(fā)行股份購買中節(jié)能六合天融環(huán)?？萍加邢薰?00%股權(quán)重大資產(chǎn)重組的議案。啟源裝備董事會認(rèn)為，擬收購標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量較好，盈利能力較強(qiáng)，具有發(fā)展前景，將根據(jù)證監(jiān)會要求和并購重組委意見并結(jié)合實(shí)際情況，對重大資產(chǎn)重組申請材料進(jìn)行補(bǔ)充、修訂和完善。

　　萬鴻集團(tuán)也于11月21日宣布繼續(xù)推進(jìn)方案，并于11月28日收到了證監(jiān)會行政許可申請受理通知書。12月17日，萬鴻集團(tuán)收到證監(jiān)會行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，未通過證監(jiān)會審核的16家公司重組方案中，有5家公司現(xiàn)在停牌籌劃重大事項(xiàng)，4家公司修改方案二次上會通過，2家公司修改方案繼續(xù)申請審核，僅2家公司選擇終止重組方案，3家公司未有明確公告后續(xù)進(jìn)展。以上述情況來考量監(jiān)管部門否決的重組案例，上市公司并購重組遭否、股價短期下跌，幾乎成為投資者入場搶籌的一個時機(jī)，不知對于資本市場究竟是福是禍。