在控股股東雨潤集團債務(wù)危機的陰云籠罩下，兩個多月前，中央商場(600280)停牌開始籌劃重大資產(chǎn)重組。但是，意外頻頻，中央商場的重組計劃無奈于10月底宣布終止，11月2日復(fù)牌首日股價不出意外地封于跌停板。

　　中國證券報記者采訪調(diào)研了解到，與二級市場的悲觀相比，中央商場籌謀整合雨潤集團旗下資產(chǎn)的意圖仍讓人充滿期待。中央商場作為雨潤集團最重要的資產(chǎn)證券化平臺，將對雨潤集團七大產(chǎn)業(yè)板塊中最“值錢”的商業(yè)、物流和金融三大板塊進行整合，形成“大流通+大金融”的產(chǎn)業(yè)格局。

　　中央商場董事長吳曉國在接受中國證券報記者采訪時強調(diào)，這家歷史悠久的商業(yè)企業(yè)未來將由傳統(tǒng)百貨向購物中心化轉(zhuǎn)型，由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，并加快實施店聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略。

　　意外頻頻致重組終止

　　在南京市建鄴區(qū)的雨潤大街上，坐落著全國最大的肉食品加工企業(yè)——雨潤控股集團的總部，這里也是其旗下上市公司中央商場的辦公地。近一段時間，董事長祝義才被監(jiān)視居住、中票驚險完成兌付等信息接踵而至，讓擁有十余萬員工的雨潤控股集團成為了輿論的焦點。

　　與此同時，中央商場的一舉一動也牽動著眾多投資者的神經(jīng)。“今年3月的突發(fā)事件，不可避免地對中央商場的融資和經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響。盡管公司目前存在暫時的困難，但同時也面臨著機遇，發(fā)展的步子慢下來有利于公司業(yè)務(wù)規(guī)劃和經(jīng)營轉(zhuǎn)型。新一屆董事會受命于危難伊始，就在重建公司組織架構(gòu)、優(yōu)化管理提升和流程再造等方面進行了大量工作?！敝醒肷虉龆麻L吳曉國在接受中國證券報記者采訪時表示。

　　今年6月份，曾與祝義才一起創(chuàng)業(yè)的吳曉國臨危受命，出任新任董事長，執(zhí)掌中央商場大局。上任伊始，吳曉國做出了啟動中央商場與雨潤集團資源整合的決定，并于8月17日停牌謀劃中央商場與雨潤集團的重大資產(chǎn)重組事項。

　　據(jù)中國證券報記者了解，根據(jù)原先的計劃，公司與控股股東雨潤集團擬通過資產(chǎn)置換的方式，將雨潤集團所持保險公司的股權(quán)以及旗下農(nóng)產(chǎn)品物流板塊注入中央商場，置換中央商場的部分城市綜合體項目。同時，募集配套資金，用于上述資產(chǎn)置換以及公司的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。

　　不過，計劃不如變化快。10月29日晚，中央商場公告稱，由于停牌期間證券市場形勢發(fā)生了較大變化，同時公司控股股東雨潤集團處于與戰(zhàn)略合作者進一步進行談判的過程中，對上市公司與控股股東之間的資產(chǎn)置換方案產(chǎn)生了影響，決定終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組事項。

　　在上市公司停牌期間，雨潤集團與融創(chuàng)中國于9月8日簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，此次重大資產(chǎn)重組不再僅僅是中央商場和雨潤集團之間的事情。據(jù)介紹，在收購綠城中國和佳兆業(yè)先后鎩羽而歸后，孫宏斌帶領(lǐng)下的融創(chuàng)中國吸取了以往的教訓(xùn)，在與雨潤集團的戰(zhàn)略合作協(xié)議中加入了排他協(xié)議：雨潤集團與其關(guān)聯(lián)方不得與其他第三方就戰(zhàn)略合作協(xié)議范圍內(nèi)的任何事宜進行洽談和接觸，且不與任何第三方訂立任何協(xié)議。這意味著，在排他期內(nèi)，中央商場重大資產(chǎn)重組的對外募資等方案無法開展，只能等過了排他期才能繼續(xù)。

　　十天后，事態(tài)發(fā)生一絲轉(zhuǎn)機，融創(chuàng)中國因完成潛在交易需要的時間過長，不能在雨潤集團可接受的時間內(nèi)完成，已決定不繼續(xù)進行潛在交易。但是，孫宏斌本人仍然難以舍棄這樣一個“不是什么時候都能有，也不是每個人都有機會碰一下”的獨家機會，其轉(zhuǎn)而以個人控制的Sunac International Investment Holdings Limited與雨潤集團控制人代表繼續(xù)進行談判，并繼續(xù)遵守排他協(xié)議。目前，孫宏斌的團隊仍然在對雨潤集團進行盡職調(diào)查。

　　“公司停牌期間，重大資產(chǎn)重組的外部環(huán)境發(fā)生了變化。同時，目標(biāo)標(biāo)的注入的時機也不成熟，所以公司決定終止重組并復(fù)牌?！惫径貏⒂钚浣忉屃斯咎崆皬?fù)牌的緣由。

　　就擬注入的兩塊資產(chǎn)標(biāo)的而言，利安人壽的注入在中央商場停牌之前早已做好了鋪墊。7月20日晚，中央商場公告稱，公司與雨潤集團簽訂《股權(quán)合作意向書》，就收購利安人壽4.90%股權(quán)與雨潤集團達成初步意向。不過，在停牌后，利安人壽的增資擴股卻打亂了原先的計劃。

　　公開資料顯示，利安人壽成立于2011年，控股股東為雨潤集團。2014年，利安人壽實現(xiàn)保險費收入65.3億元，而其注冊資本只有10億元。為了滿足快速發(fā)展的需要，利安人壽分別于今年1月8日、6月10日和6月16日進行了3次增資擴股，注冊資本也由10億元一下子躍升到28.9億元。今年上半年，利安人壽保費再次入賬72.17億元，業(yè)務(wù)的高速發(fā)展意味著要消耗更多的資本金，利安人壽亟需進一步增資擴股?！袄踩藟鄞_實正在進行新一輪的增資擴股。”上市公司高管向中國證券報記者證實，“此次的增資擴股還沒有完成，所以我們對利安人壽的股權(quán)收購也沒法進行，只能等增資擴股完成之后再繼續(xù)推進?！?/p>

　　農(nóng)產(chǎn)品物流板塊的注入則需要中央商場傾注更大的耐心。據(jù)上市公司方面介紹，“農(nóng)產(chǎn)品物流板塊體量巨大，項目眾多，大多數(shù)項目是符合注入上市公司條件的。但是，農(nóng)產(chǎn)品交易中心的特點是建設(shè)期投入大、周期長，有些項目目前還處于建設(shè)和新開階段，尚未實現(xiàn)盈利，不適合注入到上市公司中來。如果采取局部注入的方式的話，又會增加同業(yè)競爭。我們和此次重大資產(chǎn)重組的中介機構(gòu)中信證券經(jīng)過研究和評估，覺得增加同業(yè)競爭證監(jiān)會是不鼓勵的，這樣過會的可能性就小，所以只好緩一步?！?/p>

　　至于投資者所關(guān)心的此次重大資產(chǎn)重組是否將因此石沉大海，吳曉國告訴中國證券報記者，“公司通過重大資產(chǎn)重組整合雨潤集團旗下資源的方向，是不會變的?！?/p>

　　集團資產(chǎn)價值露真容

　　中央商場此次重大資產(chǎn)重組雖然終止，卻不經(jīng)意間揭開了雨潤集團旗下待整合資產(chǎn)價值的“面紗”。

　　雨潤集團具有典型的“大集團小公司”的特征。數(shù)據(jù)顯示，2014年雨潤集團實現(xiàn)銷售收入約1500億元，居中國民營企業(yè)500強第8位。集團旗下共有食品、地產(chǎn)、商業(yè)、物流、旅游、金融、建筑七大板塊，但僅有商業(yè)、食品和部分地產(chǎn)資產(chǎn)通過A股的中央商場和H股的雨潤食品兩個上市公司實現(xiàn)了證券化，集團旗下資產(chǎn)進一步推進證券化的市場預(yù)期一直非常強烈。

　　今年7月20日，中央商場與雨潤集團簽訂《股權(quán)合作意向書》，就收購利安人壽4.90%股權(quán)與雨潤集團達成初步意向，意味著雨潤集團的資產(chǎn)證券化已經(jīng)開啟。中央商場此次重大資產(chǎn)重組的“試探”也顯示，與雨潤食品相比，其將成為雨潤集團旗下主要的資產(chǎn)證券化平臺。

　　中央商場計劃整合的是雨潤集團旗下最重要的三塊資產(chǎn)：商業(yè)、物流和金融。這三塊也是孫宏斌對雨潤集團最念念不忘的資產(chǎn)。9月8日晚，融創(chuàng)中國與雨潤集團達成戰(zhàn)略合作協(xié)議后，出于對不確定性的憂慮，眾多投資者對這一合作紛紛看衰，融創(chuàng)中國9月9日復(fù)牌后股價一度下挫10%。

　　在隨后緊急召開的投資者電話會議中，孫宏斌重申了對雨潤集團資產(chǎn)價值的看法：“雨潤有三個板塊挺值錢：中央商場，持有商業(yè)的運營能力很強；農(nóng)產(chǎn)品交易和物流方面，本身也是一種商業(yè)，收租金、傭金和管理費，其實跟房地產(chǎn)是一回事；另外就是保險，以后跟房地產(chǎn)或許有協(xié)同?！?/p>

　　中央商場本身的資產(chǎn)價值自不待言。2004年之前，中央商場由南京國資委控股，并在政府主導(dǎo)下收購了淮安、連云港、徐州、濟寧等多個城市的國有百貨；2004年之后，祝義財入主中央商場，并繼續(xù)收購和自建若干門店。公司總裁王林向中國證券報記者介紹，截至目前，中央商場共有11家門店，其中8家為自持物業(yè)，分布于南京、淮安、徐州、連云港、揚中、濟寧、洛陽等地。

　　歷史方面的原因使中央商場的8家自持物業(yè)門店無不“既貴又便宜”：一方面，上述8家門店無不位于各個城市的“零號地段”，也就是核心商圈，資產(chǎn)極為優(yōu)質(zhì)。中泰證券認為，中央商場65萬平米的現(xiàn)有門店加上92萬平米的儲備門店，估值約為354億元；另一方面，中央商場商業(yè)物業(yè)的平均持有成本卻極低。孫宏斌指出，“中央商場商業(yè)物業(yè)平均持有成本只有2500元/平方米。我們也想持有商業(yè)，但是我們自己持有的成本很高?！?/p>

　　雨潤集團旗下的農(nóng)產(chǎn)品物流板塊同樣極具價值。在農(nóng)產(chǎn)品物流行業(yè)，雨潤集團僅次于深主板上市公司農(nóng)產(chǎn)品排名行業(yè)第二，在4個原有成熟市場(南京農(nóng)貿(mào)中心、南京華商副食品市場、南極食品批發(fā)市場、長沙福潤肉制品市場)基礎(chǔ)上，雨潤集團自2009年以來加速擴張，成都、西安、沈陽、哈爾濱、石家莊等市場相繼開業(yè)，目前開業(yè)和在建項目已達18家，新建物流中心占地面積均在3000畝以上。已運營農(nóng)產(chǎn)品物流市場日均交易量達到2.2萬噸，2014年實現(xiàn)交易額突破1000億元。

　　農(nóng)產(chǎn)品物流中心建設(shè)與房地產(chǎn)協(xié)同發(fā)展，被看作是雨潤集團獨特的發(fā)展模式。平安證券指出，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場準(zhǔn)入門檻包括強大資本金和融資渠道支持，良好政府關(guān)系，豐富的市場建設(shè)、招商和管理經(jīng)驗，品牌知名度等，開發(fā)投入大，周期長，經(jīng)營管理要求高。然而，一旦市場成熟，可形成“交易傭金+商鋪倉儲租金+配套地產(chǎn)開發(fā)+物流配送+物業(yè)管理、信息服務(wù)、供應(yīng)鏈金融等其他收入”的綜合收益模式，投資收益率穩(wěn)定；而且，商業(yè)配套開發(fā)銷售覆蓋建設(shè)成本，加快資金回籠，支持后續(xù)擴張。

　　利安人壽的價值，一方面體現(xiàn)在保險牌照的稀缺性，另一方面在于隨著其快速發(fā)展所顯露的巨大發(fā)展空間。在中央商場停牌期間，利安人壽還進行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。8月24日，保監(jiān)會批復(fù)同意利安人壽第二大股東江蘇鳳凰出版?zhèn)髅?/a>集團將持有的3.26億股股份分別轉(zhuǎn)讓給雨潤集團、遠東控股和紅豆集團，匯鴻國際也將持有的2.5億股利安人壽股份轉(zhuǎn)讓給江蘇蘇匯資產(chǎn)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，雨潤控股持股比例升至28.2353%，穩(wěn)居第一大股東之位，遠東控股升為第二大股東。

　　零售與地產(chǎn)的行業(yè)屬性與保險是天然的匹配。最近兩年，包括生命人壽、安邦保險、前海人壽等在內(nèi)的險資便頻頻舉牌零售上市公司和地產(chǎn)上市公司。零售業(yè)對上下游的占款較多，現(xiàn)金流往往比較充裕，行業(yè)屬性與保險非常匹配。保險資產(chǎn)特別是壽險資產(chǎn)，其負債時長一般在5到10年，這使保險資金投資偏愛像地產(chǎn)這樣的長線項目，以解決保單久期匹配問題。如果中央商場能夠牽手利安人壽，未來對盤活中央商場的零售和農(nóng)產(chǎn)品物流，將起到舉足輕重的作用。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型持續(xù)推進

　　在終止此次重大資產(chǎn)重組后，中央商場于10月30日下午召開了投資者說明會。有投資者問：推進資產(chǎn)重組的目的是什么，終止對公司有影響嗎？中央商場高管回應(yīng)稱：“8月17日，公司董事會為了進一步優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，發(fā)展符合新形勢下的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，促進公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實施，籌劃了重大資產(chǎn)重組。經(jīng)過董事會審慎研究和論證，此次終止重大資產(chǎn)重組不會對公司正常經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。”

　　不過，必須指出的是，此次重大資產(chǎn)重組的終止不可避免地將對公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型產(chǎn)生一定的影響。在6月29日公司召開董事會任命吳曉國為董事長的同時，中央商場同意公司轉(zhuǎn)型升級的方向為：發(fā)揮雨潤控股A股平臺優(yōu)勢，以輕資產(chǎn)方式，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，快速拓展大消費業(yè)務(wù)規(guī)模，努力構(gòu)建滿足商業(yè)、流通、文化及金融等多層次消費需求的業(yè)務(wù)生態(tài)圈。最終，中央商場的轉(zhuǎn)型被確定為三大方向：由傳統(tǒng)百貨向購物中心化轉(zhuǎn)型，由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，并加快實施店聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略。

　　隨著此次重大資產(chǎn)重組的終止，將部分城市綜合體項目通過置換出去的方式加快瘦身的計劃由此流產(chǎn)，公司由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的速度將會受到一定的減緩。同時，公司原計劃募投的B2B平臺“優(yōu)潤網(wǎng)”急需資金的進一步投入以加快其發(fā)展，在中央商場資產(chǎn)負債率高企的情況下，如何籌措資金投入“優(yōu)潤網(wǎng)”的運營，是中央商場在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方面面臨的又一挑戰(zhàn)。

　　此種情形下，中央商場由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型和加快實施店聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略將如何進一步推進呢？

　　由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型看起來頗為急迫。2012年、2013年和2014年，中央商場的資產(chǎn)負債率分別高達90.95%、87.12%和87.57%，顯著高于行業(yè)平均水平。這也是中央商場急于通過此次重大資產(chǎn)重組將部分城市綜合體項目置換出去，加快瘦身的重要原因。

　　“公司目前在建的12個項目中，有10個是城市綜合體項目。我們會對這10個項目進行分類，有7個會朝著購物中心的方向做下去，還有3個資金投入比較大的項目，我們有意將其轉(zhuǎn)讓出去，優(yōu)化我們的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。雖然此次重大資產(chǎn)重組終止了，但我們還是可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式尋求戰(zhàn)略合作。這方面的工作也一直在進行之中?！敝醒肷虉鱿嚓P(guān)高管告訴中國證券報記者。

　　自持物業(yè)的百貨門店方面的輕資產(chǎn)化計劃則早已開啟。7月20日晚，中央商場公告稱，為盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)使用效率，降低資產(chǎn)負債率，公司計劃將淮安店等4個自有物業(yè)資產(chǎn)證券化，4家門店合計賬面價值7.6億元。公司將4家自有門店物業(yè)的房產(chǎn)權(quán)及對應(yīng)的土地使用權(quán)分別出資設(shè)立全資子公司，預(yù)計總金額不超過人民幣30億元。

　　房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)是國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種重要手段，蘇寧云商就曾聯(lián)手中信證券創(chuàng)立了國內(nèi)首只商業(yè)地產(chǎn)REITS。鑒于今年5月11日中央商場控股股東地華實業(yè)向中信證券轉(zhuǎn)讓3.48%的股份，5月28日中央商場又與中信并購基金簽署《全面戰(zhàn)略合作協(xié)議》，中泰證券等多家券商紛紛預(yù)測，中央商場也將仿照蘇寧云商，聯(lián)手中信證券，通過REITS計劃，盤活資產(chǎn)，降低資產(chǎn)負債率，實現(xiàn)輕資產(chǎn)化。

　　不過，公司方面表示，“考慮到REITS的稅收比較重，中央商場的重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型不一定仿照蘇寧云商的模式。我們完全可以讓合作方把物業(yè)拿走，然后我們反過來通過租賃它的物業(yè)來開我們的購物中心，這種方式的成本更低。我們也一直在跟潛在的合作方談判?！?/p>

　　目前，中央商場的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型正在推進中。公司店聯(lián)網(wǎng)(B2B2C/O2O)平臺，包括“優(yōu)潤”網(wǎng)上批發(fā)平臺(B2B/O2O)以及“優(yōu)便利”社區(qū)綜合服務(wù)平臺(B2C/O2O)兩大核心。今年6月，公司的B2B平臺“優(yōu)潤網(wǎng)”上線試運行，9月正式上線運行。公司董秘劉宇袖告訴中國證券報記者，“優(yōu)潤網(wǎng)的客單價已經(jīng)做到了2068元/單，按照10月份的數(shù)據(jù)來計算的話，年化有望做到1億元的交易額?！?/p>

　　近日，中央商場一行高管對優(yōu)潤網(wǎng)進行了調(diào)研。公司副董事長陳新生告訴中國證券報記者，“目前優(yōu)潤網(wǎng)的運行非常良好，超出我們的預(yù)期。不過，優(yōu)潤網(wǎng)的發(fā)展仍然要進一步加快，需要進一步的資金投入?！?/p>

　　業(yè)內(nèi)人士認為，雖然中央商場的重大資產(chǎn)重組終止后，復(fù)牌后的6個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項，但這并不影響中央商場通過定增、發(fā)行債券等方式，繼續(xù)募集資金投入“優(yōu)潤網(wǎng)”的運營。