從去年6月20日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》起，時間已走過一年有余。而7月A股動蕩中的“火線救援”，淬煉出了一年來數(shù)量最多的員工持股計劃“金手銬”。

　　數(shù)據(jù)顯示，從6月15日到7月15日的一個月時間里，A股市場共有72家公司推出具體的員工持股計劃草案，并有19家上市公司在本次股價大跌中適時抄底，完成股票購買。此外，仍有大量上市公司正在停牌策劃員工持股或已有相關(guān)表態(tài)。

　　爆棚的員工持股計劃無疑裹挾著濃厚的“維穩(wěn)自救”的護盤色彩，同時也賦予了資本市場新的投資參考指標。但在員工持股的方案設(shè)計中，員工與上市公司及大股東之間的角色安排，更加值得探究。

　　盡管A股已經(jīng)進入了打擊場外違規(guī)配資的“去杠桿2.0時代”，但員工持股中合法的結(jié)構(gòu)化杠桿方案仍是市場健康發(fā)展的必要元素。如何在動蕩市中把控股價下跌風(fēng)險，使員工切實分享上市公司發(fā)展成果，避免員工持股計劃變相為股價泡沫和大股東質(zhì)押減持買單，也值得警惕。

　　72份“救急”草案

　　從去年6月20日證監(jiān)會發(fā)布鼓勵政策開始，員工持股計劃漸成潮流。具體來看，2014年7月至今年1月，發(fā)布員工持股計劃草案的上市公司分別為2家、4家、8家、10家、11家、26家和27家，呈逐月遞增趨勢。今年2月至3月，受春節(jié)及年報因素影響，分別有8家、13家上市公司公布員工持股計劃，數(shù)量有所減少。進入4月推出速度繼續(xù)加快，共有30家公司發(fā)布具體草案，5月和6月則分別為34家和38家。

　　一年來，實施員工持股計劃的上市公司數(shù)量逐月遞增，最終在本輪市場調(diào)整中達到了頂峰，其中的救市色彩不言而喻。另一方面看，市場回調(diào)帶來股價下滑，或許也確實是實施員工持股計劃的好時機。

　　在近一個月的股市大調(diào)整中，共有72家上市公司發(fā)布員工持股草案，約占一年來員工持股計劃總數(shù)的1/3。其中，蘇寧云商、海能達、中安消、翰宇藥業(yè)等已經(jīng)是第二期員工持股計劃，較此前第一期計劃，第二期計劃也普遍更為“給力”。以停牌兩天便拋出第二期員工持股計劃的蘇寧云商為例，第二期員工持股資金規(guī)模增加到不超過10億元，較第一期的5.3億元大幅增加，且將員工持股的激勵范圍擴大。

　　隨著此輪調(diào)整中不斷地“擠泡沫”，已經(jīng)成立的持股計劃也正加速抄底。6月15日到7月8日間，共有華孚色紡、紅宇新材等19家公司完成了持股計劃的股票購買。以3月26日出臺員工持股計劃的安利股份為例，次日股價漲停報收13.70元/股，到6月創(chuàng)出27.26元/股的歷史最高價，這期間，員工持股計劃始終按兵不動。直到7月3日，安利股份才宣布以12.90元/股的均價完成購買。

　　考核與兜底

　　已公布的246家上市公司員工持股方案雖各有不同，卻都顯出了公司員工、重要股東和上市公司間微妙的關(guān)系。方案設(shè)計中的資金和股票來源、杠桿使用、業(yè)績考核等，是最重要的看點。

　　在持股來源上，二級市場購買是最主要的方式，其次是參與定向增發(fā)協(xié)助上市公司募集配套資金，此外，也有通過定向受讓和大股東無償贈與等方式進行。

　　“股權(quán)激勵是公司請客，股東買單，全體股東以公司名義共同向高管人員以較低的價格讓渡股權(quán)?！币晃蛔钤缤瞥鰡T工持股計劃的某上市公司證券部門負責人認為，員工持股往往是員工以市價自掏真金白銀購買，上市公司并不承擔持股成本。但如果涉及到大股東保底收益和業(yè)績考核之類的，其實更考驗公司、公司大股東的市值管理和資本運作能力。

　　值得關(guān)注的是，在今年6月以前推出的員工持股計劃中，部分大股東或?qū)嶋H控制人設(shè)立了業(yè)績考核條件，并對員工進行保底收益承諾的公司，如慈星股份、安利股份、通鼎互聯(lián)、金龍機電、漢威電子等，均有相應(yīng)的年收益率兜底承諾。而在近期推出的72份員工持股計劃中，有保底及業(yè)績考核約定的鳳毛麟角，僅有陽光電源、大名城、三泰控股、九洲藥業(yè)、飛馬國際等5家?？赡苷怯捎谡J識到資本市場股價波動的不可控性，大股東在員工持股計劃中進行收益保底承諾的較前段時間較少，對員工業(yè)績考核的要求卻相應(yīng)有所提升。

　　以分別在2014年12月和7月推出了員工持股計劃的上市公司美亞光電和陽光電源為例。美亞光電實際控制人田明向所有參與人提供不同的計劃收益保底承諾：若2015年營業(yè)收入同比增長20%，凈利潤增長30%，實際控制人承諾員工持股計劃參與人本金收益率不低于15%，未達業(yè)績增長目標時，保底收益率不低于5%。而陽光電源的業(yè)績考核指標則更高：如2016年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較2015年度增長100%以上，大股東保底自籌資金年化收益率10%；凈利潤增長如在50%-100%間，保底收益率為不低于5%，如同比增長30%-50%，資金年化收益率不低于1%。

　　此外，更多的則是不提供保底資金，也無需員工做出業(yè)績對賭的上市公司員工持股計劃，強調(diào)盈虧自負、風(fēng)險自擔。

　　杠桿加力

　　高杠桿的員工持股計劃，往往被認為是對上市公司有信心，也是目前員工持股計劃的主流方式。

　　神州泰岳7月14日發(fā)布的員工持股計劃中，采用了股票收益互換的方式。草案顯示，公司設(shè)擬立員工持股計劃資金總額不超過3.5億元，由南華資管代表持股計劃與中信證券簽訂股票收益權(quán)互換協(xié)議，中信證券按不超過持股計劃2倍的金額提供融資額度，實際啟動了1:3的杠桿計劃，總規(guī)模為不超過10億元。相比一般融資融券，收益互換的合約期限、收益結(jié)構(gòu)設(shè)計彈性大，并可以掛鉤兩融標的之外的標的。

　　更常見的玩法是，在員工持股計劃中加入1:1到1:10不等的杠桿設(shè)計，由控股股東提供借款或引入外部金融機構(gòu)資金，采用分層設(shè)計來滿足不同人員的收益風(fēng)險偏好，由上市公司控股股東提供補倉義務(wù)。以杠桿較高的華孚色紡員工持股計劃為例，以不超過2000萬元的資金，按照6:3:1的比例設(shè)立優(yōu)先級、中間級和劣后級份額，杠桿比例是1:10，公司控股股東華孚控股承擔補倉義務(wù)，其中平倉線為130%，補倉線為150%。

　　高杠桿設(shè)計下，一旦股價下跌，損失將明顯加劇，上市公司普通員工持有的是優(yōu)先級還是次級份額，顯得尤為重要。在不少公司員工持股計劃中，普通員工拿風(fēng)險較低的夾層，高管往往拿收益、風(fēng)險較高的后端。但也不乏讓員工沖在前面全額認購劣后份額，高管或控股股東拿優(yōu)先份額的案例。

　　“金手銬”讓誰受益？

　　盡管員工持股被公認為是能長效激勵員工的“金手銬”，但讓上市公司和投資者更關(guān)注的，仍是持股計劃對股價的提升作用。

　　國泰君安數(shù)量化研究顯示，員工持股計劃以公司完成購買為事件日，絕對收益穩(wěn)步朝上，高管參與比例和杠桿比例越高，收益也越高。但國泰君安同時提示，由于推出的員工持股計劃不多，樣本規(guī)模小，無法覆蓋完整的牛熊周期，以員工持股計劃選股的策略仍需進一步商榷。

　　更簡單的理解方法可能是，員工持股一般購買成本遠高于草案公布時間點對應(yīng)的股價，一旦股價回落到員工持股計劃購買的價位以下，公司股票就顯得特別“安全”和有“吸引力”。

　　但如果結(jié)合不少公司前幾年在股價高點時推出的員工股權(quán)激勵計劃，在市場下挫時陷入無法行權(quán)的尷尬境地，這一切或許就沒那么樂觀。

　　此外，在員工持股的具體操作中，由于員工持股計劃持股比例的限制、與大股東的權(quán)利糾纏等狀況，也可能導(dǎo)致員工持股的變味。上海榮正投資咨詢有限公司合伙人何志聰撰文稱，在層層授權(quán)下，反而形成員工股東權(quán)利真空地帶，導(dǎo)致權(quán)利被架空是大概率事件，更遑論“避免產(chǎn)生上市公司其他股東與員工持股計劃持有人之間潛在的利益沖突”。