在這個冬天，白酒企業(yè)成了“混改”的先鋒軍團(tuán)。

　　1月15日，備受關(guān)注的沱牌舍得集團(tuán)“混改”方案終于亮相，其70%股權(quán)的“底價”開出12.19億元。至此，近年來首個涉及控股權(quán)出讓的國字號酒企“混改”，正式步入實(shí)施階段。與此同時，白酒上市公司中，老白干酒、貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等一二線“大牌”的“混改”，也漸次啟動。

　　與此前酒價、股價慘遭雙殺時的懵慌混亂不同，酒企今冬“釀造”的混改這杯酒，意味深長，既非酒干倘賣無那般凄涼，亦非你有我有全都有的粗野狂歡。其各自選擇的路徑模式也是精心謀劃?；蛟S，經(jīng)“混改”暖身后，大牌酒企就將穩(wěn)住陣腳，獲得喘息機(jī)會。而一眾白酒股，則早已全線扭轉(zhuǎn)頹勢掉頭向上，如2015年的首個交易日，貴州茅臺股價重返200元，較一年前實(shí)現(xiàn)翻番。

　　沱牌“叫價”

　　買的沒有賣的精:此次沱牌舍得集團(tuán)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不僅定價水平接近其對應(yīng)持股市值，附帶要求則更是不低。同時，射洪縣政府還保留了30%股權(quán)的底倉，為未來坐享升值留下可能

　　此次，沱牌舍得集團(tuán)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓分兩部分:第一部分是轉(zhuǎn)讓38.78%股權(quán)，底價33099萬元，折合每1元注冊資本的交易單價為7.5元;同時，意向受讓方須以7.5元的同樣單價，認(rèn)繳沱牌舍得集團(tuán)11844萬元新增注冊資本金所對應(yīng)的股東出資，即88830萬元。換句話說，受讓方獲得沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)的總價為12.1929億元，且這筆資金須“一次性支付?！逼渲校?1844萬元作為認(rèn)繳注冊資本，而實(shí)際增資額超出11844萬元的部分，則計入沱牌舍得集團(tuán)的資本公積金。

　　今非昔比，這不是沱牌集團(tuán)第一次有意出讓控股權(quán)。2003年12月30日，當(dāng)時的四川沱牌集團(tuán)有限公司曾醞釀過一次100%股權(quán)出讓，擬受讓方為江蘇興澄集團(tuán)、德隆國際、廣州索芙特、北大[微博]未名生物工程集團(tuán)，而這100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的總價款為3.57億元。最終，該協(xié)議遭解除?？梢姡瑲v經(jīng)十余年，此番股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價，已有可觀升值。而作為現(xiàn)時參照，沱牌舍得此次停牌前市值為69億元，沱牌舍得集團(tuán)持股市值的70%約為14億元，亦與12億的叫價接近。

　　而今，受讓方除了必須以逾12億元的價格競得控股權(quán)，要想真正執(zhí)掌沱牌舍得集團(tuán)，重要的交換條件還包括:“意向投資方(須)承諾做大沱牌舍得酒業(yè)，2018(年)沱牌舍得集團(tuán)銷售收入力爭實(shí)現(xiàn)50億元，稅收10億元。2020年，沱牌舍得集團(tuán)銷售收入力爭實(shí)現(xiàn)100億元，稅收20億元。”而且，這樣的業(yè)績必須在接受沱牌舍得集團(tuán)的職工安置方案的背景下完成。

　　這意味著第一階段，即到2018年，“新船長”要能保證做到在2013年的基礎(chǔ)上，營收每年增長至少22%。掛牌資料顯示，沱牌舍得集團(tuán)2013年度實(shí)現(xiàn)營收18.56億元，凈利潤1.38億元;2014年前8個月，其營收是10.96億元，凈利潤3392.92萬元。

　　這樣的“宏大愿景”，反過來也成了白酒“混改”在資本市場的看點(diǎn)。

　　那么，誰能擔(dān)當(dāng)此任?轉(zhuǎn)讓方射洪縣政府提出的受讓方資產(chǎn)條件是:意向投資方或其實(shí)際控制人最近一年末(2013年)經(jīng)審計的總資產(chǎn)不低于100億元，且凈資產(chǎn)不低于20億元，2011年至2013年連續(xù)盈利，且每年盈利不低于2億元。掛牌信息還顯示，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股接受聯(lián)合購買。不過，要求聯(lián)合體中每個主體或其實(shí)際控制人都必須滿足“受讓方資格條件”中的相關(guān)內(nèi)容。之前，坊間傳聞稱，復(fù)星集團(tuán)或是最有可能的競勝人。掛牌信息顯示，2015年2月11日，將是計劃中沱牌舍得集團(tuán)新控制人競價“落錘”的決戰(zhàn)日。

　　從其他要求看，盡管將控股權(quán)讓出，但當(dāng)?shù)卣廊惶岢?，引入新控制人后，企業(yè)仍要支持地方經(jīng)濟(jì)的“底線”。包括:交易成功后，沱牌舍得集團(tuán)及其現(xiàn)有下屬子公司的注冊地和稅收解繳地必須永久保留在射洪縣;沱牌舍得集團(tuán)對外項目投資盡可能優(yōu)先投于射洪縣境內(nèi);加強(qiáng)舍得品牌傳承保護(hù)，確保舍得品牌不流出遂寧地區(qū)。

　　對于企業(yè)經(jīng)營，還要求受讓方承諾繼續(xù)使用和發(fā)展沱牌舍得集團(tuán)旗下的所有沱牌和舍得品牌;意向受讓方及其控股股東、實(shí)際控制人及意向受讓方控制的其他企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，不得與沱牌舍得集團(tuán)控股的上市公司沱牌舍得的主營業(yè)務(wù)(白酒生產(chǎn))存在同業(yè)競爭;意向投資方或其實(shí)際控制人具備能促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展和改善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的能力，能對沱牌舍得做大做強(qiáng)以白酒為核心的主營產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

　　而此次“混改”完成后，沱牌舍得集團(tuán)十年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓沱牌舍得的控股權(quán)。

　　“冬閑”大戲

　　在行業(yè)寒冬中，白酒企業(yè)的經(jīng)營者終于等到了改變“國有體制對于市場化機(jī)制的束縛和限制”的最佳時機(jī)

　　“企業(yè)出政策經(jīng)銷商就降價，不出政策就出廠價零售價倒掛?！?014年，白酒企業(yè)幾乎都逃脫不了價格屢遭斬剁的結(jié)局，2015年，他們不想再這樣了?？墒?，經(jīng)過前兩年的努力嘗試后，酒企發(fā)現(xiàn)，當(dāng)整個行業(yè)的“經(jīng)營性”趨勢難以控制，不妨轉(zhuǎn)而在“非經(jīng)營性”方面尋求突破。

　　于是，如果不是2014年讓人有些招架不住的行業(yè)深冬的打擊，也許，大面積、集中的白酒“混改”還不會這么早到來。

　　其實(shí)，2013年的瀘州老窖年報就披露，公司的民營化改革在當(dāng)年就已步入深水:堅持“體制小改革，機(jī)制大創(chuàng)新”，在營銷、生產(chǎn)、研發(fā)和后勤服務(wù)等多個板塊開展持續(xù)、深入的專業(yè)化外包和民營化改革。這表明，白酒企業(yè)對“混改”并不陌生。

　　不過，沱牌舍得的經(jīng)歷則顯示出白酒業(yè)“混改”曾經(jīng)的走走看看。沱牌舍得集團(tuán)的改革最早可以追溯到2003年，后以協(xié)議解除告終(見上文)。2013年3月，沱牌舍得又公告稱，射洪縣政府?dāng)M引入戰(zhàn)略投資者，對沱牌舍得集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略重組;2014年9月，公司再次表示，由于市場、法律時效性等多方面原因，重組一直未能有效推進(jìn)，但同時稱，自2014年9月1日，射洪縣政府已再啟引入戰(zhàn)略投資者的程序。

　　隨著白酒企業(yè)“混改”熱度升溫，這一次，沱牌舍得集團(tuán)“混改”的推進(jìn)速度明顯加快:2015年1月9日，射洪縣政府通知公司稱，沱牌舍得集團(tuán)戰(zhàn)略重組方案已獲遂寧市政府批準(zhǔn)通過，方案是射洪縣政府?dāng)M向投資者公開掛牌轉(zhuǎn)讓所持沱牌舍得集團(tuán)38.78%股權(quán)，同時由上述股權(quán)受讓方對沱牌舍得集團(tuán)新增11844萬元的注冊資本金。完成戰(zhàn)略重組后，受讓方將持有沱牌舍得集團(tuán)70%的股權(quán)，射洪縣政府持股30%。

　　如此，在行業(yè)寒冬中，白酒企業(yè)的經(jīng)營者終于等到了改變“國有體制對于市場化機(jī)制的束縛和限制”的最佳時機(jī)。對此，同行翹楚也早已心有戚戚?！拔寮Z液集團(tuán)是省委管轄，股份公司由宜賓市委管理，資產(chǎn)是宜賓市管，人員和資產(chǎn)管理是脫節(jié)的。”五糧液集團(tuán)董事長唐橋不止一次地對五糧液的體制不順感到無奈，“只有五糧液和長虹[微博]是這樣的?！碧茦蚍Q，而長虹作為第一批試點(diǎn)啟動改革后，如今五糧液也成立了改革領(lǐng)導(dǎo)小組，探討頂層設(shè)計。唐橋說，2015年既可能是五糧液的改革之年，也將會是五糧液考慮對市值管理的起始之年?！皩τ谝霊?zhàn)投、商家持股的問題;薪酬體制改革、員工持股的問題，做改革方案的時候都會有考慮?！?

　　或許，正是對“混改”的期待，盡管很艱難，2014年12月，五糧液和貴州茅臺先后舉行的經(jīng)銷商大會上，還是都不約而同地祭出了強(qiáng)硬的價格政策。

　　“早改革早分改革紅利?！边@樣的意識已在川酒企業(yè)中開始流行。

　　“混改”模式

　　品牌價值越大的白酒企業(yè)，對控股權(quán)的整合就越慎重，相應(yīng)地，這些企業(yè)會在集團(tuán)之下的子公司層面上給予外來資本較大空間

　　時機(jī)成熟之際，如何改的問題就擺在了酒企面前。而從目前已有的案例看，“混改”還很少觸及控股權(quán)更替的“靈魂深處”。其模式和路徑大致有以下四類:

　　底層運(yùn)作模式。茅臺集團(tuán)的“混改”是下沉到各子公司層面，而茅臺集團(tuán)未來的目標(biāo)是成為產(chǎn)融相結(jié)合的投資控股集團(tuán)。2014年3月，茅臺集團(tuán)旗下賴茅酒業(yè)公司引入中石化[微博]易捷銷售有限公司為股東;習(xí)酒則計劃加快引入戰(zhàn)略投資者;同時，明確將引進(jìn)戰(zhàn)投參股的子公司還包括定制酒公司、技術(shù)開發(fā)公司、保健酒公司;而醬香酒公司計劃引入經(jīng)銷商參股;物流公司將引入國有物流企業(yè)和民營物流企業(yè)參股;貿(mào)易公司將經(jīng)過整合，引入非公經(jīng)濟(jì)。同時，各子公司都將實(shí)行員工持股。

　　多層級聯(lián)動模式。五糧液集團(tuán)雖然也采取了在旗下子公司引入戰(zhàn)投、員工持股、薪酬體系改革的模式。但同時，集團(tuán)層面也有動作:一是集團(tuán)在股份公司的股權(quán)肯定要減持;二是五糧液集團(tuán)也將進(jìn)行改革。

　　經(jīng)銷體系重建模式。2014年12月29日，汾酒集團(tuán)董事長李秋喜一行來到上海，就上海汾酒銷售公司混合所有制試點(diǎn)推進(jìn)情況進(jìn)行調(diào)研，將汾酒集團(tuán)“混改”模式打開——讓銷售公司打頭陣。據(jù)稱將嘗試引入經(jīng)銷商、財務(wù)投資者和經(jīng)營團(tuán)隊持股，其中的國有化比例是40%。此前，山西汾酒創(chuàng)意定制有限公司就引進(jìn)了新晉商酒莊，汾酒銷售公司則尚占定制酒公司51%股權(quán)。

　　控股權(quán)整合模式。魄力最大的目前當(dāng)屬沱牌舍得集團(tuán)，推出了以集團(tuán)70%股權(quán)引入投資者的方案。當(dāng)然，即便是沱牌舍得這樣的二線品牌，想拿到控股權(quán)的成本也不是出錢那么簡單，還附帶諸多條件。

　　可見，品牌價值越大的白酒企業(yè)，對控股權(quán)的整合就越慎重，相應(yīng)地，這些企業(yè)會在集團(tuán)之下的子公司層面上給予外來資本較大空間。

　　不管哪種模式，“員工持股”無疑是標(biāo)配，因為有洋河股份做榜樣。12年前，洋河股份的“混改”啟動，最大看點(diǎn)是引入了員工(高管團(tuán)隊)持股，2009年洋河股份上市，接連保持了49%以上的年增長率，2010年曾成為兩市股價最高的公司，隨后創(chuàng)下上千億的市值，從二線酒企一躍與茅臺、五糧液并稱“茅五洋”。于是，業(yè)內(nèi)對于此輪“混改”的期望是:誰是下一個洋河?

　　難度不小。首先，洋河股份當(dāng)初正好趕上了白酒行業(yè)的“黃金十年”期，是順勢發(fā)展，而今時局正好相反;其次，面對行業(yè)寒冬，洋河的趨勢也不可逆。2014年前三季度，洋河營業(yè)收入同比下降5.7%，凈利潤同比下降11%;貴州茅臺營業(yè)收入同比下降0.99%，凈利潤同比降3.4%;五糧液分別同比下降21.38%、33.74%。

　　但洋河的成績也說明，“混改”帶來的機(jī)遇是明顯的。這個機(jī)遇就是，對于那些需要通過機(jī)制改革釋放能量的企業(yè)來說，顯然“要逼出企業(yè)的內(nèi)生動力，改機(jī)制，可能成為其發(fā)展的一大動力?！币虼?，汾酒集團(tuán)給出了“混改”目標(biāo):明年有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績提升10%、利潤增加10%、費(fèi)用投入提高10%、成本降低10%。

　　資本經(jīng)緯線

　　民企對國企同樣挑剔，比如看投資前景、看國企的‘包袱’重不重、看國企的管理制度等

　　國有酒企選擇“混改”，利益訴求往往十分明確，比如青青稞酒在未引入戰(zhàn)略投資者成為民企前，負(fù)債率超過110%，而引入新東家后，公司經(jīng)過整合并成功IPO;老白干酒則坦陳:“從流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，存貨占用的營運(yùn)資金較多。目前老白干酒生產(chǎn)經(jīng)營方面需要及時補(bǔ)充營運(yùn)資金?！憋@然，從經(jīng)營角度看，白酒企業(yè)亟須緩解因庫存增加導(dǎo)致的現(xiàn)金流緊缺等問題，這需要外部資本為內(nèi)部資本“抬轎”。

　　那么問題來了:資本為何而來?

　　有趣的是，在老白干酒的“混改”參與者中，出現(xiàn)了“北京航天產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)”的身影，這家被稱作“國內(nèi)首只專注于航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展的股權(quán)投資基金”，可以說是搶了此前一直很活躍的復(fù)星集團(tuán)、招商局和中信產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)頭。此前，復(fù)星等一直都在快消領(lǐng)域有產(chǎn)業(yè)布局。

　　那么對于其他PE，此時出手的邏輯可能是:一、早參與早享受改革紅利;二、抄底白酒行業(yè)。

　　事實(shí)上，“抄底”已經(jīng)出現(xiàn)。2014年12月，宜賓市宣布成功引進(jìn)“萬聯(lián)酒業(yè)”總投資100億元整合宜賓原酒。而萬聯(lián)酒業(yè)合伙人是深圳市創(chuàng)富平安資本管理企業(yè)(普通合伙)和宜賓紅樓夢酒業(yè)股份有限公司。其中，深圳市創(chuàng)富平安資本的兩個普通合伙人分別為唐正理、張禮慶。這里彌漫著平安集團(tuán)的影子，不止是公司名稱中的“平安”字樣，還有張禮慶曾是平安集團(tuán)派去接任葛文耀[微博]家化集團(tuán)董事長一職的第一人。

　　強(qiáng)強(qiáng)碰撞，博弈也因此出現(xiàn)。雖然沱牌舍得表示，“混改”方案肯定是由政府制定的，至于投資者能不能接受，那是投資者的事。但五糧液集團(tuán)董事長唐橋也描述了外來資本的挑剔:“大多認(rèn)為國企‘門’沒打開、門檻高，但是民企對國企同樣挑剔，比如看投資前景、看國企的‘包袱’重不重、看國企的管理制度等。”因此唐橋建議，“混改”要建立進(jìn)入機(jī)制和退出機(jī)制，在規(guī)則之下資本可以自由進(jìn)退。

　　是否一“混”就靈，怎樣“混”才靈?白酒企業(yè)正在尋找答案。