行其庭不見其人。潮汕商人黃茂如，在A股市場劃出一道道尖利的印痕，卻從未暴露手中的武器與底牌，行事一以貫之的低調(diào)卻兇悍。

　　2014年歲末，沉寂一年多的茂業(yè)系再度突襲A股市場，在兩周多時間內(nèi)兩度舉牌銀座股份，逼得后者的控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)不得不停牌應(yīng)對。

　　在資本市場，黃茂如是不折不扣的“野蠻人”。這個發(fā)跡于地產(chǎn)的潮汕商人，以其高超的資本運作能力，先后掌控了成商集團(tuán)、茂業(yè)物流、*ST商城3家A股公司，另持有大商股份5%股權(quán)，加上最新介入的銀座股份及舊愛深國商，其A股投資版圖多達(dá)6家。

　　上證報記者多方調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在游闖A股市場之外，茂業(yè)系近年還先后收購控股了泰州第一百貨、無錫第一百貨、揚子江百貨等近10家百貨企業(yè)，并在國內(nèi)10多個城市大量跑馬圈地，總投資超過百億元。

　　2008年至2010年，是茂業(yè)系擴(kuò)張最為兇猛的時期，被業(yè)界哄笑為“亂買”。但過去幾年商業(yè)地產(chǎn)的升值大浪，證明黃茂如是對的。另一方面，黃茂如雖然“亂買”，但標(biāo)的指向非常專一——商業(yè)資產(chǎn)。

　　時過境遷。近兩年，茂業(yè)系開始收縮戰(zhàn)線，加速進(jìn)行“非核心資產(chǎn)的變現(xiàn)”。但另一方面，又繼續(xù)對大商股份、銀座股份舉牌，厚此薄彼的圖謀又是什么？

　　舉牌生猛

　　茂業(yè)系的資本運作相當(dāng)強悍，和常見的產(chǎn)業(yè)資本玩法完全不一樣，和金融資本的玩法也不一樣，如果非要有個定義，那就是用金融資本的手段干產(chǎn)業(yè)資本干的事

　　1月10日，銀座股份披露，中兆投資管理有限公司（簡稱“中兆投資”）于2014年12月29日至2015年1月日通過上交所買入公司股份約2600萬股，占總股本的5%，合計持股比例達(dá)到10%，完成第二次舉牌。這距中兆投資2014年12月23日的第一次舉牌尚不滿半個月。

　　風(fēng)乍起，吹皺一池春水。銀座股份應(yīng)聲停牌。

　　上證報記者從山東省國資方面獲悉，控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)正籌劃對銀座股份資產(chǎn)注入。事實上，在茂業(yè)系首次舉牌之后，山東省商業(yè)集團(tuán)的一家托管企業(yè)立即增持了公司600萬股，累計持股比例達(dá)到35.98%，警告意味明顯。但中兆投資完全不加理會。

　　早前，大商股份也遭到茂業(yè)系伏擊。2013年2月8日，大商股份披露接到茂業(yè)商廈通知，后者已買入公司1468.6萬股，占總股本的5%。幾天后的2月19日，大商股份停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，并于當(dāng)年5月拿出了一份擬以48.85億元收購大商集團(tuán)零售業(yè)務(wù)的方案，但該方案未獲股東大會通過。市場普遍認(rèn)為，正是茂業(yè)系的強勢舉牌，逼使大商股份推出“毒丸計劃”，而茂業(yè)系最終輕松否決了該重組方案。

　　資本市場對茂業(yè)系并不陌生。2008年，茂業(yè)系曾在17天內(nèi)相繼舉牌深國商、商業(yè)城、茂業(yè)物流3家上市公司，引發(fā)控股權(quán)爭奪戰(zhàn)。最終，除退出深國商外，其余兩家均得償所愿。中兆投資目前分別持有茂業(yè)物流和商業(yè)城33.46%和29.22%的股份。

　　“茂業(yè)系的資本運作相當(dāng)強悍，和常見的產(chǎn)業(yè)資本玩法完全不一樣，和金融資本的玩法也不一樣，如果非要有個定義，那就是用金融資本的手段干產(chǎn)業(yè)資本干的事?！币晃煌缎腥耸肯虮緢笥浾哒f，產(chǎn)業(yè)資本要介入某家上市公司，通常是先私下溝通，達(dá)成協(xié)議之后再轉(zhuǎn)讓或者做定向增發(fā)，金融資本雖然主要通過二級市場運作，但其追求的并不是控股權(quán)，和公司原控股股東之間不會有沖突，“茂業(yè)采取的就是在二級市場蠻干。”

　　晌佐證的是，銀座股份負(fù)責(zé)人日前在接受媒體采訪時透露，中兆投資舉牌后只是向公司郵箱發(fā)了一份《簡式權(quán)益變動報告書》，并電話進(jìn)行告知�

　　不過，與其他隱秘的資本系不同，茂業(yè)系運作相對陽光化。茂業(yè)系兩大投資主體茂業(yè)商廈和中兆投資均屬于茂業(yè)國際的全資子公司，而茂業(yè)國際是香港上市公司，有著嚴(yán)格的信息披露要求，注定其資本運作只能是采取公開透明的方式。

　　據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，茂業(yè)系合計在成商集團(tuán)、茂業(yè)物流、商業(yè)城、深國商、大商股份、銀座股份等6家上市公司合計投入約28.5億元現(xiàn)金，其中減持成商集團(tuán)獲得約8000萬元利潤，減持深國商股權(quán)獲得約3.8億元。以此計算，茂業(yè)系目前在上市公司股權(quán)方面的現(xiàn)金投入約24億元。

　　百億擴(kuò)張

　　除在A股市場豪擲千金外，茂業(yè)系還并購了近10家二三線城市的百貨企業(yè)，累計投資超過30億元；另在多個城市出手購置地塊興建商業(yè)大樓，僅購地開支就超過50億元

　　在A股市場剽悍“掃蕩”，使得茂業(yè)系為人熟稔。但記者進(jìn)一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，茂業(yè)系的投資重頭并不在此。

　　上證報資訊統(tǒng)計顯示，2008年至今，除了在A股市場豪擲千金外，茂業(yè)系還并購了近10家二三線城市的百貨企業(yè)，累計投資超過30億元；另在多個城市出手購置地塊興建商業(yè)大樓，僅購地開支就超過50億元。

　　簡單梳理茂業(yè)系近年的收購脈絡(luò)：以2.77億元獲得泰州第一百貨的93.7%股權(quán)，后者擁有泰州第一百貨商店大樓；以3.375億元收購無錫億百置業(yè)90%股權(quán)，后者擁有無錫第一百貨營業(yè)大樓；以3.88億元收購了山東省淄博糖酒站股份有限公司80%股權(quán)，后者擁有金帝購物廣場及總面積約為5.6萬平米的五幅土地；以4.06億元收購淄博東泰商廈有限公司80%股份，后者擁有三家百貨商場并經(jīng)營一家租賃百貨商場及40多家連鎖超市；以1.74億元收購了揚州市揚子江百貨有限責(zé)任公司的70%股權(quán)；以3.095億元收購山東濰州置業(yè)有限公司100%股權(quán)……

　　茂業(yè)系并不諱言，其收購?fù)瑯I(yè)公司股權(quán)，是看中后者所擁有的物業(yè)資產(chǎn)。以公司收購的秦皇島某標(biāo)的資產(chǎn)為例，茂業(yè)國際在公告中就直接表示系收購目標(biāo)物業(yè)，計劃通過項目公司于目標(biāo)物業(yè)內(nèi)設(shè)立自有百貨公司。在收購太原市柳巷南路99號的六層百貨公司大樓等資產(chǎn)時，公司也明確表示看中的就是其物業(yè)。

　　擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)的商業(yè)公司畢竟是稀缺資源，茂業(yè)系擴(kuò)張的主打策略仍是買地自建。據(jù)本報記者不完全統(tǒng)計，茂業(yè)系先后在太原、秦皇島、綿陽、錦州、保定、淮安、臨沂、泰州、淄博等城市購買土地或物業(yè)，僅購買土地的投入就超過50億元，而買地之后還需要大量的建設(shè)資金，如成商集團(tuán)旗下的鹽市口項目，預(yù)計投資就達(dá)到10億元。

　　收購整合、買地自建，茂業(yè)系的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)得以迅速枝繁葉茂。據(jù)公開信息，2008年5月茂業(yè)國際在香港上市時，運營13家店，營業(yè)面積約47.8萬平方米，自有面積約12萬平米，到2008年年底即擴(kuò)張到19家，2009年底到24家，2014年上半年結(jié)束經(jīng)營門店達(dá)到40家，總建筑面積142萬平米，其中自有面積占比約76.7%。

　　簡單匡算，茂業(yè)系在A股市場投入約28億元，并購未上市的商業(yè)百貨公司耗資約30億元，購買土地花費超過50億元，僅此三項投資金額即超過100億元，如果算上買地之后興建大樓及開設(shè)百貨公司的其他基礎(chǔ)性投資，所需甚巨。

　　資金秘道

　　公開募資是茂業(yè)系的重要資金來源，零售公司自身豐沛的現(xiàn)金流也提供了一臂之力，而其最大的資金來源是發(fā)行票據(jù)和銀行借貸，公司負(fù)債率也年年走高

　　那么，茂業(yè)系的錢從哪兒來？

　　公開募資是茂業(yè)系的重要資金來源。據(jù)統(tǒng)計，茂業(yè)國際2008年在香港上市之后，一共有過三次股權(quán)類融資，一是上市時發(fā)行新股所得款項約23.37億元（人民幣），正是該筆資金支撐了茂業(yè)國際2008年和2009年的快速擴(kuò)張。2010年10月，茂業(yè)國際發(fā)行了年利率為3%的可轉(zhuǎn)換債券，融得資金約11.6億港幣。2011年5月，茂業(yè)國際通過配股融得10.4億港元。

　　正是依靠這些便宜的錢，茂業(yè)系在2008年至2010年實施了“大搶購”戰(zhàn)略。

　　零售公司自身豐沛的現(xiàn)金流，也提供了一臂之力。據(jù)茂業(yè)國際相關(guān)年報，2013年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入為12億元，2012年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入為3億元，2011年為8.1億元。另外控股子公司還有一定分紅。

　　但在龐大的資本需求面前，這些渠道還是杯水車薪。茂業(yè)國際最大的資金來源是發(fā)行票據(jù)和銀行借貸。截至2014年6月30日，茂業(yè)國際銀行借款總額、中期票據(jù)、短融及可轉(zhuǎn)債約89億元，其負(fù)債率也年年走高，財務(wù)“杠桿”越來越大。2008年年底，公司負(fù)債率約43%，到2014年上半年，負(fù)債率已升至66%。這也為茂業(yè)國際帶來沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，公司2013年度融資成本為1.34億元。

　　據(jù)茂業(yè)國際2014年半年報，公司當(dāng)年5月發(fā)行了3億美元的三年期優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，當(dāng)年2月和6月，全資子公司茂業(yè)商廈先后在中國銀行間市場發(fā)行了7億元三年期中期票據(jù)和4億元的一年期短融，固定票面利率分別為6.7%和5.3%。另據(jù)披露，2013年11月，茂業(yè)國際與由德意志銀行及中國銀行澳門分行牽頭，并由若干銀行共同參與及支持的銀團(tuán)簽訂了貸款期為3年、貸款總額為1.905億美元的有保證有擔(dān)保的銀團(tuán)貸款協(xié)議，利息按倫敦銀行同業(yè)拆解利息加3.1%的年利率計算。

　　以此觀察，茂業(yè)國際有著極強的資金管理能力，在融資方面一直精打細(xì)算，而大量的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，也為其獲取低息貸款提供了保障。查看資料，盡管手持大量的A股上市公司股權(quán)，但茂業(yè)系并未將這些股權(quán)用于質(zhì)押貸款，表明其資金相對充裕。

　　盈利模式

　　茂業(yè)在香港上市之后，有一段時間買地比較多，有商業(yè)公司老總私下聊天時說，他們完全是亂買嘛，但現(xiàn)在回過頭來看，亂買都是對的

　　大量的資本支出，撐起了茂業(yè)系龐大的商業(yè)帝國。企業(yè)擴(kuò)張無所謂好壞，重要的是資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的提升，那茂業(yè)的盈利模式又是什么？主要利潤又來源于哪兒？

　　盡管先后買入了多達(dá)6家同業(yè)上市公司的股權(quán)，但茂業(yè)系套現(xiàn)的并不多，二級市場顯然并非茂業(yè)系的生財之道。

　　回查公開資料，茂業(yè)國際最賺錢的一筆投資是入主成商集團(tuán)。2005年至2006年3月，茂業(yè)商廈以4.29億元獲得成商集團(tuán)69.23%的股權(quán)。以最新持股比例68.06%計算，其持股市值約26.3億元，除去減持所獲的約8000萬元利潤及近8000萬元分紅，該筆投資的收益率接近9倍。另以大商股份為例，茂業(yè)系舉牌成本約33.8元/股，最新股價47元，斬獲約40%的收益。但這些股權(quán)并未兌現(xiàn)。

　　茂業(yè)系唯一一筆已經(jīng)兌現(xiàn)的股權(quán)投資倒是收益不菲。2008年至2009年，茂業(yè)國際耗資約1.03億元獲得深國商13.18%的股份，在2012年和2013年陸續(xù)撤出，累計獲得利潤約1.75億元。從介入到退出合計5年的周期，收益率約180%。

　　從財報看，茂業(yè)國際主要利潤來源于零售主業(yè)。2013年度，茂業(yè)國際銷售額達(dá)113.7億元，利潤為9.13億元，2012年利潤為8.98億元。公司認(rèn)為其核心競爭力在對零售公司的整合能力。以泰州一百為例，在茂業(yè)國際2009年的年報中，公司披露其于2009年10月獲得泰州一百93.7%的控股權(quán)，通過推行預(yù)算及目標(biāo)管理的變革，短短兩個月時間的整合，泰州一百于當(dāng)年圣誕節(jié)期間銷售6124萬元，同比增長119%，收購以來兩個半月實現(xiàn)的凈利潤超過2008年全年。

　　“整個國內(nèi)零售行業(yè)的經(jīng)營模式都差不多，相當(dāng)于收房租，這塊還是很穩(wěn)定的，日子過得相當(dāng)滋潤?！鄙钲谝晃涣闶坌袠I(yè)研究員表示。和國內(nèi)多數(shù)國資控股的商業(yè)公司不一樣的是，茂業(yè)系的成本管理可能更嚴(yán)格，利潤表現(xiàn)也相對要好一些，并借機(jī)進(jìn)行了大擴(kuò)張。

　　“茂業(yè)在香港上市之后，有一段時間買地比較多，我記得有商業(yè)公司老總私下聊天時說，他們完全是亂買嘛，但現(xiàn)在回過頭來看，亂買都是對的?！币患疑虡I(yè)公司的財務(wù)負(fù)責(zé)人向記者說，茂業(yè)四處收購時確是商業(yè)公司擴(kuò)張的黃金時期，市場上曾傳出茂業(yè)的擴(kuò)張計劃，即每年要新增多少面積的商業(yè)物業(yè)，這在全國的零售類公司中相當(dāng)罕見。

　　在多位商業(yè)行業(yè)研究員看來，茂業(yè)系正是抓住了這波商業(yè)物業(yè)升值的大浪潮，其快速擴(kuò)張背后的最大邏輯，就是中國內(nèi)地的物業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，尚處在快速升值期?！巴巴莆迥?，凡是買了房子的，都可以說是賺大了，茂業(yè)就買了很多房子（物業(yè)）?！?/p>

　　戰(zhàn)略變局

　　分析認(rèn)為，茂業(yè)系對銀座股份和大商股份的投資，看重的仍然是后者的物業(yè)資源和渠道資源。此外，也不排除為下一步的商業(yè)整合做儲備，及為前些年的布局尋找退出途徑

　　A股投資者關(guān)心的是，茂業(yè)系近期對銀座股份連續(xù)舉牌，其投資邏輯是什么？此前對大商股份的舉牌又有基于什么目的？

　　茂業(yè)系婉拒了本報記者的采訪請求。

　　在零售行業(yè)研究員看來，茂業(yè)系對銀座股份和大商股份的投資，看重的仍然是后者的物業(yè)資源和渠道資源，核心邏輯并沒有變化，但在獲取控股權(quán)希望不大的情況下，茂業(yè)系或許也會甘于長期做二股東，并開啟業(yè)務(wù)上的合作。一個大背景是，超市行業(yè)的14家龍頭企業(yè)已開始合作，共享后臺數(shù)據(jù)，百貨行業(yè)的深度合作也在山雨欲來。

　　“一個大的背景是，到2012年，國內(nèi)商業(yè)公司的跑馬圈地已基本結(jié)束，一是核心商圈的地塊已基本瓜分完畢，二是大多數(shù)城市的購物中心總量已經(jīng)飽和，部分城市甚至已經(jīng)出現(xiàn)過剩，繼續(xù)買地蓋樓成本高風(fēng)險大?！痹撗芯繂T表示。

　　定位為零售行業(yè)整合商的茂業(yè)，也正是在2012年發(fā)生戰(zhàn)略改變?！?012年以前，茂業(yè)出手很多，買地，買黃金地段的土地蓋樓，買公司，買一些績差公司，目標(biāo)是控股，不能控股就撤（深國商），但現(xiàn)在這些機(jī)會已經(jīng)很少了，茂業(yè)只能把手伸向那些優(yōu)質(zhì)公司?！?/p>

　　“我覺得茂業(yè)系是在為下一步更大的商業(yè)整合做儲備?！鼻笆鲅芯繂T說，過去20多年里，零售行業(yè)已完成了初步的整合，各個區(qū)域龍頭已經(jīng)出現(xiàn)，但就全國情況來看整合程度仍非常低，區(qū)域龍頭之間有進(jìn)一步整合的要求，茂業(yè)系盡管擴(kuò)張很快，但出面整合這些區(qū)域龍頭實力仍嫌不夠（茂業(yè)系2013年度營收約110億元，銀座股份142億元，大商股份337億元），退而求其次，通過投資同行業(yè)優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)，從而分享收益。

　　另一種說法是，茂業(yè)系即將啟動更為積極的資本運作，為前些年的布局尋找退出途徑?！耙患腋酃缮鲜泄荆毓?家A股上市公司，一是存在潛在的同業(yè)競爭，另外A股的殼資源這么昂貴，也完全是一種浪費?！笔袌鋈耸空J(rèn)為，茂業(yè)系未來運作的一個可能途徑是，盡快將這些殼資源變現(xiàn)，而銀座股份和大商股份的大本營，正好也有公司多年布局的商業(yè)資源，在獲得兩家公司的股權(quán)之后，茂業(yè)系也許能在后續(xù)的區(qū)域整合中獲得更多利益。

　　一個事實是，茂業(yè)國際近年收入囊中的資源并未能在其財報或市值中得到體現(xiàn)。據(jù)2013年年報，公司所持的商業(yè)物業(yè)面積超過90萬平米，但在資產(chǎn)負(fù)債表中，其物業(yè)資產(chǎn)的計值僅48.7億元，估算每平米物業(yè)資產(chǎn)的賬面價值僅5400元，顯然遠(yuǎn)低于市場價格。同時茂業(yè)國際的市值也僅68億港元，公司近年來一直在二級市場回購，2014年上半年和2013年分別耗資937萬港元和2.47億港元，但對股價拉動作用并不大。黃茂如目前對茂業(yè)國際的持股比例為81.37%。

　　在控股的三家A股商業(yè)公司中，2014年，茂業(yè)物流以8.78億元的價格收購創(chuàng)世漫道進(jìn)入信息服務(wù)行業(yè)，這是茂業(yè)系首次介入非商業(yè)領(lǐng)域，也為后續(xù)的變局埋下伏筆。